张明：复苏同步性回落 流动性溢价上升 ——2018年宏观经济与金融市场前瞻（简明版）

张明  平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 

一、全球宏观

1、2017年全球宏观经济的四大特点：复苏由局部扩展至全球；更多国家央行开始收紧或考虑收紧货币政策；全球贸易与短期资本流动复苏；发达国家资产价格迭创新高；

2、2018年全球宏观经济的四大风险：主要国家贸易摩擦加剧；热点地区地缘政治冲突加剧；欧洲国家国内政治的不确定性（德国组阁难题，意大利中右联盟上台）；美国股市与债市可能显著向下调整；

3、结论：2018年全球经济或能继续复苏趋势，但复苏同步性下降。中国出口增速预计不及去年，汇率与短期资本流动或再度承压。

二、中国宏观

1、2017年中国经济增速反弹的主要原因：出口增速由负转正（受全球复苏同步性、人民币汇率在811汇改之后显著贬值影响）；基建投资增速强劲、房地产投资增速高于预期（两者均与扩张性财政政策相关，前者与地方政府通过PPP举债有关，后者与棚户区改造与三四线去库存有关）；

2、2018年中国宏观经济走势：经济增速温和回落（6.9%下行至6.6%，原因是出口增速与投资增速下滑，前者与全球复苏同步性下降、人民币汇率在2017年升值、贸易摩擦加剧有关，后者与政府加强对地方债与房地产调控有关）；通胀依然可控（CPI增速温和上行、PPI增速显著回落、GDP缩减指数回落）；

3、政策走势：金融政策继续保持高压态势（除非经济增速回落超出预期，或者风险事件爆发超出容忍限度）；财政政策扩张程度显著放缓（中央财政赤字目标下调、加强对地方政府举债管控）；货币政策依然稳健中性（下半年在流动性管理方面有适度放松的可能性）；

4、结论：2017年市场低估了经济增速，2018年市场可能高估了经济增速。

三、资产价格走势

1、汇率。2017年人民币兑美元汇率反弹的主要原因：金融强监管重新拉大中美利差；央行资本外流管制效果明显；逆周期因子出台打掉单边升值预期；2018年人民币兑美元汇率呈现双向波动（中枢：6.3-6.4；上限6.1；下限：6.6-6.7）。原因：中美利差再度温和缩小；金融市场动荡有助于美元走强；贸易摩擦利好逆差国；资本管控与逆周期因子依然有效；

2、股市。金融周期从2017年开始掉头下行，中国资本市场上机构投资者力量显著上升，这两个中期趋势决定了中国股市流动性溢价的上升。再考虑到强监管因素，预计2017年很难实现从大票向小票的全面风格切换。“估值+业绩+行业龙头”的“脱虚入实”主线与“消费升级+制造转型+通胀博弈”的“动能转换”主线将会继续有效。上涨过快的蓝筹会调整，业绩领先的小票会上涨；

3、债市。金融强监管导致中国长期利率上行领先于经济基本面变动，考虑到2018年经济增速回落、企业利润回落与PPI增速下行，长期利率继续上行空间有限。10年期国债收益率中枢水平4.0，波幅约在3.7-4.2。全年利率债有配置价值，下半年利率债有一定的交易机会。在金融与实体去杠杆背景下，信用利差进一步拉大，应关注企业债与城投债违约风险；

4、房市。一二线房地产市场继续呈现“冻产”状态。在库存降至历史新低背景下，政府绝不会贸然放松宏观调控。租售同权、共享产权等概念难以改变商品房涨价预期。政府边际上将会强化“大招”的可能性，但最终大招可能很温和。通过收紧信贷条件，特别是管控房抵贷的做法来打压投机的效果明显。三四线房地产2017年的火爆格局难以持续上演，棚改规模已经触顶回落、一二线向三四线的扩散效应开始消逝、三四线居民显著加杠杆行为难以复制。未来整个房地产投资的流动性风险将会凸显，尤其是三四线城市。

5、大宗商品期货市场。可能是2018年最为凶险的市场。其一，最终需求回落（房地产投资与基金投资回落）；其二，国际价格趋于盘整（国内价格指数已经显著高于国际）；其三，供给侧结构性改革的重点发生切换（从去产能变为补短板、降成本）；其四，强监管导致流动性紧缩。

6、结论：股市优于债市、债市优于房市、房市优于大宗。

（张明为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）