管清友：未来20年中国经济最大红利

回头去看改革开放40年，企业的成长跟大的产业趋势、重要的人物推动、重要的事件节点是紧密相关的。在繁荣发展的过程中，有些企业抓住了重要发展机遇，也有些企业身处迷局，做出了一些战略性失误的决策……梳理清楚历史的发展脉络对企业决策未来尤其重要。

站在今天这样一个新时代的起点上，方向是清楚的，只是在企业的具体经营过程当中，在战略战术的选择上，企业还是要学会把握大势，规避风险，敏锐地抓住机会，保持一个客观冷静的判断能力。企业想要基业长青，还是要抓住商业的本质，穿越经济周期、政治周期和货币周期。

如是金融研究院院长管清友先生近日在与企业家交流中，分享了他对于改革开放四十年中，中国经济发展的关键节点的清晰梳理。

1999-2008

受益四大红利的十年

参加工作初期，我从镇江基地坐直升飞机，在巨大的噪声中飞到转井平台，石油平台的大工业大型装备尽收眼底，所谓大国重器，就是这种感觉，一种民族自豪感油然而生。如果不身临其境，这种感觉很难形容。这种大工业，还是值得我们去体会的，可以加深我们对国家经济成长的历史，对于一些企业成长的历史的理解。

1999-2008年，这十年我把它定义为工业化时代，之前我也和独角兽企业说过，我说你们大部分都是互联网企业，做的很好、很年轻，但是亲身去体验一下大工业的震撼场景其实很有帮助。

我们看看这10年究竟都发生了什么，和我们有什么关系。

2001年我大学毕业，中国加入WTO，北京申奥成功。2001年“911”事件，改写了整个世界历史。今天我们看到特朗普总统一定要对中国发起贸易战，这是有历史渊源的，其实在大概90年代末期，美国已经开始准备要遏制中国了，只不过是“911”事件改变了整个世界格局。也就是说，中国的战略机遇期从2001年到现在，应该说中美关系的所谓蜜月期又多了将近20年。

很多人说美国遏制中国这是冷战，其实不是，大国之间的关系必然如此。大家知道，早在19世纪末期美国就已经超过英国成为世界第一大经济体，但直到二战之后，美国才正式取代英国。所以，即便是像盎格鲁撒克逊这种共同价值观的国家，在所谓的大国国家地位交替的时候也会发生激烈的摩擦，更不用说中国和美国这样文化价值观完全不同的国家了。

所以，现在回过头去看，我们在新千年初期是比幸运的，当然我们今天也看到，中国当时下决心加入WTO这个决策是完全正确的，确实让中国进入了一个新的阶段。

2003年，国务院正式将房地产定义成支柱产业。2003年的背景是什么呢？当时大家还没有意识到这已经成为新一轮经济高速增长的一个起点年份。而当时的2003年就开始什么呢？宏观调控、去产能。

2005年股权分置改革，大牛市启动。在股权分置改革刚刚实施的时候，并不是所有人都认为中国会进入牛市。2005年还有一个很重要的就是“721会改”，我们由固定汇率转变成浮动汇率，这对出口的影响是很大的。

那么回过头来简单做一个总结，在这10年里面，我们经历过什么？

1.劳动力红利

很多制造业企业是直接的受益者，劳动力红利，劳动年龄人口大幅增长。所以有很多人讲，我们改革开放很重要的一个基础就是劳动力红利，今天大量的企业开始往东南亚地区迁移，确实劳动力年轻、便宜。

现在不光是年龄问题，现在农村的孩子和城市的孩子基本上都是“iPad一代”、“互联网一代”。由于城镇化的发展，现在如果还能源源不断地提供劳动力确实是难，这对于制造业企业影响很大。我们的智能化水平和劳动力水平其实是在赛跑，很多流水线现在都是机器人化了，管理也智能化了，这既是主动的选择，也是被动的选择。

