孙国峰：从新货币政策框架的视角看防范金融风险

因为要节约时间，我想用最短的时间与大家分享从货币政策视角防范金融风险的理解。今天这个会的主题我觉得非常好，叫把握全球经济金融新格局。怎么把握?什么是新格局?我理解的新格局不仅仅是增长的新格局、发展的新格局、外交的新格局，也包括宏观调控方式的新格局。在宏观调控当中，最重要的之一就是货币政策。危机之后，货币政策在理论上和在实践上有了一些新的探索。这些新的探索，正在逐渐形成新的货币政策框架，我们分析把握过去几年、特别是2017年国际金融形势，以及展望2018年国际经济金融形势，可能要通过这个新的视角去观察。这个视角的关键点是如何防范金融风险，因为防范金融风险成为危机以来大家关注的焦点，而落脚点在于如何通过货币政策去防范金融风险。

大家知道在危机之前，美联储也好，全球其它中央银行也好，大家觉得中央银行从货币政策角度对于金融风险的最佳策略是“事前忽视，事后补救”，这个观点源于格林斯潘1987年的成功经验。1987年股灾事前没有预料到，发生之后格林斯潘领导的美联储投放流动性，结果美国股市奇迹般的回升了，经济也好转。这给了当时的格林斯潘以及中央银行家们一个经验是，中央银行不需要去关注金融市场的变化，一旦出现了危机，只要央行投放流动性就可以补救。但是这次全球金融危机给了各国央行一个重大教训，因此危机造成了长达约十年的产出损失，以及接近通缩的状态。中央银行怎样去面对金融风险?怎样防范金融风险?我理解在学术上的进展，包括在一般均衡理论框架中引入金融因素的尝试，以及最近几年来，特别是今年以来美联储等中央银行和国际清算银行等国际金融机构的探索，已经在展示着国际上货币政策新框架的雏形。

这种货币政策的新框架，我想重点可能在于防范金融风险，体现在四个方面。

第一个方面就是货币政策的目标。危机前学术界讨论比较多的是货币政策与资产价格的关系，我想现在讨论的话题已经不仅仅局限于资产价格，而是货币政策目标要考虑更广泛的金融周期。因为资产价格毕竟只是一个表象，是金融周期的一个体现。金融周期的背后是什么?是银行的信贷，或者说广义信贷的扩张。资产泡沫的背后是银行的过度借贷，这个过度借贷往往又是由超低利率引起，从这个角度看金融周期是经济金融体系内生的，和货币政策有密切的关系，因此货币政策应当考虑金融周期。

中央银行的目标从历史上看是与时俱进的。世界上第一家中央银行是1694年成立的英格兰银行，当时的目标主要为了支持英国国王发行国债进行战争，并不是通货膨胀。1913年成立美联储，其主要目标是作为最后贷款人防止银行危机，中央银行真正以控制通胀为主要目标是上个世纪60年代到70年代的事，因为美国的越战以及石油危机，世界进入一个高通胀时代。这次国际金融危机给大家一个深刻的教训，就是金融周期对经济金融有重大影响，因此中央银行的目标关注金融周期也是合理的。讲金融周期并不仅仅是指资产价格，背后是银行的借贷行为，以及影响这种借贷行为的利率。从这个意义来说，货币政策是可以对金融周期进行调控的。危机之后各国中央银行为防范系统性金融风险，对宏观审慎政策框架进行了探索，其核心是控制杠杆率，因此凡是产生大规模的资产泡沫背后都有高杠杆的问题。宏观审慎政策对于防范系统性金融风险非常必要，但仅仅控制杠杆率不足以应对金融周期。假如利率长期处于低位，即使通过宏观审慎政策手段，以及微观审慎的手段，试图去控制杠杆率，控制冒险行为，可能其效果也是事倍功半。所以从这个意义来说，货币政策和宏观审慎政策应当共同应对金融周期。

