地产股权投资合规模式、投后管理与退出途径

信托公司在房地产业务上纵横十余年，靠的是两板斧：一板斧是能够做“432”之前的明股实债，就是所谓“地产前融”，交易结构令人眼花缭乱，实际大多是提供拿地资金（或者置换土地款）；另一板斧是“432套壳，错位抵押”，拿个符合“432”主体的项目来融资，钱实际挪用到其它项目上去，要看真正用款的项目是哪一个，看哪个项目提供的资产抵押，八九不离十。

创新来，创新去，其实就这么一点东西。但是在“23号”文中，监管把各种常用模式都点名禁止了。这段话“点杀”当真非常精准：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款。

就剩“432”套壳了，但是监管要收，也是分分钟的事。报备的时候，一看材料便知。更何况，房地产信托现在什么形势？已经窗口指导20多家公司余额不得新增了。是时候沉下心来，研究一下房地产的真股权投资项目怎么做了！

目前，信托公司如果要与开发商进行股权投资合作，需要满足开发商支付土地款的诉求，因为开发商最需要资金的阶段就是拿地前后，如果不能帮开发商解决土地款的问题，一般开发商也很难开放股权。此外，当前监管的重点也在信托资金支付土地款方面，尤其是银保监23号文发布后，信托公司此前很多通行的前融模式都被一一点名，能否继续操作存疑，股权投资可能是目前唯一合规的交易模式。

通过交易结构设计，股权投资既能满足信托公司保障基本收益的诉求，也保留获取部分超额收益的可能，还能解决开发商实际的资金需求。

（一）合规要点

1、土地款：是否存在信托资金直接或间接对应土地款问题（最核心的要点）。

2、开发商自有资金比例：存续项目自有资金比例（30%以上）是否满足监管要求。

3、项目期间材料管理：存续项目期间管理材料是否存在明显逻辑性瑕疵导致信托资金用途存在问题或自有资金不满足合规要求。

4、信托资金用款凭证：信托资金使用凭证是否齐全且与立项时约定用途相匹配。

（二）合规交易模式

1、信托直投的股权投资模式

（1）信托公司→契约型基金/合伙企业→项目公司

在这种模式下信托公司是在开发商拿地阶段就开始介入或者是溢价进入，与开发商同股同权，但因为信托资金不能直接交土地款，所以需要在信托和项目公司之间套一个SPV（一般是契约型基金或合伙企业），由SPV持有项目公司股权。在资金进入方式上，如果资金是以股+债的方式进入项目公司，债的比例不能太大，否则会被监管认定为债权投资，所以一般会将债的部分做成资本公积的形式，基金未来可以通过项目公司分配资本公积的方式便利退出。合伙企业可以不去备案，在LP数量有限的情形下，还可以考虑结构化的安排；信托期间的收益分配，可以考虑由次级LP认购的份额来提供流动性支持（合作企业的收益预分配提供差额补足）。

（2）信托公司&开发商→信托计划→项目公司

信托公司如果是给开发商做配资，目前监管要求是优先和劣后资金比例不能超过1:1，在满足这个条件的基础上通过信托计划持股项目公司。举例：对于一块价值10亿的地，开发商出5亿作为劣后，信托公司出 5亿作为优先，这10亿全部进入信托计划，信托计划以适当的方式直接持有项目的股权，同时双方约定账户的资金分配顺序。比如一年半后信托的股权投资要退出，项目公司现金流要先分配5亿的优先级本金和收益，然后项目公司做模拟清算，清算以后的净利润分配会大幅向开发商倾斜，比如信托和开发商的分配比例为1:9，因为信托实际上利用了开发商的品牌溢价以及项目投资和开发管理能力，所以也要让渡一部分收益出来。这类模式完全符合监管要求，对信托来说收益也较为可观，也能满足开发商的诉求。

（3）信托公司→项目公司

在这种模式下信托资金是直接入股项目公司，信托具体的持股比例需要协商，控股或参与都可以；约定销售达到一定比例由开发商回购或者是极端情形的回购义务。表面上为地产股权投资，没有主债权安排，但通过类似于对赌的约定仍能实现按期付息（预分红）以及到期还本（回购），规避房地产债权融资监管更为隐蔽。例如开发商要保证项目存续期间给信托公司的年收益达到9%或9.5%，这部分收益通过预分红的形式每年分给信托，同时这部分收益在最终信托退出进行模拟清算的时候会从净利润中抵扣掉再进行分配。对信托产品发行而言这样会更有利，因为如果完全是股性收益的产品很难卖。