这段时间中国成为全球的劳动力支柱，而中国人口结构的变化直接导致了整个全球经济的变化，因为还没有一个国家能够替代中国如此巨大的劳动力红利，印度不行，文化信仰上，他们更相信诗和远方，基础设施也差一些，所以要堵上中国的劳动力红利下降缺口是很难的，越南的规模还不够大。

中国劳动力的这种变化推动我们转向东南亚、转向非洲、越南、马来西亚、印尼，这些国家现在成为中国对外投资非常重要的目的地，所以一带一路是恰逢其时。

2.全球化红利

中国确实是全球化的受益者，美国人民怎么也没想到，中国人如此能干。我们有很多出口企业，直到现在我们还在享受全球化红利。

从宏观经济面上讲，文化的出口也做了非常大的贡献。

贸易战，对中国可能会是一个比较大的挑战。一定不要小看这个贸易战，大概率它要打起来。川普总统确实和以前的总统不太一样，你根本不知道他要干什么。之前发一条推特就把一个国务卿免职了，国务卿是很重要的人物，相当于总理加外交部长的那种角色，我们也不知道他走没走固定程序。

3.城镇化红利

斯蒂格利茨（美国经济学家）讲过，21世纪对世界影响最大的两件事情，一个是美国的高科技产业，第二个就是中国的城镇化。这个是非常厉害的，创造了巨大的需求。我经常讲“巨国效应”，人类历史上从来没有一个阶段出现过如此庞大的人口群体进入到全球化、城镇化，所以这个巨国效应我们自己可能都没有想到。

而且我们的城镇化是在升级的，还是梯度升级，先东部、再中部、再西部，长三角、珠三角、京津冀。这个红利仍然会成为我们未来20年重要的支撑。

过去，企业家其实是处于这种红利过程当中的，但我们有点忽视了这个问题。为什么我们的家电业如此繁荣？因为我们需求大，而且我们在消费升级带动产业升级。

4.互联网红利

第一代互联网，有一些现在已经不太行了，比如一些第一代门户网站。但后来我们看到网易、新浪他们又抓住了2.0版本的机会。比如新浪抓住了微博的机会。现在我们已经进入互联网2.0版本，通过BATJ我们看到什么现象？叫胜者全得，赢者通吃，只有第一，没有第二。

现在，互联网巨头开始进入到了首富群体，大家也看到了，腾讯、阿里、百度、京东、360。当然这些独角兽里面是不是有泡沫？我们要专题再讨论了，这涉及到资本市场具体的交易制度。我这里就做个简单的结论，不能这么搞。搞CDR这种方法也不行，如果把中国投资的门市打开了，可以投资海外市场，但是境外股市高涨，很多独角兽已经过了快速成长期，投资者分享独角兽成长红利的可能性不大，很容易出现上市之日就是48块钱中石油的情形。这种资本盛宴，投资者流血的情况不能再发生了！

按照目前回归A股和快速IPO的思路，让中国投资者分享独角兽成长红利的善良愿望很可能适得其反、一地鸡毛，甚至血流成河。独角兽企业是市场选择出来的，而不是靠几个僵化指标筛选出来的。让独角兽回归，既要考虑存量、也要考虑增量，要与资本市场改革结合起来。

2008-2018

经济繁荣但杠杆攀升的十年

我们接着往后看，2008年以后发生了什么？

首先是金融危机，我们不再去分析金融危机的原因，看它的演进过程。2009年，中国开始4万亿。

2008年底，2009年初，全国房价进入一个低谷期，2009年底全国房价进入一个加速上升期，一直涨到2013年年初。有很多企业在这个过程当中其实犯了重大的战略错误的。

一种错误是在4万亿的时候拼命的扩张产能，头脑不清醒，跟着国家政策走。

一种错误是错失了机会，有很多房地产企业本来做的不错，不做房地产了，觉得房地产没有希望了。正好错过了10年房地产发展的黄金时期。我和一些企业家交流，很多还是大型企业，他们说我们过去10年出现这种判断失误真的太多了。比如你在2007年的时候开始搞煤矿，这是明显的重大战略失误。

