债券结构化已经偏离初心

我们所理解的债券结构化，现实中存在几种方式：

1、平层，发行人利用自有资金通过资管产品一级市场认购自家债券，这种形式不带杠杆。

2、优先+劣后，发行人出劣后级资金，银行或者信托出优先级资金，然后通过资管产品认购自家债券发行，这种是分为优先+劣后的结构化。

此时1和2的操作，更多还是发行人为了完成自身债券发行，从自身出发所做的一系列融资安排，这也是结构化发行最初的本意。

在民企或者弱资质城投融资难背景下，这种安排一定程度上，帮助发行人实现紧急情况下的融资，也可以称之为“以时间换空间”的操作，这也是之前监管层默许的原因之一。

这种结构化融资，用老司机的话说“用自有资金去一级市场认购自家债券，扭曲了市场定价机制，不能充分反映市场对于发行人的信用定价，短期看是灵丹妙言，但长期看是一种毒药，长久服用必暴毙而亡”。

3、第三种是最骚的。

举例（1）发行人需要发行一笔10亿债券，发行人出5亿资金，然后从第三方资金方（暂时称之为钱多多）那里临时筹集5亿资金，成立一个资管产品A，然后债券发行的时候，这个资管产品就是该笔债券唯一的认购方，债券发行完毕后，发行人募集10亿，然后将5亿资金归还给钱多多，钱多多实现退出。

举例（2）发行人需要发行一笔10亿债券，发行人出5亿资金成立资管产品A，钱多多出5亿资金成立资管产品B，两只资管产品各认购发行人5亿债券。然后产品A将其持有的5亿债券通过回购获得5亿现金，用5亿现金购买产品B持有的5亿债券，资管产品B和钱多多实现退出，发行人募集10亿。

题外话，无论如何，发行人通过5亿自有资金实现5亿融资，最骚的是发行人自有的5亿可能也是短期拆入的，换句话说，发行人空手套白狼实现融资5亿。这中间风险比较大的就是资管产品B（或者钱多多）的角色，他要确保债券不砸在自己手里。

接下来最骚的操作开始，上述（2）中产品A起初质押债5亿券获得5亿融资并买入产品B持有的债券后，其资产负债结构为10亿债券+5亿负债，然后再将新买入的5亿债券质押给交易对手再获得融资5亿，用于偿还前期借入的5亿，此时手中依旧是10亿债券+5亿负债，然后再持续滚动下去。

实践中，产品的账户规模、质押券打折标准、回购期限等因交易场所、公私募、各机构融资能力等有较大差异。

第3种的本意，按照老司机的话说，“用发行人的鸡给发行人下蛋”。整个交易结构中，发行人实现净融资5亿，管理人持有10亿债券+5亿负债，此时除了发行人信用资质影响债券价格外，发行人已经跟结构化产品没有任何关系（发行人认购的5亿份额本身就是自家债券）。

反而是管理人用发行人发债这个事情，衍生出一个带杠杆的资管产品。

假如有一天流动性显著收紧，市场对交易对手和质押券标准提升，或者发行人资质恶化，资管产品无法实现再融资滚动，就面临爆仓风险，这就是最近几天所面临现状。

第3种结构化，前半段通过各种手段，帮助发行人实现再融资；后半段则完全是产品自身的运作，资管计划的管理人借发行人之手，创造出一个自带杠杆的金融产品，在债券发行人信用违约之前，真正的风险被5亿回购的交易对手所承担，这也是当前市场一刀切的限制回购的原因所在。

前半段是真正的结构化，后半段是打着结构化发行之名，行市场套利之实。