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负利率下的流动性危机

时间: 2020-03-20 12:46:18 来源:   网友评论 0
  • 回顾一下过去30多年的历史,发现每一次美国发生股灾时,联邦基金的目标利率都处在相对高位。如1987年10月发生股灾前,利率水平已经回升至7.25%;2000年美国的互联网泡沫破灭时,利率水平回升至6.5%;2008年美国爆发次贷危机,之前联邦基金利率是从2003年的1%回升到2007年的5.25%。


作者:李迅雷

来源:李迅雷金融与投资(ID:lixunlei0722)


全球疫情爆发之下,经济增速预期大幅放缓,引发人们对经济衰退的担忧,于是风险偏好下降,黄金作为避险工具,自然受到投资者追捧。但是,在过去三周内,美股暴跌,累计跌幅超过20%,而近期黄金价格也出现了大幅下跌,令投资者大跌眼镜。一个比较合理的解释,就是股市大跌导致流动性收紧——欠债还钱,黄金容易变现,于是被抛售。那么,在流动性短缺的表象下,会否引发十几年之后的又一轮危机呢?


为何负利率下也会发生危机?


回顾一下过去30多年的历史,发现每一次美国发生股灾时,联邦基金的目标利率都处在相对高位。如1987年10月发生股灾前,利率水平已经回升至7.25%;2000年美国的互联网泡沫破灭时,利率水平回升至6.5%;2008年美国爆发次贷危机,之前联邦基金利率是从2003年的1%回升到2007年的5.25%。


再看一下90年代初日本的房地产泡沫破灭,也与高利率有关,日本央行的目标利率从1986年的2.5%上调到了1990年的6%或许正是因为过去的诸多危机案例,各国金融当局似乎达成一个共识:高利率容易触发金融危机,低利率或许可以避免危机。

 

 美国、英国、日本、欧盟央行历年目标利率走势

数据来源:WIND,中泰证券研究所

                 

如今,日本央行的利率水平已经降至-0.1%,欧央行的隔夜存款利率已经降至-0.4%,英央行的基准利率最近也下调至0.25%,三大经济体的利率水平均处在负利率或接近零的水平。前不久,美联储把目标利率调降至1%-1.25%,3月16日又突然大幅降息至0-0.25%,并承诺7000亿美元的资产购买,未来负利率可期。

 

从实际利率的角度看,西方主要经济体都已经无一例外地实行了负利率政策。问题在于,负利率政策并没有能够让经济显著回暖,2019年,美国GDP增速为2.3%,欧盟GDP增速只有1.4%,日本为0.7%,尽管2019年西方股市的表现不错。

 

美国居民的主要资产是证券资产,就像中国居民资产主要是房地产一样。我发现一个现象:不少公司在低利率条件下大幅借钱回购自己的股票,而不是用来投资实业。股价的上涨让企业盈利增厚,从而又提高了分红率,同时也让投资者的资本利得扩大,形成财富效应,进而促进消费、创造更多的就业机会。

 

例如,波音公司的股东权益(净资产)为-83亿美元,而且2019年是亏损的,但它在2019年给股东分红派息两次,每次派2美元/股。又如,星巴克公司的净资产也是负的,2019年五次分红;当然,2019年还是盈利的,但2020年还能盈利吗?随着疫情在全球扩散,餐饮服务和航空业等服务业都受到沉重打击,消费需求大幅下降。那么,原先的靠高负债提高ROE的盈利模式还能持续下去吗?

 

从表象看,某些全球著名企业的ROE很高,但一旦企业的ROA(总资产收益率)低于融资成本的时候,做大资产负债表的盈利就无法持续下去了。假设美国股市十年繁荣所依赖的模式无法持续,那就变成了:资产价格下跌-财富效应消失-消费减少-失业率上升,最终加速经济下行,并诱发金融危机。

 

因此,欧美经济触发危机的概率越来越大。如果说次贷危机是由房地产泡沫破灭引发的,那么,这轮可能爆发的危机会否是股市泡沫破灭所引发的?毕竟美国这轮牛市已经涨了五倍。次贷危机直接爆破的原因是金融工具的创新,而这次会否是负利率和QE导致的企业资产负债表危机

 

反思一下,高利率下的危机,是经济繁荣导致的,是对经济活动的高回报加杠杆;而低利率(或负利率)下的危机,是经济萧条导致的,是对低融资成本加杠杆。因此,不管高利率还是低利率政策,都不是应对经济失衡的灵丹妙药,治标不治本



疫情风险比金融风险更难管控


从美联储的举措看,降息超预期,量化宽松力度也超预期,如此大力度地救市,只有在发生股灾的时候才这么做!这分明不是来对付经济衰退,而是在应对金融危机。此外,如果仅仅为了应对金融市场的流动性危机,那还简单。问题是疫情导致了人口的流动性和货物的流动性受阻,这才是货币政策无能为力的地方。