2012年全球量化宽松开启，我党十八大召开。我们刚刚经历过的五年宽松时代开始。2015年在中央层面已经提出了抑制资产泡沫，2015年是特别重要的，股灾让政策制定者开始意识到金融风险，意识到我们对金融这个领域，还知之甚少，斗争经验是不足的。

过去这么多年，富豪排行榜开始转向金融、互联网。今天我们重点谈一下金融。

金融1.0版本是什么搞法？他其实是模糊的政商关系，把资产在二级市场上包装，股价上升、套现退出，简单的模型是这样的。

然后开始进入2.0版本，关键词是拿牌照。现在出事的企业大部分是2.0版本的。拿牌照涉及到错综复杂的关系，拿到牌照，就相当于拿到了钱袋子，可能是信托牌照，可能是银行牌照，可能是证券牌照，拿到以后就可以对社会募资。

在金融泡沫化的时候，资产端也涨价，募资很容易。然后我们募到了钱，通过资管计划、信托计划等等这些方式，加到资管产品，层层嵌套，就是层层杠杆，1块钱可以干100块钱的事儿。然后我们就开始收资产，收到好的资产还是很值得的，1块钱能收100块钱的资产，为什么不收呢？然后再在资产端，再收一些小的资产，再装到大的资产里面，它本身可能是个上市公司，股价又上升，又能安全套现退出。

同时，期限上，因为债务规模、融资规模足够大，足以解决期限错配的问题，谁知道10年以后能不能还的了钱，反正现在没问题，我融资能力很强。但是当经济形势发生变化，资产价格开始收缩缩水的时候，这种2.0版本的玩法就出现了它致命的风险，不但对企业会有风险，对整个国家都会有风险。

也可以这样说，过去10年由于金融的泡沫化、过度金融化，全民加杠杆，从金融风险上来我们看到，你拿的全是国内的钱，你收的资产很多都是外面，你这个资产能不能覆盖你的负债成本，这是不知道的，即使你的单笔业务都没问题，但是如果资产端出现问题呢？特别是收购的地产、金融、文化类产业，它这个资产波动性很大，它和美的收购库卡不是一回事，它和做实体不是一回事儿。

所以，我们才看到了，2015年以后，实际上金融监管已经开始准备要整顿了。所以过去这些年，边收着实业资产，同时很低调，这些企业比较安全。凡是很高调的企业，就很危险。因为它要维持所谓资产负债的平衡，有很多所谓虚征资金、虚征利润，安邦不是第一家，也肯定不会是最后一家，大家看两会以后，还会有类似的企业，同样一笔业务，1个亿的业务，他注册了10家、8家公司，看起来好像有十几个亿的营收，有几个亿的利润。然后在资本市场上股价上升，就开始套现，这个玩法行吗？不行，它有不合法的因素，也有不合理的因素。

所以，我一贯主张，这些财我们不要发，风险太大，企业还要穿越经济周期、政治周期和货币周期，要活下去，要传之于子孙后代。不管大家对李嘉诚先生如何评价，至少从他对于企业投资的这种时点的把握，他对于他子女的培养、孩子的培养，我觉得还是值得大家学习的。而且东方企业家基本上都要干到不能干了，干不动了，也别想着退休，也退不了休。

所以，它的动力实际上是全民加杠杆：

家庭都能加杠杆，买房，2016年初，鼓励家庭买房，2016年9月份开始限制，所以中国的政策就是这样的，这是个常态，中国的企业经营很大的风险来自于政策风险，个人房贷激增，买买买，凡是买的都对了，这是作为普通老百姓个人来讲，最后的加杠杆的过程。

外部也加杠杆，欧美国家，大家看看过去10年，互联网崛起，这是最近10年以来应该说载入史册的这种行业变化，中国因为我们的监管也比较松，中国互联网的发展最大的问题就是我们的监管没跟上，这些监管跟上了，这些企业根本发展不起来。

我们现在说，好多企业都是因为中国的电信企业、国有体制很滞后，很多都是漏出效应，最初很多业务都是做的那些电信、移动、联通的这些业务。所以，中国这个现象很有意思。你说互联网企业有没有原罪？也有。但是你要按照国有企业当年的那套管理模式，这些企业根本发展不起来。

