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外贸大幅下滑，通缩风险升温
——海通宏观周报（姜超 等）
来源：姜超宏观债券研究
摘 要 海外：美11月非农低于预期，OPEC+达成减产协议。11月美国非农就业增加15.5万人，远低于市场预期。10月美国贸易逆差增加1.7%至555亿美元，为2008年10月以来最高。上周一，5年期和3年期美债收益率出现倒挂，为十一年来的首次。上周五，OPEC和俄罗斯为首的非OPEC产油国在维也纳举行OPEC+会议最终达成减产协议。 经济：外贸大幅下滑。11月我国出口同比增速大幅回落至5.4%，主因主要发达经济体需求放缓及去年同期基数较高。11月我国进口同比增速大幅回落至3%，贸易顺差短期回升。目前“抢出口”效应可能已经减弱，贸易摩擦升级暂停。12月前7天41城地产销量同比增速回升至9.2%，而11月乘联会乘用车批零增速分别为-15%、-18%，较10月增速回落，再创新低。11月上中旬重点钢企粗钢产量增速升至8.2%，12月前7天发电耗煤同比增速微升至-11.9%，指向工业生产趋于稳定。 物价：通缩风险升温。上周蔬菜、鸡蛋继续下跌，肉价有涨有跌，食品价格整体下降0.1%。11月CPI回落至2.2%，预计12月CPI将降至2%。11月PPI环比下降0.2%，同比涨幅回落至2.7%。预计12月PPI环比下降1.2%，12月PPI同比将降至0.7%。我们预测19年PPI将降至0以下。综合来看通胀风险大幅下降，而通缩风险明显升温。 流动性：宽松仍将持续。上周货币利率涨跌互现，其中R007均值下行至2.86%，R001均值下行至2.43%。DR007下行至2.53%，DR001下行至2.38%。上周央行投放1875亿MLF，对冲到期的1875亿MLF，同时国库现金投放1000亿，公开市场净投放1000亿。上周美元指数回落，在岸和离岸人民币汇率分别回升至6.88、6.89。进入12月以来，货币利率再度大幅回落，流动性回归宽松，我们认为主要有三大支撑：一是每年12月都是财政存款投放大月，二是美国加息预期回落，11月我国外汇储备略有回升，三是国内经济继续下行，通缩风险升温。 政策：更大减税降负、促进科技创新。李克强总理主持召开国家科技领导小组第一次全体会议，研究国家科技发展战略规划、促进创新开放合作，推动落实赋予科研机构和人员更大自主权政策。国务院医改领导小组组长孙春兰表示，稳妥推进药品集中采购和使用试点；坚持市场机制和政府作用相结合；推进公立医院服务价格、薪酬制度、绩效考核等综合改革。国税总局表示，尽快提出体现更大规模、更具实质性和普惠性的减税降负政策建议。 1.海外：美11月非农低于预期，OPEC+达成减产协议 1.1 美11月非农低于预期 上周五，美国劳工部公布11月非农数据，11月美国非农就业增加15.5万人，远低于市场预期。11月美国失业率为3.7%，与前值持平，仍是49年以来的最低。11月美国非农私人企业平均时薪环比0.2%，同比3.1%。 美国10月贸易赤字新高，11月制造业PMI小幅回升。上周四，美国商务部公布，10月美国贸易逆差增加1.7%至555亿美元，为2008年10月以来最高，贸易逆差连续五个月扩大，对中国商品贸易逆差激增7.1%，达到创纪录的431亿美元。上周一，美国供应管理协会数据显示，美国11月ISM制造业PMI指数 59.3，高于预期和前值，止住了两月连跌小幅回升。 美债收益率曲线局部倒挂，美联储发布褐皮书。上周一，5年期和3年期美债收益率出现倒挂，为十一年来的首次。上周三美联储发布的褐皮书显示，美国经济活动继续温和增长，就业市场继续收紧，工资和物价上涨，意味着12月议息会议仍有较大概率加息。 1.2 OPEC+会议达成减产协议 上周五，OPEC和俄罗斯为首的非OPEC产油国在维也纳举行OPEC+会议最终达成协议，决定从19年1月起，在18年10月的基础上合计减产120万桶/日，其中OPEC减产80万桶/日，非OPEC产油国减产40万桶/日，为期六个月，伊朗、委内瑞拉和利比亚获得减产豁免。 2.国内经济：外贸大幅下滑 2.1 外贸大幅下滑，顺差短期回升 出口增速大降。11月我国以美元计价出口同比从10月的15.5%大幅回落至5.4%。一方面，11月美国PMI小幅回升，而日本、欧元区PMI继续回落，主要发达经济体需求呈放缓趋势，另一方面，去年11月出口基数也较高。
从国别和地区来看，11月我国对美国（9.8%）、欧盟（4.8%）、日本（6.0%）出口增速较10月继续下滑。新兴经济体中，对东盟（5.1%）、中国香港（2.7%）、印度（0.1%）、韩国（-3.6%）出口增速都大幅回落。
从贸易方式看，一般贸易（10.2%）和加工贸易（2.2%）出口增速较10月都有明显放缓。从产品类型看，11月劳动密集型产品（4.8%），机电产品（3.0%）和高新技术产品（2.8%）出口增速大幅下滑，或与手机和集成电路有关。
进口大幅回落。国内需求趋弱，叠加去年同期高基数，11月我国进口同比从10月的20.8%大幅回落至3.0%。从数量看，11月我国进口原油（15.7%）、铁矿石（-8.8%）、铜（-3.0%）、集成电路（1.8%）、大豆（-38.0%）同比增速大降；从金额看，11月进口原油（57.6%）、铁矿石（3.3%）和集成电路（-8.3%）同比也明显回落。