 

因此,再宽松的货币政策也无助于疫情的控制,而控制疫情才是应对当前危机的良药。故预判疫情趋势可以作为决策者如何出政策组合拳的重要依据。但美联储在货币政策上似乎慌不择路,反而导致投资者产生悲观预期。

 

我们在2月3日发布的《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》报告中,对新冠病毒的基本传染数R0进行了测算,对采取严格防控措施后传染系数的下降幅度进行了较为合理的推测,得出了我国疫情将在2月中下旬出现拐点,国内累计确诊人数达到8.8万的结论。

 

对于海外疫情的发展趋势,我们的判断是大概率失控。在《海外疫情失控的概率有多大?》一文中,我们认为,从流行病传播模型来看,基本传染指数R0要下降到1以下,才能控制疫情;而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下,人员的接触频率要比平时下降66%以上,这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。

 

根据传播动力学模型:R0 = kbD,其中k是一个有传染能力的患者平均每天与易感人群的接触次数,b是每次接触传染成功的概率,D是可以平均每个病人处于传播状态的天数。

 

虽然西方不少国家人口密度不高,彼此接触机会相对中国要少,从理论上讲,疫情传播速度和范围比中国相对要小。但西方国家的民众可能比较排斥戴口罩,有些场合不适合戴口罩(如聚餐、集会等),导致b这个系数较高。

 

欧美大部分国家在疫情初始阶段,政府担心严格的防疫措施会影响经济,且会遭到民众反对,故难以实施严苛的管控举措,如今亡羊补牢,为时已晚。而且,西方社会制度的特征是“大社会,小政府”;政府财力有限,只承担有限责任,面对疫情的失控,往往有心无力。因此,现在确实很难判断疫情何时能够控制。

 

对于当前全球经济而言,疫情从需求和供给两端对经济带来了冲击,对需求的打击尤其大,因为疫情的爆发和扩散使得人们正常的活动都受到影响,如出行、旅游休闲、文化娱乐、餐饮聚会等,可选消费品和服务的需求大幅下降。近期油价暴跌,实际上就是对需求端萎缩的担忧导致的。


而西方国家的经济几乎都是靠消费驱动的,当民众感到政府难以控制疫情,则对未来的预期会更差,消费意愿就更弱。过去的历次危机发生,也会导致需求萎缩,但这是收入下降的预期或现实导致的,而这次首先是疫情导致的,随后将是收入下降和失业率提高触发。


从供给端看,过去的历次危机,都不会使得供给产生问题,因为产业链可以正常传输。而疫情导致了国内乃至全球产业链和供应链受阻,企业上中下游之间的产业链难以畅通传导,导致国内乃至全球贸易大幅萎缩,企业难以获得像以往那样多的订单,进而影响到就业。

 

因此,疫情风险比金融风险更难管控,而且,用金融手段来应对疫情,注定难以奏效。现在唯一能奏效的,就是全球发生疫情各国尽快坐在一起共同商讨,确定防控疫情的协同对策,建立人类命运共同体。这样投资者才能树立信心,摆脱恐慌情绪。


 

经济衰退的深层因素——

人口老龄化与结构固化

 

今年是二战结束后的第75个年头,也就是说,全球性和平时间已经持续了75年;而第二次世界大战的爆发,与第一次世界大战的结束相隔时间只有21年。在这75年里,人均预期寿命大幅上升,人口规模大幅增加,全球主要经济体的老年人口大幅增加。

 

长期的和平给人类带来了福祉,教育文化娱乐、医疗卫生保健体系越来越完善,生活质量大幅提高。因此,和平和美好生活是人类所向往和追求的目标。不过,从人类历史看,变是一种常态,长期和平也会带来人口老龄化和经济结构扭曲等问题。

 

首先,伴随着科技进步,因饥饿而病逝的大幅减少,导致全球人口数量大幅上升,如中国人口比1949年增加了三倍。人口老龄化,老年人口大幅增加,劳动人口相对少了,抚养人口相对多了,经济增速自然放缓,也必然导致公共服务支出的大幅上升,政府的债务率大幅上升。

 

其次,长期和平意味着“游戏规则”的长期不变,由此导致了社会经济各部门的“二八现象”普遍存在。

 

《二十一世纪资本论》作者皮凯蒂观察资本/GDP的比例,发现在1700年以后的相当长时间内,英国、法国、德国的资本规模大约是GDP的6-7倍,直到世界大战爆发之后,该比例才开始下降,最低到2-3倍。但战争结束之后,该比例又开始上升。到2010年,英国、法国的资本/GDP大约是5-6倍,德国为4倍左右。

 

统计显示,美国最富裕的1%人群所占有的社会财富持续增加,2016年占有美国38.6%的财富,而占总人口90%的大众所拥有的财富和收入比重在过去25年里总体呈下降趋势。

 

描述贫富差距扩大的“大象曲线”