格上财富2017下半年投资策略解析

8月19日，格上财富举办了格上财富2017下半年投资策略报告会并发布《格上财富2017下半年资产配置报告》，格上财富研究中心总监张彦对报告进行了解析。演讲中张彦回顾了上半年各类资产的表现，就各资产下半年的投资做出展望，并提出了适用的资产配置的理论模型和配置方案。

一、上半年各类资产表现回顾

研究中心总监张彦首先回顾了2017年上半年格上财富推荐的资产配置方案的表现。

上半年格上财富建议增持股票类产品。上半年A股上演了漂亮50和夺命3000的分化行情，而格上财富推荐的股票策略私募基金，收益大幅跑赢了沪深300和中证500以及私募行业的平均收益。港股方面，上半年也经历了一轮火热的市场行情，在避险情绪浓厚的市场氛围下，港股的低估值成为避险资金的首选，走出了一轮估值修复行情，再加上人民币贬值，使得港股基金业绩锦上添花。今年上半年港股市场涨幅16%，而格上财富从2016年底便开始推荐港股基金，所推荐的基金也紧跟上涨节奏。

上半年格上财富建议持平债券类以及大宗商品类产品。上半年流动性紧张，利率上行，债券市场进入防御期和调整期，而在上半年债券市场中格上的债券FOF实现了逆市上涨。商品期货市场经历了2016年较好的表现，2017年迎来了调整期，全品类商品震荡下行，波动降低，财富效应丧失，而格上期货FOF全面跑赢了商品期货指数以及期货私募平均收益率。

二、下半年投资市场展望

接下来张彦详细分析了股票、债券、商品、股权市场下半年的投资展望，对于各个市场环境以及经济情况是否出现了变化，投资思路以及资产配置策略是否需要调整进行了说明。

1.股票市场：A股布局时间已经来临

关于股票市场， 张彦从指数估值、个股今年以来收益情况以及A股的社会职能三个角度分析，认为当前A股市场估值偏低，大量个股今年以来遭错杀，加之中国的经济转型孕育大量机会，因此股票市场具备投资价值。

首先，A股市场上半年上演的是漂亮50行情，虽然指数表现相对稳定，但是对于大部分投资者来说，并没有获得过多的财富效应，投资者对于A股市场心存畏惧，观察心理浓厚，这也都是很正常的。但不容忽视的是，A股即使经历了上半年的漂亮50行情，核心指数的估值仍然是接近历史低位水平，在全球指数估值来看，A股的估值是仅高于香港和俄罗斯的，为世界上第三低。国际的资金在寻求低估值时，倾向于涌向俄罗斯市场，国内的资金在寻求低估值时，选择的是同样低估值的港股市场。而港股市场进行了一波的上涨之后，可能面临着回调的压力，那么下一轮资金追捧的就很可能是A股市场。

同时，上半年A股市场上演的漂亮50和夺命3000行情，也体现出来了极端的分化行情，根据格上研究中心统计，熔断暂停前上市公司总数是2800多只，到目前为止是有六成多的个股创了熔断的新低。熔断对于A股市场是一个很极端的历史事件，经历了三轮股灾之后，再经历一轮熔断，很多人都认为当时股市的低估值已经是相对的洼地了，但是目前为止，还有超过六成的股票创了熔断以来的新低，可见从估值角度A股市场已经出现了很明显的投资机会的机会。2016年末，A股市场有3000多只个股，而七成以上的个股，在今年以来出现了不同程度的亏损，56%的个股下跌超过了10%。从常识来说，现在3000多只个股中并非七成以上的个股都应该下跌，A股中的好公司还是很多，所以这样大幅度大比例的下跌，就意味着错杀，也意味着投资机会的出现。

除去市场因素以外呢，还可以回归到A股市场的社会职能。可以说，A股市场承载着对中国经济的融资职能。而从2007年到2017年，A股市场的行业分布发现发生了明显的变革。2007年A股中金融、能源、化工等传统行业，占到了A股总市值的70%，而到了2017年，A股市场中，金融、信息技术、日常生活消费品的市值占比提高，与推动消费为第一辆马车的经济转型是相契合的。基于中长期乐观的中国经济，A股孕育着巨大的投资机会。美国经历了工业化高点之后，美股涨了20倍，而中国作为最大的经济体之一，拥有庞大的消费群体，随着中国经济的长期向上，相信A股也孕育着巨大的投资机会。虽然短期市场低迷，但估值低、资金追捧以及大批量个股的错杀，都意味着较好的A股布局时机已经来临。