所以，我们看2007年市值最大的是工行、中石油这样的企业，2017年已经是BATJ这样的企业了，现在动辄融资、估值就几百亿、上千亿，也是个大头。

关于新时代的3大判断，6大机遇

最后简单说一下新时代，我们的基本判断有以下几个方面

第一，市场化基本完成了。

第二，房地产存量盘整。房地产行业确实进入新的时期了，看它今后怎么变化，总体上对于未来10-20年，中国整个房地产行业主要是刚需+改善性需求，其实没有太大分歧。但是我们的政策面对这个行业影响太大了，限购、限贷、限售。不要期望房价会出现什么大幅下跌，没有那种可能性，中国也不会出现日本那种情况。

但是，再像过去10年那样高速的增长也不大可能了。那么这几年的变化我们确实出现了老龄化+刚需人口不足，改善性需求现在起来了，城市里而且更多的是来自于我们称之为叫新三线城市，大家都在换房，那么政策面的这种变化现在不确定性很大，我估计坚持这种政策面的可能性很大。

第三，地方政府基建压力已经很大了，PPP收紧了，过去几年在地方上能引进的PPP，能引进的就引进了，没有引进来的已经很难了。从几个指标——金融占GDP的比重、金融监管的政策等等来看，金融化的过程宣告终结。

所以，我们去年讲金融王气、黯然收场，实践证明，像过10年特别是最近5年，这么过度金融化确实是不行的，金融风险增加、贫富差距拉大，大家都无心做实业了。

金融监管趋严，从粗放走向规范，新的产业机会给大家在那个课件里面也总结了几条，我觉得来自于两个层面：供给侧实质性的改进和需求侧边际的增长。

简单分析一下：

1.突破供给管制

我们还有很多管制领域，在这个领域里面，凡是政府鼓励的，一定不要去干，凡是政府限制的，要想方设法干，两个方式，这因为什么呢？它管制领域很多，我不具体说了，中国的很多事情很有意思，明明是大家对于医疗、教育的需求非常旺盛，我们供给不足，这不是问题吗？改革就要改这样的领域，所以改革红利具体是体现在这些领域的。教育，这个大家都深有体会。

2.提高供给效率

什么叫提高供给效率？比如说苹果手机、特斯拉，为什么大家原来觉得马斯克是个疯子，后来发现他很牛逼，就在于他提高供给效率，没有胡思乱想，怎么创新？我们很多制造业企业，未来研发团队要允许人胡思乱想，制造业要升级，没有科学技术、没有胡思乱想，怎么升级？中国改革开放40年，我们的企业家要有这种社会责任，要为推动人类历史进步负责。

3.淘汰落后的供给

产业集中之后，我们说强者恒强，这个表现在家电、食品、饮料、包括传统产业上，美的、格力都是受益者，产业集中度实际上进一步提高了，这些企业的市值进一步扩大。

4.创造新的需求

这个真的是需要胡思乱想，需要新的商业生态。我们看到过去这些年，无论淘宝、微信、单车的崛起，我们也看到这种被创造出来的新的需求，它的迭代很快，波动性很大，各领风骚就几年。

所以我觉得我们今天的企业要关注技术，如果我没有对技术超前的研究，如果我们仅仅立足于中国庞大的市场需求，那这个企业传到儿子那一代，基本上生命力也就差不多了。

大家去看通用的教训、看IBM，如果没有对最前沿技术的关注、研发、投入，这个企业是走不远的。企业当达到一定的规模之后，就是当1.0版本的问题解决了之后，2.0版本必须要解决技术储备这个问题，没有我们自己的研发是不行的。

5.老龄化

大家现在也看到了这种高端养老，其实现在商业模式已经很清楚了。但是能不能赚到钱其实大家还在探索，我不主张大家一股脑地涌入到这个行业，具体问题具体分析。

但是从需求这个角度来讲，肯定这是一个庞大的需求，成了新型城镇化的公共服务的重要组成部分，比如说雄安新区现在完全按照素质化城市的标准来建设的，很多城市都需要智能化改造。