顺差短期回升。美元口径下，11月进口增速的降幅大于出口，贸易顺差继续回升到447.5亿美元。从人民币计价数据看，11月出口（10.2%）和进口（7.8%）增速也都大降，贸易顺差继续扩大至3060.4亿元人民币。
美国统计的自中国进口的2000亿美元清单商品同比增速，已从9月的24.6%降至10月的5.3%，而剩余未加税的商品进口增速10月上升至17.7%。随着加税范围覆盖到对我国美出口的一半商品，加税商品对美出口增速已经下降，而未加税商品出口增速仍在提升，整体上“抢出口”效应可能已经开始减弱。
目前中美暂停贸易摩擦升级，一方面，根据白宫的声明，2000亿美元商品税率是否提升至25%的决定将被推迟90天，因此剩余未加税的商品出口不排除继续维持高增，但总的“抢出口”效应可能没有前几个月强，另一方面，中国近期将增加对美农产品等的进口，而对美的顺差是我国顺差的主要来源之一，尤其是今年1-11月我国对美的累计商品贸易顺差几乎与我国商品贸易总顺差规模相当，因此，我们预计未来在扩大开放、增加进口和“抢出口”效应消退的背景下，我国贸易顺差将趋收缩，外需对经济的拉动将进一步减弱。
2.2 需求一升一降
地产销量略有回升，汽车销售再创新低。11月41城地产销量同比增速回升至2.4%，主因二线城市加速推盘。12月前7天41城地产销量同比增速9.2%，其中三四线城市因去年同期基数走低而有所回升。11月乘联会乘用车批零增速分别为-15%、-18%，较10月增速回落，再创新低。
2.3 工业生产趋稳
粗钢产量增速回升，发电耗煤增速趋稳。11月中旬重点钢企粗钢产量同比增速升至10.1%，上中旬产量增速8.2%，较10月继续上升。11月六大集团发电耗煤增速-13%，较10月有所回升，但增速低于9月。12月前7天发电耗煤同比增速-11.9%，指向工业生产趋于稳定。
3. 物价：通缩风险升温
3.1 食品降幅收窄
上周蔬菜、鸡蛋继续下跌，肉价有涨有跌，食品价格整体下降0.1%。
3.2 预计CPI再度回落
11月CPI回落至2.2%，其中食品和非食品价格都有明显回落。12月以来食品价格整体仍在继续下降，预计12月CPI将降至2%。
3.3 预计PPI大幅回落
11月PPI环比下降0.2%，同比涨幅回落至2.7%。但其实11月PPI的环比跌幅并不明显，我们认为近期商品价格的大跌必然会反映到12月的PPI当中，预计12月PPI环比下降1.2%，12月PPI同比将降至0.7%。
3.4 通缩风险升温
进入10月份以后，各类商品价格大幅回落，其中国际油价见顶以来跌幅约30%，而国内油价也在持续大幅下调，而国内钢价、煤价跌幅超过10%。我们预测19年PPI将降至0以下。在食品价格方面，蔬菜和猪肉价格持续回落，也带动CPI走低。综合来看通胀风险大幅下降，而通缩风险明显升温。
4.流动性：宽松仍将持续
4.1 货币利率大降
上周货币利率涨跌互现，其中R007均值下行27BP至2.86%，R001均值下行11BP至2.43%。DR007下行12BP至2.53%，DR001下行10BP至2.38%。
4.2 央行重新投放
上周央行投放1875亿MLF，对冲到期的1875亿MLF，同时国库现金投放1000亿，公开市场净投放1000亿。
4.3 汇率小幅回升
上周美元指数回落，人民币兑美元大幅回升，在岸和离岸人民币汇率分别回升至6.88、6.89。
4.4 宽松仍将持续
进入12月以来，货币利率再度大幅回落，流动性回归宽松，我们认为主要有三大支撑：一是每年12月都是财政存款投放大月，估计将超过1万亿，助推12月超储率升至2%以上；二是美国加息预期回落，外部紧缩对国内宽松的制约减少，而近期人民币贬值预期明显改善，11月外汇储备略有回升；三是国内经济继续下行，通缩风险升温，也支持央行保持宽松货币格局。
5.政策：更大减税降负、促进科技创新
促进科技创新。李克强主持召开国家科技领导小组第一次全体会议，研究国家科技发展战略规划、促进创新开放合作，推动落实赋予科研机构和人员更大自主权政策。李克强说，科技创新战略布局要更好融入国家发展大局，聚焦突破关键核心技术、培育壮大新动能；要对基础研究加大长期稳定支持，引导企业和社会增加投入，突出“硬科技”研究；发展科技资源共享平台、新型研发机构等创新平台和工业互联网平台。
推进医疗改革。国务院医改领导小组组长孙春兰表示，稳妥推进药品集中采购和使用试点，确保群众用上质优价廉的药品；要坚持市场机制和政府作用相结合，探索跨区域联盟集中带量采购，量价挂钩、招采合一；坚持医疗、医保、医药联动，同步推进公立医院服务价格、薪酬制度、绩效考核等综合改革。
更大减税降负。国税总局表示，尽快提出体现更大规模、更具实质性和普惠性的减税降负政策建议，特别是抓紧研究推进增值税等实质性减税、对小微企业和科技型初创企业实施普惠性税收免除的措施。积极研究相关税收支持政策，特别是针对当前亟需解决的“僵尸企业”处置中遇到的税收问题出台相关政策措施，为企业破产重整成功、恢复正常经营营造良好税收环境。