2.债券市场：投资时点凸显

债市自去年11月到现在，在金融去杠杆的环境下，已经经历了三波调整， 关于债券市场未来的解读，张彦基于当前的中国的利率水平和流动性的角度分析，认为当前是债券投资的较好时点。张彦认为一个经济体能够承载的利率上行空间有限，经济稳中趋降，利率下行概率高于上行。从流动性来看，5、6月以来货币政策已经从偏紧逐渐转向中性，且随着债券通的开通，更多的资本会流入债券市场，提升市场的流动性和有效性。

首先，利率相对于宏观经济而言是一个非常敏感的指标，直接关系到了直接关系到居民的消费水平和企业的融资成本。利率不断上行，意味着企业的融资成本不断提高，企业可能面临着资金链断裂，进而导致信用风险爆发，信用债兑付危机显现。一个宏观经济体，它能够承载的利率上行的空间是有限的。

2015年利率上行到一个高点之后，开始进入下行通道，那么现在，十年期国债和国开债收益率已经从去年10月至今上行了100个bp，达到了15年年初的水平。在当前的市场环境下，利率下行的概率是明显要高于上行的。另外，一年期国债和十年期国债收益率的差值一旦粘合成接近为零的状态，就意味着要再次拉开距离，而目前正是近几年以来，期限利差处于新低、甚至出现倒挂的情形，在期限利差回归的过程中也存在着较多的投资机会。

再说一下影响利率的因素，一年期利率其实体现的是流动性，十年期利率体现的是宏观经济。目前中国经济仍处于调结构的过程中，是容忍GDP下台阶的，而随着市场表现上来看，大宗商品价格是下降的，通胀有所回落，再加上今年3月份房地产调控加码，那么在二季度GDP增速稳中趋降，这样的经济环境下，利率是缺乏继续上行的理由的。

而影响流动性最直接的便是货币政策。这两年整个金融体系都在去杠杆，目前各行业去杠杆已初见成效。包括今年4月份，央行和银监会体系颁布的针对银行体系的去杠杆，防范金融风险的政策，大笔银行资金撤出债市，也直接导致债券市场流动性紧张。但是五六月份以来整个货央行对于资本市场的流动性的投放，已经由原来的缩减，变成了不紧不松，这也体现出央行稳定流动性的意愿。

近期银监会的监管政策也有短期缓和的迹象，银监会的官员也强调，不能因为去杠杆，而增加处置风险引发的新的风险。从格上调查的私募机构的情况来看，同样发现，在五六月份逐渐有资金回归到私募，投向债市，流动性可能因政策拐点的出现而改善。另外，随着债券通正式上线，外资将更加自由地进入中国市场。中国债券市场本就属全球的价值洼地，国债和国开债收益率达到了3.57%和4.24%，仅次于土耳其和印度，在世界范围内是比较高的水平。那么当全球资金涌入中国债券市场的时候，也意味着投资机会再次增加。可在利率继续上行动力减弱，流动性拐点可能出现的环境下，目前债市是最好的投资时点。

3.商品市场：市场难有长趋势，但强调商品的配置作用和精选基金

今年的大宗商品市场，除了化工和黑色板块出现了短暂的趋势之外，其他大部分的品种上半年大都呈现震荡行情，并且难有中长期的趋势出现。并且在趋势形成的过程中多次出现反转迹象，给运用商品期货的趋势跟踪策略的基金，造成了极大的挑战。张彦认为，在供给侧改革的进程中，供需处于弱平衡的状态，市场很难形成大的趋势行情，但须强调大宗商品的配置价值，在挑选机构时注重风险控制与精细化处理的能力。

趋势跟踪策略，尤其是程序化期货的趋势跟踪，大多是通过右侧买入卖出信号进行交易。因而这种短期趋势并多次反转的行情下，容易出现貌似有趋势，实际上不赚钱的收益特征。这也是今年上半年大多数商品期货策略饱受煎熬的原因。

商品期货与宏观经济紧密相关，体现的是宏观经济的供给和需求。中国经济目前正处于供给侧改革的进程中，国际政治也比较动荡。虽然供给侧改革，长期而言，有利于中国经济，但是在现阶段，对于供给端影响比较大。供给端的疲软慢慢的也会体现到需求端，所以在供需弱平衡的状态下，商品期货市场也很难形成一个大的趋势行情。投资机会可能更多集中于中小趋势的把握。

