管涛:如何理解 “8·11”汇率改革之后的汇率变化

来源：21世纪经济报道

作者：管涛（中国金融四十人论坛高级研究员及学术委员）

我试图立足相对公平、客观的角度，通过理论结合实际，政策结合市场，具体认识2015年“8·11”汇改以来2年多时间，外汇市场经历了什么？遇到了哪些挑战？今年人民币汇率政策为什么取得了超预期的成功？之后该怎么办？

跨境资本流动的经济与政策涵义

理解跨境资本流动的涵义，必须要从国际收支数据入手，这是与国民收入账户、财政账户、金融账户之间具有内在逻辑联系的四大账户之一，是国际可比的数据。其他外汇收支数据大都是借用了国际收支的概念，不一定完全准确。比如，企业完成出口后，马上把出口收入结汇了，在结售汇里统计为贸易结汇。但是很多企业出口后，没有马上将出口收入结汇，而是把收入放在外汇账户，过一段时间再结汇。虽然结售汇统计里仍统计为经常项目下的贸易结汇，但在国际收支统计里已经变成资本项目了。此时，国际收支口径反映的经济活动，和结售汇反映的是完全不一样的。结售汇统计里全是反映在经常项目里，但是国际收支里已经变成资本项下的进出。如果出口收入结汇以后，银行再卖给央行，这笔交易就从民间部门的资本输出变成了官方的资本输出，呈现这样一个变化的过程。

很长一段时间里，中国一直维持双顺差，经常项目大量顺差，资本项目大量流入，所谓国际收支“双顺差”，外汇储备持续大幅增加。但是从2014年二季度开始，情况发生了变化，资本项目变成逆差。2015年三季度以前，我们资本项目净流出和经常项目的顺差是大体相当的，外汇储备没有大的波动，汇率也没有大的波动。那个时期境内外汇差比较小，意味着在2015年二季度以前，人民币既没有很强的升值预期，也没有很强的贬值预期。2015年三季度之后情况发生变化，首先6、7月份股市异动，8月份汇改以后外汇市场动荡，对市场信心造成很大的冲击。这就造成了境内外有很强的贬值预期，当然也要考虑2014年之后中国经济开始调整，但是基本面的变化已不能解释资本为什么会那么短时间集中的大规模的流出。很大程度上，短期资本流出跟市场信心有关系。这种情况下，就有必要采取一些干预的措施，采取一些对资本流动的干预手段。

2015年和2016年，国际收支口径的资本项目净流出（含净误差与遗漏）已经远超过了经常项目顺差，成为外汇储备下降、汇率贬值的主要原因。这表明当前人民币汇率不是一个商品价格，而是一个资产价格。相对于商品价格，资产价格容易偏离经济基本面，出现过度调整，也就是所谓超调。进一步分析，从2016年二季度开始资本项目的负债项下（即利用外资）又恢复了净流入，而资产项下（即对外投资）依然呈现净流出。这显示藏汇于民是导致前期我国资本净流出的主要渠道。因此，要稳定外汇市场，关键在于稳定在岸市场境内机构和家庭对人民币资产的信心。虽然境外离岸市场对人民币汇率变化对在岸市场有影子价格，有预期方面的影响，但最根本原因还是在岸市场。因为这个时期，市场主要关心的不再是贸易竞争力的问题，而是风险调整以后的境内外资产收益差异。

进一步从跨境资本流动的期限结构看，其实在2014年以前短期资本流入和流出影响都不大，但是2014年以后，影响持续加大。2015年短期资本的净流出（即国际收支口径的证券投资、其他投资和净误差与遗漏合计）相当于经常项目与直接投资顺差之和的近2倍，2016年变成将近4倍。本来在短期资本流动和外汇储备之间有基础国际收支顺差的防火墙，这些年防火墙已经变薄了。短期资本净流出直接影响国家金融安全，造成外汇储备的大幅度消耗。2016年，剔除估值影响的外汇储备资产降幅较上年还增加了31%。短期资本流动很大程度上是受市场预期驱使，和基本面是一种弱相关。市场看多的时候，会选择性地相信好的消息；市场看空的时候，会选择性地相信坏的消息。不同的时候，不同的理论在主导市场情绪，大家的信仰是不一样的，所以这个市场就出现一种多重均衡。即给定中国贸易顺差较大、外汇储备充裕、人民币利率较高的基本面状况，人民币汇率既可能升值也可能贬值。

应对资本流出的政策选择

应对资本流出的冲击，一般有三个工具：要么用价格杠杆出清市场，即让汇率贬值；要么直接外汇市场干预，抛售外汇储备来稳定汇率；要么加强跨境资本流动的管理，鼓励资本流入或者限制资本流出。不可能既要稳汇率、又要保储备，还要资本自由流动。1998年亚洲金融危机，我们不但稳住汇率，外汇储备还略有增加，主要的工具就是加强外汇管制，打击出口逃汇，用技术手段堵住了进口骗购外汇的漏洞。

