货币政策应在稳健基调下适当放松

　　1、公开市场操作以净投放为主

　　公开市场操作应担当起下一阶段货币政策操作的“重任”。通过公开市场操作的灵活调节来保持市场流动性合理和适度。期限结构上，应以发行短期品种为主，以优化资金分布，调节到期结构；考虑到未来货币市场再次面临阶段性偏紧的可能性较大，必要时可以再次动用逆回购释放资金；此外还要密切关注外汇占款的变动情况和财政存款的季节性变化对市场流动性的影响，保持净投放的总体格局。

　　2、信贷投放规模适度增加

　　为缓解部分行业的融资压力，避免经济增速过快下滑，建议对三农、中小企业、战略新兴产业等领域的实施信贷定向放松，进一步采取措施鼓励银行加大对这些领域的信贷投放。年末信贷增量可平稳中适当加快，全年可达7.5万亿左右。

　　2012年，经济增长有所回落但仍保持较高水平，实体经济总体信贷需求依然不低；同时，对“影子银行”加强监管、要求表外融资转移到表内，必然会导致部分融资需求转移到信贷上；对小企业、三农、战略新兴产业和国家重点在建续建项目加强信贷支持，也要求银行扩大信贷投放。因此，明年信贷投放步伐可以适度加快，全年信贷投放规模可以扩大到8-8.5万亿左右的水平，余额同比增长14.5—15.5%。

　　这一贷款增速与明年实体经济运行情况是较为匹配的。实证分析表明，在正常年份里，人民币贷款余额增速与名义GDP增速的比率一般在1.2：1。在经济增速放缓、政策宽松、信贷投放加快时期，该比值会略高，反之在经济过热、政策偏紧时期，则略低。假设明年实际GDP增长8.5-9%、CPI增长3-3.5%，即名义GDP增长11.5-12.5%；再考虑到明年增长放缓、政策适度放松，前述比值略有扩大到1.25较为合适，这就要求明年贷款余额增长14.4-15.6%，与我们的建议基本一致。

　　3、准备金率必要时可以继续适度下调

　　尽管近期下调了50个基点，但目前法定准备金率仍属历史高位，加之近期准备金缴存基数扩大相当于提高准备金率1-1.5%。如前所述，受贷款增长回落以及贷款新规加强实施的影响，今年存款增长明显放缓，市场流动性紧张，部分银行流动性压力很大。同时，信贷供求紧张导致众多中小企业融资困难，融资成本攀升。据了解，今年银行对中小企业的贷款利率普遍在基准利率的30%以上。

　　因此，建议必要时可以继续适度下调准备金率。首先，以下两个因素都要求银行加大信贷供应。

　　一是在信贷增长明显放缓、表内融资受限的情况下，今年以来“影子银行”迅速发展，银行表外融资扩张较快，违规现象频发；同时这类融资利率明显高于银行信贷，使实体经济承受更大的成本上升压力。与其让这些监管难度相对较大、风险不易控制又对企业不利的表外融资过快发展，不如适度放宽信贷投放，将表外融资需求部分转移到表内。

　　二是尽管目前银行对小企业的实际贷款利率较高，但仍远低于非正规融资渠道的利率，鼓励和支持银行加大对小企业的信贷投放是缓解其融资困难、降低其融资成本的有效手段，同时也有助于在一定程度上抑制民间高利贷现象。但受制于高水平的存款准备金率，即便放松信贷总量控制，银行也很可能是“巧妇难为无米之炊”。因此有必要通过适度下调准备金率来增强银行的信贷供应能力。

　　其次，不排除未来因各种因素叠加而出现市场流动性偏紧的可能性，需要通过准备金率的下调来释放资金。

　　12月公开市场到期资金量只有800亿元，随着到期资金量逐渐减少，继续通过公开市场来释放资金的空间明显缩小；在国际金融市场动荡不安的情况下，外汇占款波动很大，不排除因国际金融市场恐慌情绪蔓延导致资金避险情绪上升、国际资本回流本土、进而外汇占款增长明显放缓的可能；准备金缴存基数扩大的影响持续存在，未来银行还要继续补缴准备金。

　　以上因素叠加很可能导致未来银行流动性趋向紧张，部分银行可能难以承受；虽然年末通常财政资金大幅下放，但年初信贷需求大幅增加，需要通过准备金率适度下调来保证银行体系流动性。

　　前已提及，存款剧烈波动导致银行上缴准备金数额发生频繁波动，从而加剧了银行流动性管理的困难。准备金率下调则可以缓解这种波动，因为在同样的存款基数下，低准备金率所要求的准备金绝对额变化也会随之降低。

　　综上考虑，建议年末和明年在必要时小幅下调准备金率2-4次，每次0.5个百分点，以增强银行信贷供应能力，同时应对可能出现的流动性异常紧张的情况。