6.房地产存量的机会

比如说像租赁市场，做的比较好的就是链家的自如。需求仍然无限，中国的新中产最低也有2亿左右的规模，这是非常庞大的。

所以，从投资方向上来讲很简单，人民对美好生活的向往就是我们企业经营的方向，就是我们投资的方向，所以回过头去看改革开放40年，我们企业的成长其实跟大的产业趋势、重要的人物推动、重要的事件节点其是紧密相关的。

站在今天这样一个时点上我们看到其实方向是清楚的，只是在企业的具体经营过程当中，我们在战略战术的选择上，要学会把握大势，规避风险，敏锐的抓住机会，保持一个客观冷静的判断能力。

附：《管清友:2018年,最后的泡沫?》 

今天跟大家交流的主题是成“沙里淘金”，我讲三个部分：泡沫的产生和破灭；产业和企业的特征，分化和集中的特征；对于2018年投资策略的基本梳理。

先讲讲泡沫的产生和破灭，大家都非常关心这个问题，泡沫到底会以什么样的形式破灭。

这个故事要从很久以前讲起。2015年以后股灾、债灾、房地产严控，我们几乎经历了各类资产泡沫的破灭。再往前讲，如果从过去十年的角度来讲，泡沫从2008年就开始了，这个大家都经历过。再往前数，今年正好是改革开放四十年，这四十年我们经历了市场化、工业化、金融化的过程，在最近十年以来，我们实际上经历了金融化到对金融化进行整顿、去杠杆、去金融化的过程。

如果大家有历史记忆的话，二十年前，1998年曾经搞过这样一轮金融化的过程，各类资产泡沫一个都没有少，治理整顿的过程中这些泡沫一个也跑不了，所以我们也不要心存侥幸。

泡沫有主动的原因，也有被动的原因，主动的原因占主要部分。

先说被动的原因，2008年以后，全球主要经济体量化宽松，在理论和实践上我们确实遇到了前所未有的挑战。凯恩斯主义那套行不通，实践中我们看到这种量化宽松政策造成了严重的资产泡沫、严重的社会分化，造成了全要素生产率下滑。

过去十年，美国经历了伯南克经济学、耶伦经济学，日本经历安倍经济学。大家为全球金融危机之后走出困境，各显神通，成功与否现在还没有定论。有一点是我们看到的，过去十年确实经历了资产的剧烈波动和泡沫，也经历了货币政策、宏观政策的来回摇摆，社会各个阶层财富占有的差距，已经影响到主要经济体的政治社会生态。特朗普总统上台其实和这点有很大的关系，资产泡沫、社会分化其实各国都是试图尽快走出来，这是被动的因素。

再说主动的原因。从中国的情况来看，在座各位都是过去五年金融泡沫和资产泡沫的受益者。金融化和泡沫化的时候，离金融资本、房地产最近的当然是最受益的。所以金融政策紧缩的时候我们也是最难受的，这就是我们眼下正在经历的事情。

我们在主动刺破泡沫。从我个人的观察来讲，2015年是一个分水岭，2015年有两件事情触发了主动刺破泡沫的决心。

一是股灾。2012年十八大以来，总体上是鼓励，延续前五年金融创新、鼓励创新的模式，整个环境相对宽松，这个过程中伴随着比较宽松的货币金融环境，也出现了一些不当的创新，打着创新的晃子制度套利、跨市场套利。当我们说价值投资的时候，我一直要打个问号，过去五年是价值投资吗？有一部分，大部分是制度套利和跨市场套利。

二是2015年底正式提出供给侧结构性改革。股灾的发生让我们意识到过度宽松的货币政策，过于宽容的金融监管导致了资产泡沫及其破灭，影响了整个经济系统和金融系统的稳定，甚至威胁到了国家金融安全，这是2015年发生重大的转变。