第二个方面是货币政策的工具，这次危机以来，发达经济体货币当局采取很多所谓非常规的货币政策工具，主要是量化宽松货币政策。最近美联储又开始缩表，我理解不论是量化宽松货币政策，还是与之成镜像关系的缩表，其目标不仅仅是为了提供或收回流动性，背后还是为了调控长期利率。过去支持中央银行只调节短期利率的理论基础是利率的期限结构理论，认为长期利率是由多个个短期利率所组成，中央银行的短期利率以及短期利率的变化路径可以决定长期利率。这次危机以来，大家发现利率的期限结构理论不能很好解释长期利率的变化。特别在资产管理行业在全球兴起，长期债券的价格以及背后反映的收益率水平在很大程度上受到资产管理机构现有头寸和自身投资策略的影响，并不完全基于通胀预期，在这种情况下中央银行是不是应当调节长期利率?实际上我理解美联储此次缩表就意在提高长期利率。因为危机之前美联储的资产负债表规模在4.5万亿美元左右，按照现在市场的估计可能缩表的最终目标是下调到3万亿美元，距离危机前的不到1万亿美元的水平还很远。真正的目的何在?还是为了提高长期利率，避免此次危机之前格林斯潘的教训。当时美联储应当也看到金融风险的存在，多次提高短期的联邦基金利率，但由于所谓的格林斯潘之谜，长期利率不升反降，事后业界认为长期利率过低是导致金融危机爆发的一个重要原因，长期借贷的利率可能对于防范金融周期的风险很重要。既然如此，中央银行就不应当仅仅调控短期利率，也应该调控长期利率。体现的方式可能是中央银行资产负债表的变化，背后是对整个收益率曲线调控。

第三个方面是货币政策的传导机制，货币政策的传导有很多渠道，危机之后从学术界和中央银行角度的角度看，大家更关心的一个新的传导机制就是风险承担渠道。我们知道银行实际上是一个很特殊的机构。因为银行背后有政府显性或者隐性的担保，而且采取了有限责任公司的公司治理结构，所以银行天然具有冒险倾向。如果中央银行长期保持低利率水平，就会鼓励银行的冒险行为，并且可能和中央银行的货币政策之间形成博弈，也就是说如果市场预期到中央银行在金融市场受到压力就会降低利率，反而会鼓励一些银行，特别是一些高杠杆的银行过度承担风险，从而导致了风险或者危机发生的概率提高，从这个意义来说，中央银行的货币政策应当抑制银行的冒险行为，不能营造实际利率长期处于低位的预期，防止市场通过过度的冒险行为倒逼中央银行继续维持低利率。从这个意义来说，货币政策应当保持在金融稳定方面的公信力。

第四个方面是货币政策的国际协调，从理论上已经可以证明货币政策的国际协调能够提高双方的福利，而不仅仅是一方的福利。从防范风险的角度看，货币政策的国际协调有利于防范跨境资金流动的风险。怎样去防范这种风险?一方面当然需要提高汇率的灵活性，另外一方面也需要对资本流动进行宏观审慎的管理，这两个方面加在一起还不足以完全应对跨境资本流动的风险，还需要第三个支柱，就是货币政策的国际协调。特别是在当前全球经济同步复苏这个背景下，发达经济体启动了货币政策正常化的进程，新兴经济体也应当启动货币政策正常化的进程，这样的话可能会保持整个全球宏观经济金融运行的平衡。

货币政策框架在这四个方面的转变在探索过程之中，在理论和实践上还有很多问题需要探讨。基于这个理念我们也可以理解为什么联储在通胀并不是很明显的情况下会坚决加息，因为尽管劳动力市场的紧缺最终会传导到通货膨胀上面去，但传导过程有一个时滞，在这个时滞当中，中央银行需要提高利率以防范银行的过度风险承担行为。从这个意义来说，我想2018年无论是美联储还是其他的发达经济体的中央银行，货币政策正常化的步伐都会加快，另一方面新兴经济体也会逐步撤出当初应对危机的这些宽松的货币政策措施，启动货币政策正常化进程，最终希望能够看到一个更加平衡的全球经济金融新格局。

（以上为中国人民银行金融研究所所长孙国峰在2017年12月5日中国国际金融学会年会暨第一财经金融峰会上的演讲实录）

（文章来源：第一财经）