1998年的时候，我们只有1400亿的外汇储备，政府判断这些外汇储备既要保内地金融安全，又要支持香港金融稳定，外汇储备并不充裕，所以没有用消耗外汇储备的方式稳定汇率。到2006年外汇储备余额1.07万亿美元，中央经济工作会议就做出了不追求外汇储备越多越好的决策。2014年6月底外汇储备达到3.99万亿，为历史最高数字，相当于额外多增持了近3万亿美元。所以，这次我们改变了策略，消耗了一部分外汇储备来支持汇率稳定。

即便“8·11”汇改以来，一度外汇储备的降幅达到近万亿美元。但无论用传统的警戒标准，还是用国际货币基金组织最新的标准来衡量，我国的外汇储备都是比较充裕的。但是储备够不够用，没有绝对的客观标准，而是一个市场主观感受。外汇储备下降持续时间越长、降幅越大，对市场信心冲击越大，有可能形成预期自我强化、自我实现的贬值的恶性循环。外汇供不应求，储备进一步下降，贬值预期就自我强化。所以，保汇率和保储备实际具有内在逻辑一致性。到了去年年底，保汇率和保储备阶段性地变得同等重要了，保外汇储备就是保汇率，那么加强跨境资本流动管理也就是必然的选择了。

当前我国采取的跨境资本流动管理措施既有鼓励资本流入，包括加快境内债券市场的开放。从这个意义上来讲，加强资本流动管理并非是人民币国际化停滞。不论是资本项目可兑换还是人民币国际化都没有停下来，只不过方向变了，过去是流出流入双向均衡，现在流入方向继续鼓励，流出方向有所规范。

同时，我们还加强了对外直接投资规范。去年年底开始，对一些海外投资领域和异常投资行为进行了调控。2016年我国基础国际收支顺差大幅减少，除了经常项目顺差减少的原因以外，还有一个很重要原因就是国际收支口径的跨境直接投资从顺差变成了逆差。实际上，2016年短期资本净流出比2015年减少17%，但是因为基础国际收入顺差减少60%，导致短期资本流出冲击加大。2017年这个情况发生了明显变化，对企业海外竞购加强规范以后，国际收支口径的境外直接投资净流出上半年同比减少67%，在FDI净流入同比减少26%的情况下，跨境直接投资依然从上年同期近500亿美元逆差变成了139亿美元顺差。由于直接投资由逆差直接转为顺差，今年上半年基础国际收支顺差增加了37%。虽然短期资本仍然是净流出，但是已被基础国际顺差覆盖了，这直接加强和巩固了国家金融安全。

除了加强国家金融安全之外，从市场的角度看，过去连着两年时间，对外投资大幅增长也是存在隐患的。根据麦肯锡今年4月份发布的市场调研报告，2005年以来很多中资企业跨境并购项目，60%没有为企业创造实际价值，特别是2000年后期的能源类收购项目收益极差，84%的交易损失了期初投资的10%。新兴市场国家大都经历着金融开放伴随着金融危机，通常是可获资源突然大幅度增加，新兴市场经济体对外投资和借贷的冲动随之膨胀，继而造成金融的脆弱。基本面尚好的时候这些问题都被掩盖下来，基本面一坏这些问题就开始暴露，酿成危机。从金融体系的健康角度考虑，规范跨境直接投资行为也是必要的。

汇率政策成功的关键在于公信力

汇率机制一般有固定汇率、浮动汇率、有管理浮动几种选择。国际上的共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。现实世界中没有非黑即白，各种汇率选择都有其客观合理性。同一个经济体，汇率机制也是不断的变化的，一段时间可能固定，一段时间浮动，过一段时间又有管理浮动。据国际货币基金组织的统计，从法律上看，目前基金组织成员中，完全固定和完全浮动的汇率“角点解”或“两极解”与各种形式的有管理浮动“中间解”各半壁江山。而货币攻击的情况下，有管理浮动的“中间解”通常因为缺乏市场透明度和政策公信力，多重均衡往往出现坏的结果，最终难以有效阻止货币危机的发生。

1994年中国汇率并轨改革以后，我们确立了以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，在汇率制度上选择了中间解或第三条道路。但在有管理浮动汇率制度框架下，从汇率政策角度来看，不同时期的汇率政策不尽相同，我们的汇率政策操作也是符合国际基本共识的。

过去20年，汇率政策操作大概可以分为两类情况。一种情形是形势较好，资本流入、人民币面临升值压力的时候。这个时期，人民币对美元渐进升值，外汇储备大幅度增加。另一种情形是形势不好，资本流出，人民币面临贬值压力的时候，我们在汇率政策上采取了近似的“角点解”将人民币兑美元汇率重新盯住或者主动收窄浮动区间。全球金融海啸爆发后，将人民币兑美元汇率控制在6.80-6.84之间，直到10年10月人民银行增加人民币汇率弹性。