股市和债市出现这么大的波动，监管政策并没有马上调整，一直到2016年四季度甚至2017年上半年才逐渐显现出来，这是因为中间有一个决策时间差。中央定调、一线执行这中间也是有时间的，因为中央层面管得没有那么具体，所以我们看到2015年股灾以后开始探讨成立一个跨部际、统筹的大监管机构，从最高当局已经开始要下定决心整顿金融。这是我们站在今天的角度回过头去看这个故事。

货币政策不能再这么宽松了，不光是我们，美国人、欧洲也会逐渐步入货币政策的常态化，美国2015年已经进入弱加息的周期了，所以这是为什么2015年重要。

2015年底的那次中央经济工作会议专门提出的供给侧结构性改革，开始下决心“三去一降一补”，要解决产能过剩的问题，要解决房地产高库存的问题，要解决企业融资成本高、企业负担重的问题，尽管这条到现在还没解决。2015年发生这种转变我想也与资产的泡沫、产能过剩、大量的企业跑路有关系，所以这是主动刺破泡沫的开始。

2016年我们看到的情况是逐步进入去杠杆的过程，“三去一降一补”从钢铁、水泥、建材等行业开始逐渐蔓延到整个传统行业，2016年四季度到2017年上半年开始正式蔓延到整个金融行业各个业态中。

我之所以花时间给大家回顾这个故事，是希望我们能判断2018年是个什么样的形势，未来几年是什么样形势，我们应该怎么应对。

2017年上半年我也讲过两次，当时很多人很嗤之以鼻，也很质疑。一是金融王气黯然收；二是庞氏融资的崩塌。主动刺破泡沫实际上从那时已经开始，这也对金融行业产生了非常直接的影响。

第一，戳破资本的泡沫，监管强化，金融反腐。

官方公开讲的理由，就是金融业过度繁荣，很多地方都发展金融，有条件的要上，没有条件的创造条件也要上。都搞金融谁搞实业？大中专院校的毕业生蜂拥而至都到金融行业，愿意学金融，就是因为这个行业发展快、收入高、体面，还可以自黑为“金融民工”。

反腐的力度也加大了，据我自己观察，涉及到机构、人事的整顿，我觉得才刚开始，今年两会以后会出现比较大的动作。所以这是2018年我们会看到的黑天鹅事件，其实已经开始主动的戳破资本的泡沫。

第二，戳破土地的泡沫。

这是最坚硬的泡沫，能不能戳破？还在戳。房地产调控也经过了几轮，房地产泡沫依然是现在和未来主要资产领域最坚硬的泡沫，2016年对房地产是比较松动的，鼓励大家加杠杆买房子，所谓去库存，我们看到去库存的措施加上2016年930限购、限贷、限售等各种限制，去库存的过程也基本完成。

 现在房地产行业完工一套房子和卖出一套房子的比例是1：2.1，也就是说盖完一套房子，两套房子就卖出去了，库存去化的速度非常快。

为什么会有戳破土地和房地产泡沫这一说？能不能戳破是另外一个问题，还是觉得作为一个重要的资产、重要的不动产价格上涨速度太快。2015年股灾结束以后整个房地产的泡沫起来，今天我们所在的深圳，这是一个样板，区域的分化很严重，大城市很坚挺，周边卫星城波动非常大。

如果泡沫戳不破，我们可以这样说，房地产到底有没有泡沫这个事儿本身要讨论一下。什么是房地产泡沫？深圳的房子很贵，惠州的房子贵不贵？

我们看到这次经济工作会议中有一条，实际上是让地方开始差别的调控，有的地方可能会更严，有的地方可能会稍微宽松一些，很多地方都在变相的放松，通过让拥有什么样学历的人、多少岁的人落户的形式，这是地方对中央房地产政策的区域化调整。长效机制很难在短期之内建立起来，未来房地产肯定是区域分化非常严重的资产。