而经过了上半年商品期货市场的洗礼，期货市场的参与者结构也发生了明显的变化。 与股票市场明显的不同的是，商品期货是零和博弈，每一笔交易都有一个对手方存在，因此市场的参与者的结构，决定了市场的投资性和投机性，也决定了每一笔利润的来源。自2015年股灾发生后，股指期货被限制，多数投资者开始转向商品期货市场，而随着非专业投资者的涌入，商品期货市场的投机性增强。然而，逐利资金是短视的，经历上半年商品期货的震荡洗礼，很多商品期货策略私募难以获得财富效应，因而逐步退出商品期货市场。体现在商品期货市场上，就会发现，今年成交量以及波动率都处于历史相对低位。而从数据分析上看，低位则意味着蓄势反弹。对投资者而言，现在的市场更利于区分阿尔法和贝塔收益，选择出真正有投资实力的私募机构。

虽然大宗商品市场目前仍不确定未来走向。大宗商品仍具备着不可或缺的资产配置作用。它与传统的股债低相关，在资产配置组合中承担着分散配置、控制风险的作用。而随着机构资金大量的涌入，FOF资金的大比例提升，商品期货市场，在资金的助推下，走出一波行情的概率也有所提高。加上商品期货本身品种多样化的发展，也为CTA策略提供优质的标的。那么，现在的问题就是，什么样的机构能够把握住这些收益机会。

有两个方向是需要投资者重点关注的。第一是良好的风控水平。现在对于CTA基金更多强调的是配置作用，希望能够把握商品期货市场不期而至的趋势性行情。毕竟商品期货的收益曲线并非是连贯性的，而是阶段性的，很难做到等期货市场行情来临后再择时进入。而更适宜的操作手法，就是长期持有一定比例的商品期货基金。而投资者希望持有商品期货基金，目的是在行情来临之时能够把握得住的，但在行情未来临之前，控制风险则是第一要位。从现在的行情来看，获得收益的难度日益增大期货市场是一个进入门槛低，但专业化难度高的市场。私募机构的策略创新能力、市场应变能力以及精细化策略的研发能力，将需要重点分析和关注。

总结而言，对于商品期货市场，第一，需要重视他们的资产配置作用，第二，选择机构重视风控能力，第三，关注向精细化策略发展和蜕变的机构。

4.股权市场：投资价值犹存，投资阶段可转为更早期

接下来张彦讲到了股权市场和定向增发市场并解释了股权投资的重要性，提出了TMT行业、新消费、教育、医疗是四个未来可重点关注的行业。

中国过去的发展经历了人口红利、制度红利，而在经济深化改革、结构调整的过程中，同样存在着改革红利。无股权不富的说法，经常被提到，但是需要注意的是股权投资的选择方向。如今IPO提速成为常态化，这给pre-IPO的股权类项目则造成较大的冲击。pre-IPO相对于股权投资来说，处于稍晚期的阶段。IPO的提速，导致二级市场的估值有所下滑，这在一定程度上降低了项目的收益性。但由于相较于其他阶段而言，pre-IPO获利周期较短，投资者接受度更高，普遍性的认识是IPO加速更利于pre-IPO项目的退出，故而pre-IPO项目火热，大量资本涌入，从而为了争抢项目份额，导致项目估值一路走高，成本提高，进一步降低了项目的收益率。即使是在短期内IPO速度有所降低，也并未改变这一逻辑。

这个现象跟定向增发项目火热，异曲同工。就好像定向增发一直被号称为有钱人的游戏，故而低投资门槛的基金结构形成后，大量投资者涌入定向增发市场。导致定向增发项目溢价、甚至出现倒挂，最终投资收益并不尽如人意。像格上了解的做定向增发比较优质的机构，在那个时期已经将视角转向了三年期定增。因为三年期定增进入门槛高，仍保持着较高的收益性。

定向增发市场属于一级半市场，同样的逻辑也可以延伸到一级股权市场上。在pre-IPO项目遭遇资本溢价、项目收益降低的情况下，股权投资的价值并未因此而消弭，但可以将视角转向更早期，如VC阶段。VC阶段对于项目的选择进入门槛更高，专业度要求也更高。可以去选择能够读懂早期项目，有成功退出经验的机构作为投资标的。

而对于行业，张彦认为TMT、新消费、教育、医疗四个行业未来可以重点关注。

TMT行业

TMT行业一直被人称为是泡沫的行业，讲故事的行业。但是有泡沫和讲故事并不足以成为否定一个行业的理由。仔细想想，任何行业都有泡沫，都有讲故事的壳公司。而需要做到的是挑选其中的优质公司。中国的互联网发展是极度迅猛，甚至是位列全球前列。这样一个蓬勃发展的行业背景下，是明星企业诞生的沃土。这也是这个行业被重视的原因。