之所以形势好的时候，可以采取渐进升值和储备增加的政策组合，主要是因为理论上央行收购外汇储备的本币可以无限供给，同时采取对冲操作来冲销流动性增加对国内通货膨胀和资产价格的影响。而之所以这么做，又主要是因为，如果不增加外汇储备，就需要容忍人民币汇率更快的升值，而这被认为会影响出口和就业，进而影响社会稳定。中国是一个大国，所有大国经济政策都是国内优先，国内的增长、就业和物价稳定优先。因此，尽管2006年底我国就确定了促进国际收支平衡的目标，但外部均衡需要服从内部均衡，导致了前些年外汇储备的超预期积累。虽然汇率稳定、储备增加并非最优的政策组合，但却是服务国内经济均衡的次优组合。

“8·11”汇改后应对资本流出冲击，我们采取了不同的做法，即继续坚持“中间解”，参考一篮子货币调节、继续实行有管理浮动。为了解决有管理浮动透明度问题，去年初创造性的推出了“人民币汇率中间价报价机制”，由上日收盘价和篮子货币汇率走势共同决定中间价。今年5月底，为了对冲外汇市场顺周期，增加了逆周期因子。这些都是我们汇率政策的应对。但是，这个报价机制只是解决了“中间解”市场透明度问题，却未解决政策公信力的问题。去年底，随着人民币兑美元汇率一路下跌，一定程度刺激了市场看空、做空人民币的情绪。

今年汇率政策超预期成功的原因及展望

今年人民币汇率维稳取得超预期成功。前九个月美元走弱，人民币兑美元双边汇率升值，最高升值7%，现在升值近5%。升值主要发生在5月底引入逆周期因子以后。虽然升值原因不一定是逆周期因子，但是市场普遍归因为逆周期因子。只要市场确认了这个逻辑，就会推着价格走。可以说，目前的定价公式透明度和汇率政策的公信力都产生了效果。

但从长远来看，定价公式不是我们改革的终极目标，而是一个过渡阶段，主要作用是帮助提高汇率政策的透明度，帮助解决市场培育和教育的问题。我们需要推动市场逐渐的从过去关注双边汇率，转而关注多边汇率的变化，从过去只关注美元，转而更多关注国内基本面的变化，这是一个市场培育和教育的过程。解决汇率中间价形成市场化的关键在于完善外汇市场体制机制，包括增加外汇市场交易主体，有不同风险偏好的市场参与者参与汇率形成；放宽外汇交易限制，要允许适度投资，增加市场流动性；丰富外汇交易产品，增加外汇市场的深度和广度。

今年以来的人民币升值，本身就起到了增强汇率政策公信力的效果。目前购汇和跨境资本流出的减少固然有管制原因，但是资本流入和结汇增加则说明市场主体对价格信号作出了反映。个人交易者对价格信号是最敏感的。今年升值压力情况下，个人外币储蓄存款减少，前9个月累计减少52亿，去年同期增加了166亿。这就是价格的力量，价格杠杆发挥作用。没有人民币汇率的稳定，甚至升值，就不会有现在的结果。加强跨境资本管理只是为调整争取了时间。

当人民币汇率打破了单边下跌走势转为双向波动以后，人民币贬值就变得并不可怕。人民币汇率从9月初6.44一路贬到将近6.7，但是并没有引起市场恐慌。9月份，外汇储备仍然增加了170亿美元，央行外汇占款增加8.5亿元；银行即远期结售汇逆差55亿美元，其中即期结售汇顺差3亿美元。

以前我预测人民币汇率走势会是三种情景。一种是基准情景，即市场相信政府有意愿和能力维持汇率稳定。鉴于中国有大量贸易顺差、外汇储备充裕、人民币利率又比较高，一般市场不会主动攻击这个货币。

另一种是好的情景，即国内经济企稳、外部美元走弱。这时，人民币汇率稳定就有基本面的支持。

再一种是坏的情景，即国内经济下行、外部美元走强。这个对人民币就是很大的挑战。

今年一季度明显是情景一和情景二的叠加，未来可能仍然不外乎前面三种情景。但基准情景要做调整，之前人民币面临贬值压力情况下，市场相信自己没有能力挑战人民币汇率。现在我们站到目前新的起点上，基准汇率双向波动市场预期分化，这种情况下监管政策不会进一步收紧，甚至一些政策会略微放松。

十九大报告专门强调了人民币汇率市场化改革的目标，且重要性也是毋庸置疑的。我们理解人民币汇改不能仅仅局限于改进汇率调控，还包括了外汇市场建设，外汇管理体制改革。理论上讲，形势好的时候改革风险较小，形势不好的时候改革风险较大。但对于政府来讲，改革意味着改变，就会有不确定性，需要做好预案，从最坏处打算争取最好的结果。至于市场应该不断提高是适应和管理汇率双向波动的能力，专注主业，控制好货币敞口风险，不要用市场判断替代市场操作。前美联储主席格林斯潘曾经讲过，预测汇率半个世纪以后，终于明白对汇率要有强烈的谦卑心态。我想这才是我们应该有的态度。

（根据管涛博士在北大汇丰商学院海上丝绸之路研究中心举办的宏观经济沙龙第四期演讲实录整理）