（4）信托&地产基金→项目公司

目前信托与地产基金合作还有一种类似于优先股的合作模式，在这种模式下例如信托与地产基金一起入股项目公司，信托实际上投入了70%的项目公司所需资金，但是获取的项目公司股权只有10-20%，在投资期间获得相对固定的收益（9-10%），类似于优先股股利分配，最后信托的股权投资退出时进行模拟清算，按超额累计的分段函数来计算信托公司应得的净利润。从合规的角度来说，因为产品收益是固定+浮动，所以也是合规的。

2、信托公司联合设立地产基金模式

信托公司及其子公司与开发商及其高管团队共同投资设立一个投资管理平台，共同投资双方选定的项目。在这种模式中，原则上信托公司与开发商共同选择投资房地产项目，对每个项目信托公司都会通过基金管理公司以及信托计划等形式分期投资项目所需资金峰值（常规是土地款契税及项目启动资金）的70%，开发商通过股权投资和股东借款投资所需资金的30%。项目资金实行在基金管理公司管理的基金内封闭管理。项目公司按正常市场利率支付信托公司和开发商的股东借款，根据项目公司现金流情况，优先偿还信托公司超额部分的股东借款。项目通过分红或预分红对股东分配项目公司利润，原则上基金管理公司获得项目公司30%分红，开发商获得70%分红。

（一）交易对手筛选标准

目前来看，信托公司在地产股权投资方面选择的交易对手一般是排名靠前的开发商，主要是100强以内，或者如果不是100强，也要是区域性的龙头房企，而且一般需要前期有债权的合作，对交易对手比较了解后才能进行股的合作。

（二）投资项目筛选标准

对于股权投资的项目，信托公司一般会根据项目所处市场情况和发展趋势进行综合判断，包括城市吸引力、地区生态圈、目标客户、竞品情况等因素。如果是投资单个项目，项目的静态销售净利润率一般要求在10%/年以上，对项目IRR的要求一般在16%以上；如果是成立基金投资多个项目并进行滚动运用的情况，会考虑快周转模式对资金使用效率和投资收益率的提升作用，对单个项目的投资回报率要求可有所降低，但基金整体的投资回报率一般要求在12%/年以上。

实际上，对股权投资项目来说，在适度考量交易对手资质的同时，更重要的是对项目本身投资价值的研判，否则也无法获取超额收益。一般而言开发商能拿出来开放股权的项目主要是风险相对中低、收益相对中高的类型（例如项目可能在二三线甚至是四线城市、土地成本较低、预售条件宽松），因为如果是完全低风险高收益的项目开发商更愿意让金融机构做债而不是做股权，而如果完全是高风险低收益的项目，信托公司也不会愿意参与股权投资，所以如何综合评判项目的投资价值，真正考验着信托公司对市场的把握能力，尤其是在市场形势不好的时候，是否有胆量跟开发商一起做逆周期投资，可能是想要做股权投资的信托公司不得不面对的命题。

（一）投前设计要点

1、做好预算：工程款/销售费用/管理费用等明确下来，财务费用一般不锁定，其余的全部锁定上限；一旦超出预算，超出部分由合作的开发商承担。

2、在协议中约定现场委派人员，落实好预算的执行、形象进度与资金划付的匹配，主要证照、印鉴及网银U盾的共管。

3、越靠近前端的项目设计与市场定位，对项目的目标成本和工期计划起到的作用越关键，实际上如果前端项目定位与设计考虑得不够周全，后期成本调整的空间并不会很大，因此投前一定要充分重视项目设计与市场定位，从成本角度对初步设计方案进行复核和修正，而非等到后期才加强成本管控。

（二）投后管理要点

1、重大节点监控的落实与日常的持续沟通协调

虽然一般信托公司会通过派驻董事、委派项目公司管理人员，监控公章、财务章使用、甚至是嵌入项目公司OA系统等方式参与监控项目公司的管理，主要是负责重大节点监控的落实，但由于地产调控政策的多变性以及地产操盘内容的复杂性，合作双方持续的沟通是非常重要的，因为任何协议都不可能覆盖所有内容，而项目运作过程中任何计划之外的变动可能都会影响到项目最终的收益，信托公司对此要有充分灵活的沟通和应对机制。为此，信托公司作为投资方要尽量将合作的开发商内部控制程序理清，例如集团化发展的开发商在不同深度上对于单一项目都是矩阵式管理，而不是简单的项目总经理负责制。只有先梳理开发商既有的内部管理流程，才能根据投资机构风控需求做出符合实际情况的调整。