早年PC时代出现了BAT三大巨头。现在的移动互联网时代又造就了头条、美团、滴滴等明星企业。这些企业都颠覆了人们的生活方式。像今年上半年直播概念火热，陌陌和映客优势明显，平台型直播进入了收割期。但是直播的概念并未结束，垂直类的直播战争还在继续，像斗鱼、熊猫这些平台发展依然火热。因而从不同的细分领域和商业模式下都还存在着较多的投资机会。这些投资机会也许并不是以现有的价值观和生活模式来评判的。

但也需要注意，在全民创业的背景下，的确有很多公司最后并不成功。单凭概念和故事是无法支撑一个企业的。互联网发展到今天，移动互联网的流量红利已经接近尾声，再需引入更多流量的成本增加，边际获客成本提高。那么投资就从单纯的模式驱动，要转向技术驱动。比如现在PE/VC纷纷布局的是，以大数据、云计算、机器人为代表的下一代技术革命--人工智能。 

新消费行业

在国民财富水平逐渐提高的现代，人们早已不再单纯的满足温饱，而要追求更高的物质和精神娱乐享受。最简单和直接的例子就是，之前大家不愿意走进电影院去看电影，而是选择网上下载观看，电影院产业有一度非常不景气。但是现在很多人愿意走进电影院，就是为了追求现场的感受。再比如在北京、上海等一线城市，歌剧、话剧、戏曲、相声等娱乐形式，很受大众喜爱。这些其实都与温饱无关。

2010年全年，社会消费品零售总额是33万亿元。同比增长10%，对国民生产总值增长贡献率达到了64.6%，成为了拉动经济增长的第一辆马车。中国经济的结构出现了明显变化。这种变化意味着巨大的潜力和机会。比如文娱板块，平台类的企业逐渐的成熟，出现了很多明星企业，如知乎、bilibili等。而内容上， IP为王，像今年流行的王者荣耀，翻拍的IP类的电视剧也是层出不穷，大IP风靡全国，IP的商业化趋势逐渐明朗。

零售板块，移动支付的产生几乎颠覆了所有人的行为习惯。像在北京、上海这种大城市，移动支付很普遍的地区，一个手机就可以解决衣食住行所有事情。而移动支付并没有就此止步，又开始了巨大的线下市场的开发。小型便利店由于移动支付，变得高效、低成本，受资本青睐。电商巨头也纷纷布局线下店。比如亚马逊收购全食食品，阿里收购三江购物、银泰，而且最近阿里线下的淘宝店也开始试运营。与之相伴的，便是对物流体系提出的更高要求。顺丰、菜鸟、京东都开始打造自己的智慧物流体系。而在消费升级板块，也逐渐产生细分行业的品牌。这些新消费模式带的变革必将成为巨大的投资机会。

教育行业

首先，教育领域现在已不仅仅是政府一家独大。政府、家庭、社会投资成为保障教育市场的三大资金来源。随着人们生活水平的提高，对教育的重视度也与日俱增，教育支出占家庭占比也逐渐提高。高需求应运而生的便是投资机会。同时，教育的技术也在不断提高。线上教育发展迅猛，大数据的兴起可以使定制化成为可能。比如XVC上半年投资的极客大数据，就使得无锡市高考学生成绩大幅提高。之前很火爆的AI概念也被引入教育，改变了学生学习模式，引领教育逐步实现智慧化。这也将是划时代的投资机会。

医疗行业

再有就是医疗健康。在人生活水平提高之后，健康自然是考虑的重中之重。不仅是在于看病，对于医疗服务以及前期的保养保健，都是在新的消费时代所产生的新的需求。十几亿人口的医疗需求是非常宏大的。

由于股权红利逐渐的向前期转移。投资者对于单项目的选择难度提升。因而股权类FOF不失为一个较好的选择。将专业投资交给专业机构去做，这也是境外成熟市场普遍选择的方式。

5.房地产市场：持谨慎态度

而对于投资者普遍关心的房地产市场，张彦表示持谨慎态度。张彦认为，房地产市场最大的风险就在于政策风险。每次房产调控，房地产销量都会对应下滑。需要意识到，房产调控更多调控的是销售端，它使得房产交易更加艰难，投资房产更多只体现在账面价值上，变现能力较弱，政府通过限制房产交易，而达到降低房产投资属性的目的。

因而，短期房产因为调控而出现价格的下降，并不是成为布局房产的入市时点的理由。投资房产，对于流动性锁定更强，风险收益比降低。但是房产本身投资价值下降，并不意味着房产市场不具投资价值。作为经济的中流砥柱，房产市场还是具备较高的回报性。只不过这种回报，并不一定非要通过房产本身而体现，而是可以转化为通过资产证券化而体现。将房产市场的投资价值变现为具有流动性的投资品，这是格上财富目前正在研发的新产品，敬请期待。