第三，戳破制度套利的泡沫。

地方政府的行为受到严格的约束，城投平台到PPP再到政府引导基金。现在PPP开始全面收紧，商业银行也开始收紧了，过去没干起来的地方政府就没办法了。

泡沫的破裂也就在这一两年，我们真正关心的问题，如果说从2015年开始我们经历了股灾、债灾和房地产严格的限购，经历了很多所谓的互联网金融公司的崩盘，我们看到几乎所有产生过泡沫的资产，无论是标准化的资产还是非标准化的资产，几乎都很难逃脱泡沫化到破灭到正常化的过程。所以金融回归服务实体经济确实不是一句空话。

2018年总体上仍是各类泡沫逐步破裂的一年，我们的投资机会恰恰是在泡沫破灭之后，所以我今天用稍微长一点的时间把大环境讲清楚。未来三到五年我觉得很难再有像过去五年一样大的资产泡沫。货币环境不支持、监管不支持，是不是意味着没有机会？我觉得也有机会，我们应该怎么去抓、怎么看待这种产业的变化、企业的变化、投资方式的变化？

我建议大家认真学习习近平同志系列讲话精神，学习习近平新时代中国特色社会主义经济思想、金融思想，你仔细看看，这些东西我后来才发现，其实都包含在里面，我总结几个变化：分化和集中。大家2017年在股票市场上投的是什么？是产业集中度提高，龙头企业赢者通吃。

总体的环境我们是正在经历美国在19、20世纪经历的并购、重组、产业集中度提高的过程。美国的钢铁行业先是卡内基钢铁公司，卡内基钢铁出口占到美国的70%，后来被摩根收购了。

中国实际上也在经历这样的过程，产业的集中并购、重组。中国的情况确实非常特殊，我们特殊在两块，国有企业拉郎配，这是中国的特征，同时民营企业的并购借助资本市场确实有些不错的案例。另一块，因为我们二级市场的不规范，很多是以并购为名，行市值管理之实，只是变相炒股票，引发监管层对并购重组的高度重视。

不管怎么说，中国确实会经历美国在19、20世纪经历的产业大整合，产业+资本的融合过程。具体来讲，我们产业结构上也有些变化，工业到服务业的转变，从重资产到轻资产行业的转变。

新富豪的产生，几乎都跟互联网有关系。企业之间的分化更为剧烈，龙头进一步集中，美的、格力、茅台，这些企业在全球市场中的地位还是在行业中的市占比、销售额，赢者通吃、胜者全得这种事情全在发生，2017年的二级市场基本上是这样的特点，2018年大概也是如此。

并购发生的数量、规模都是历史新高，各个行业的集中度是不断提升的，龙头行业的占有率是比较高的，这是行业的变化。其实从宏观环境的变化看，货币金融环境开始步入收缩的过程，投资机构、投资者投资逻辑发生变化。投资机构肯定是找核心资产，而中国能找的核心资产又不多，各个行业的龙头更受青睐。

2017年机构投资者之间的分化又非常严重，公募基金的底仓里龙头股票还是比较重的，有些保险资金能买什么？一般的股票也不够他买，只能买所谓的龙头股票，歪打正着说我们是价值投资。我们看到私募，偏成长类的私募一般，不是它不专业，它就是这个风格。

我曾经说过，价值投资能穿越两三年的周期，但投资人能穿越两三年吗？在整个金融环境收缩的时候肯定是买确定性、买核心资产、买盈利最稳定、最有安全边际的这类资产。

企业之间的变化分化也会越来越严重，我刚才讲到钢铁、煤炭、电解铝这些行业都经历了“三去一降一补”的过程，金融业里各个业态也在经历这样的过程。

商业银行利率市场化以后日子很难过，借助所谓的金融创新环境，拼命的在做委外业务、同业业务、城商行、农商行拿不到央行的钱，赚不到央行的钱，就发同业存单，大银行成了二道贩子，过去几年商业银行的同业业务、委外业务扩张得非常快，以至于监管收紧的时候商业银行开始重新走向做零售业务，中型的城商行开始重视私人银行业务。