另外，投后管理中一个重要的方面是销售速度的监控，一方面对销售价格与销售速度必须同步均衡考虑，信托公司一般会要求获得调整售价的权利，但过低售价和过高售价在现实中均不具备可操作性，如果双方出现分歧要理性沟通；另一方面商铺、车位、储藏室等附属空间的销售起始日已经接近交付，这就决定了销售速度存在天花板，投资机构也要全面看待。

2、项目公司资金监管的原则性与灵活性平衡

为了确保信托公司的资金安全，项目公司原则上封闭运作，未经双方同意，项目公司资金不得用于项目运营之外的其他用途。项目公司产生的现金流，在满足项目运营需要的前提下，原则上应优先保证信托公司以股东借款或资本公积等形式进入的资金本金及收益偿还。如果存在项目公司所产生现金流由开发商进行不同项目公司之间调拨的情况（即A项目的资金用于B项目的投资），开发商需要向信托支付相应的资金成本（一般是8-10%），但不是所有信托公司都会接受这样的安排，毕竟资金监控是非常重要的风控安排，但对开发商来说，各个项目之间资金的灵活调用从而让资金利用最大化是最主要的诉求，所以这也是目前在双方合作中的一个难点。

（三）退出途径

信托公司一般是应先完成股权投资，再进行债权投资（例如先股权投资，后432贷款）。在进行债权投资之前，被投资项目原股东的自有资金投入（股+债）加信托公司股权投入之和需达到总投资的30%以上。股权投资的退出主要有以下三种模式，各有不同的特点及适用范围，信托公司应在不影响实际操作性的情况下，根据项目的风险、收益特征以及预期的投资回报规模来进行选择或组合。

1、交易对手回购

在信托公司的股权投资退出时，交易对手按照约定方法所确定的回购价格回购信托公司持有股权，股权回购价格一般与价格指数或是销售均价挂钩。销售均价一般可采用项目自身或是周边项目的销售价格作为计算基础，并考虑销售时间、物业类型、可参考性等因素加以不同的权重水平。在选定采用价格指数或是销售均价作为挂钩标的之后，一般需确定固定溢价率以及与价格指数或销售均价变动范围相关的浮动溢价率。固定溢价率与股东溢价率的合计数决定了信托公司股权投资的收益，一般应能充分反映项目的静态投资年收益率。

2、期权方式退出

通过事先设定期权，即交易对手可在一定条件下通过行使“买入选择权”完成对股权的回购（一般是溢价回购使信托公司的投资收益能够锁定在合理的水平），信托公司的股权投资也可在交易对手未行使“买入选择权”的情形下通过行使“卖出选择权”实现退出，此时的转让价格按市场评估价格计算。一般来说，行权价格反映了信托公司与交易对手就项目在未来一定期限内的投资回报率所进行的对赌。行权价格原则上不会低于信托公司对项目进行尽职调查之后预测项目所能获得的年化静态投资回报率。在对赌条件触发后，一般会规定从信托公司发出行权通知的时点开始，交易对手即按一定的频率支付股权购买溢价款。行权通知期的设置一般也会综合考虑项目整体的开发进度、信托公司股权投资的期限、交易对手行权的可能时点、办理各种股权变更手续的时间等因素。

3、模拟清算或评估退出

信托股权投资一般不会等到项目所有的货值出清到公司清算阶段，而是在项目的销售比例达到80-95%的比例时对项目公司进行模拟清算或评估来确认双方在股权收益上的分配。原则上应当将评估基准日选择在预计项目可售部分已大部分去化的时点，同时对于评估机构的选择信托公司应当拥有主导权。销售收入的确认方面，在评估的时候周边可比项目的销售价格应能合理地反映项目在正常去化的情况下可实现的价格水平；成本方面，已发生的成本可按实际发生额列支，未发生的成本可按已开发项目的平均成本进行估算，但原则上总成本不应超过经董事会批准的预算额（成本线的划定也是信托公司风控的重要手段）。模拟清算当中有个核心问题就是剩余销售货值的估值（车位、商办物业等），这些按照市场价或成本确定相对合适。另外还有税费方面，已发生的税费可按实际发生额计算，对尚未发生的税费可由评估机构进行评估确定，如预计项目有较大的土地增值税，应尽早与交易对手进行沟通，本着公平分配的原则来确定计算方式。开发商有动力提前清算的一个原因也是可以将土增税在模拟清算中全额扣除，但实际情况中开发商往往会进行税务筹划或者是拖延支付。