6.现金：把握短期固定收益投资

另外，在现金类资产中，张彦不建议持有现金，但认为随着利率升高，短期固定收益类投资品具备了较好的投资机会。就像之前在债券市场环节提到的，当前的利率上行并不一定成为常态，但由此带来的短期投资机会还是可以把握的。只不过，既然这种短期高收益的投资机会是在一定历史条件下形成的，那么，高收益将不可持续便是必然的结论。而一旦这种高收益的环境不复存在，产品的风险性便需要重点关注。像格上财富进行风控，审核项目的标准，近期都有进一步收紧的迹象。投资者切忌存在侥幸心理。

三、BL模型指导下的资产配置

在分析各市场的投资逻辑后，张彦提出下半年的资产配置建议，资产配置模型基于BL模型的指导，这个模型由Black 和Litterman开发，原理是基于诺贝尔经济学奖得主，马科维茨的现代组合投资理论改良而成的模型。

简单来说是先用历史数据，测算各类资产的资产隐含收益率、波动率和相关性，然后与主观判断相结合，对测算的数据进行预估和修正，从而得到一个最优的资产配置比例。衡量风险的，是采用均方差，而衡量收益的，是采用修正收益这两个大类指标。理论上来说，同样方差下，均值最优的只有一个组合。而获取同样均值的前提下，方差最优的也只有一个组合。格上针对不同类别的投资者，给出不同的最优组合的配置比例。

BL模型在资产配置中应用广泛。在市场上除了BL模型外，还经常提到的是耶鲁模型。而格上选择BL模型，放弃耶鲁模型的原因，是在于这两个模型先天性对于流动性的偏好不同。耶鲁模型成功运用于耶鲁基金会，它的资金大多来自于大学基金，属性更偏长期，对于流动性而言没有太多需求。因而依据耶鲁模型给出的资产配置比例，股权投资比例会过高，一般PE的配置比例不低于30%。而中国投资者的属性与大学基金是截然不同的。中国投资者对流动性有偏好需求，同时对于股权投资的风险承受力也并不那么高。因而，格上选择了在社保基金中广泛使用的BL模型。

可以看到社保基金运用BL模型投资的实例，是非常成功的。社保资金从2000年开始运作，管理规模达到两万亿，而在这样巨幅的资产体量下，通过BL模型进行资产配置，仍实现了长期稳健增值和流动性并举的投资目标。而且从2000年到2016年，历时16年，经历的市场变化万千，但仍经得起牛熊转换考验，除了2008年在市场巨幅亏损65%的环境下，仅微亏6%以外，其他各个年份均实现了正收益，这是非常难能可贵的。除了社保基金外，巴克莱银行、工商银行以及众多的知名券商均使用BL型进行风险控制和资产配置。这个模型与中国投资者的现状更为贴近。

分析了BL模型和耶鲁模型背后的资金属性后，会发现实际上进行比例调整的投资品种，更多集中于股票、债券等流动性较好的投资品种上，股权投资和商品投资都是不宜大比例配置的。格上财富基于BL模型认为，中国的投资者配置股权的比例不宜超过20%，配置商品的比例不宜超过10%。

四、投资者应依据自身风险偏好进行选择合适的配置比例

最后，张彦就不同投资者对风险的偏好和投资需求，提出了具体的资产配置建议。基于BL模型，在投资品类上，建议增持股票类、股权类以及债券类产品；对大宗商品和海外投资，更多看重的是它的配置职能，维持持平判断；而对于现金和房地产建议减持，但对于现金中的部分短期内类固收以及房地产中的相关的资产证券化产品，建议适度持有。

在具体资产配置的比例上，根据风险偏好的不同可将投资者分为保守型、稳健型以及进取型三类。相关的投资者需要根据个人的风险识别和承受能力，以及资产管理预期和流动性进行具体调整。比如保守类的投资者，格上建议并不持有股权类的产品。对于股票、房产及商品类的比例，建议总量不要高于30%，而更多持有债券类偏稳健的投资品种。对于稳健类的投资者，格上建议股权类的投资占比在10%左右；股票类、商品类加总可以达到50%。而对于积极型的投资者，股权类可以占比提升到20%，但是由于我国投资者对于股权类接受的风险承受力还相对较低，不建议配置过高比例。股票及商品类比例再次提高，债券、现金、房产REITs等比例可以适度下降。

最后张彦指出，不同的投资者适合不同的资产配置比例，这里只是一个标准性的参考，每个人还需要根据自己的情况进行微调，具体投资调整比例可以与各自的理财师进行沟通。

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