私募基金开始进入大分化、大整合的过程，也会集中。券商的几大业务，投行业务2016年上半年还不错，IPO放得快，2017年四季度IPO几乎陷入停顿。我前几天在北京和发审委员吃饭，他说管总，是不是进入了IPO停顿期？现在不仅IPO放慢了速度，几乎停顿。券商赚什么钱？有些投资机构还不停的扩张营业部，什么时代了，大家还去你高大上的营业部？现在已经移动化、智能化了。

资产管理，商业银行和券商之间的资管、委托贷款全面受到监管，通道业务做不了了，银行也好、券商也好、私募也好，除了一部分结构踏得比较准。

监管的政策对于行业里的各个业态真是“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，从钢铁到金融，一个都逃不掉。这样的环境下，要么有很好的转型，要么要活下去。

很多人调侃说以后我们早晨上班的时候煎饼果子不加鸡蛋了。在这种环境下，我们的基本收支策略是一定要活下去，要适应金融强监管新常态。

从投资的角度来讲确实是沙里淘金，简单讲2017年是一九现象、二八现象，我觉得这种情况大概率在2018年会延续，但有两种可能性，如果我们以二八现象为基准，一种情形是一九现象更明显，因为整个流动性收缩、利率居高不下，新的增量资金也没那么快，资本市场改革的步伐非常缓慢，现在资本市场改革可以释放制度红利，那么2018可能是一九。

另外一种是三七现象，今年的情况会略好，大家看到了龙头集中的现象，另一方面我们看到确实有很多被错杀，随着经济增长的下滑，他所处的行业已经经历了比较彻底的出清过程，很多创业板的企业、中小板的企业不完全讲故事，这里面我们能发现一些不错的企业，这有可能是三七的现象，有可能是二八，有可能是一九，我个人更倾向三七。

2018年相对于2017年的情况，我们从估值的角度讲不像2017年那么好，但投资集中范围来讲其实比2017年扩大了，这种情况下其实是沙里淘金的过程。  

无论一级市场投资，还是二级市场投资，泡沫过后投资真的要围绕着“人”去投资，人的聪明才智、人的需求、人的创意，所以“人”才是最坚硬的资产，包括你投影视、娱乐、文化、游戏，还是围绕着人的需求、人的创意。

一是和人相关的消费升级很重要。有人讲新中产，2个亿到4个亿的规模，出现了很多的新物种、新部落。小米有一个联合创始人曾经跟我讲，小米对消费升级抱着迷信的态度。我觉得好象也是，有一次和王利芬老师做节目的时候，中国经历着世界上最大一轮消费升级，因为规模太大了，是一个聚合效应。大家也都知道，茅台酒虽然也挺贵的，但是中国人喜欢喝茅台的多，这跟人有关系。

二是技术进步，这也跟人有关系，这是工程师红利、科学家红利，我们有庞大的工程师、科学家规模。技术进步我们还有红利的。

三是人均GDP超过8000美元以后，人们对知识的尊重和艺术的欣赏，对所谓有产生活、有闲生活的追求。今天在座大部分都是有产者，基本上算不上有闲阶级，有闲阶级是买了特别好看的裘皮大衣没机会穿，把金斧子的会放在亚布力开，开这个会顺便试试那个衣服，今天在座各位顶多算是有产者，有点小钱，还很焦虑，不断学习，我这是实事求是的说，真的算不上有闲。

大家去看16、17世纪欧洲的贵族，养狗的、养画家的、养艺术家的，很多作品都是出现在那个时候，家庭教师、家庭画家、宫廷画家，今天中国还没到那个层次，但是已经有一部分开始了。

无论是做一级市场投资，还是二级市场投资，要找到适合自己的风格，不要追风口，我向来反对追逐风口，要跟随自己的内心，追随价值。现在来看，人是最有价值的，人才的价格会越来越高，无论是机构和人的关系、商业模式和人的关系，产业生态和人的关系，人是最核心的要素，这是我自己的体会。

今天我利用这点时间和大家推心置腹分析一下对宏观大势、产业变迁、投资策略的一点感想。讲得不一定全对，但我保证讲的都是真话，没有假话，以上这些供大家参考，我就讲这些，谢谢大家。