张家港行：身处福地，专注小微

摘要

身处福地，契合做好小微信贷业务的三要素

2018年以来，随着中国宏观经济下行压力加大，监管层逆周期对冲调节政策频出，稳经济意图明显，国家对民营小微企业融资的扶持政策密集出台。

张家港是中国综合实力最强的县级市之一，常年位居中国百强县（市）前列、中国中小城市综合实力百强市第三名。张家港市2018年GDP为2720亿元，增长6.8%，人均达21.6万元。当地大量的小微企业融资需求为张家港银行的小微企业信贷业务提供了良好的发展土壤。

我们提出做好小微信贷业务的三要素，即批量获客能力、风控能力、服务效率——张家港行较为契合这三个要素。

存款增速较快，负债成本较低

张家港行3Q18存款增速为16.3%，在A股上市农商行中仅低于吴江银行。张家港行计息负债结构以存款为主，占比超80%；同业负债占比15.83%，为A股上市农商行最高，18年同业利率大幅下行，令其成本端受益。其计息负债成本率1H18为2.16%，仅高于吴江银行，并且有继续下行的趋势。

零售转型力度渐加强，坚持小微业务不动摇

张家港行近年来逐渐压缩对公贷款和票据贴现，个人贷款投放占总贷款比例由2015年的17.62%上升至1H18的25.52%。与其他银行个贷向按揭贷款倾斜不同，张家港行的个贷主要投向个人消费经营贷款，该比例（占总贷款）由2015年的11.77%提升至1H18的18.56%，彰显其坚持小微企业信贷业务不动摇的经营路线。相较对公贷款而言，个人消费经营贷受经济周期影响较小，可更好地改善资产质量。某种程度上来讲，张家港行转型方向与常熟银行类似，相较常熟银行1H18个人经营及消费贷款占比39.86%，其零售业务提升空间较大。

资产质量各项指标持续改善

张家港行近年来不良贷款率、关注类贷款率、逾期贷款率、不良贷款生成率（加回核销）均在持续下降，不良贷款偏离度1H18创下了57.12%的新低，为A股上市农商行最低。我们预计随着零售转型的推进及对公贷款结构的深入调整，张家港行未来的资产质量有望持续向好。

投资建议：小微信贷业务的专注者，零售业务提升空间大

我们预测张家港行18/19/20年营收增速为20.4%/10.1%/9.1%，净利润增速为14.8%/7.7%/7.1%。考虑到公司营收净利企稳回升，且零售转型顺利推进，提升潜力较大，资产质量持续改善，我们认为其合理估值对应19年PB估值在1.2X-1.3X区间，对应股价6.52-7.06元，给予“增持”评级。

1. 身处福地，利润增速企稳

1.1. 福地张家港，经济发展势头迅猛

张家港农商行所处的张家港市是沿海和长江两大经济开发带交汇处的新兴港口工业城市。该市位于中国大陆东部，长江下游南岸，是苏州市所管辖的县级市。张家港是中国综合实力最强的县级市之一，常年位居中国百强县（市）前列、中国中小城市综合实力百强市第三名，在经济、文化、金融、商贸、会展、服务业和社会建设等领域成就显著。

张家港行主体网点铺设在民营、小微企业经济发达的地区。张家港所在的江苏省，民营小微经济发达，GDP总量位列全国第二（截至3Q18）；民生银行的小微企业贷款业务，也主要分布在江苏、浙江、广东等民营小微经济繁茂昌盛之地；蚂蚁金服的B端融资业务（网商银行）则面向数千万淘宝系小微店主——必须有足够多的小微企业客户，才能支撑起银行的小微信贷业务。

苏州GDP总量位居江苏省各市之首，张家港市2018年GDP总额预计为2720亿，人均达21.6万元，在苏州下辖行政区排名中列第二。此外，张家港市2018年进出口总额、规模以上工业总产值、固定资产投资总额、全社会消费品零售总额等经济指标大多稳中向好，位列苏州市行政区前列——身处如此具有活力的经济环境之中，大量的小微企业融资需求为张家港银行的小微企业信贷业务提供了良好的发展土壤。

作为港口城市，张家港以外向型经济为主导。张家港市进出口总额经历了2016年小幅回落后，2017企稳回升，2018年进出口总额为361亿美元，位居苏州市行政区第一。

张家港市2018年规模以上工业总产值4780亿元、增长6%，在苏州下辖市区里仅低于江阴市。另外，根据张家港市2017年统计年鉴数据，其冶金、纺织、机电、化工和食品五大行业产值占规模以上工业总产值比重为95.3%，与2016年持平。其中，冶金行业产值2426.81亿元，增长27.7%；纺织行业产值637.23亿元，减少3.3%；机电行业产值691.73亿元，增长8.5%；化工行业产值781.87亿元，增长20.3%；食品行业产值202.27亿元，增长9.3%。

张家港市2018年消费市场稳定增长，全市全年完成社会消费品零售总额610亿元，同比增长7.2%。固定资产投资有所下降，2018全年完成全社会固定资产投资额400亿元。

1.2. 股东持股分散，利润增长提速明显

张家港行前身是张家港市农村信用合作社联合社。2001 年，国务院决定对张家港等地的农村信用社进行股份制改造、筹建农村商业银行。张家港行第一大股东为沙钢集团，持股仅为8.18%，其余股东多为张家港市国资和民资企业。持股分散有利于张家港行保持独立的公司治理结构，也便于在当地开展小微业务。

张家港行也是江苏省内首批设立异地支行、实现跨区域发展的农村商业银行之一。截至1H18，张家港行下设总行直属营业部、3 家异地分行（南通分行、无锡分行、苏州分行）、40家支行（其中：张家港27家，江苏省内其他地区12家，江苏省外1家）、1家社区支行。此外，张家港行控股了山东寿光张农商村镇银行、江苏东海张农商村镇银行，参股了江苏兴化农商行、安徽休宁农商行。张家港行计划以苏州分行为依托，利用地缘优势构建张家港、苏州“双总部”发展格局。截至3Q18，张家港资产规模为1085亿元，归属母公司净利润为6.43亿元，符合其小微信贷银行的定位。

张家港行的净利润增速经历14-15年的负增长后，自16年重回正值并逐渐提升。张家港行14年-15年净利增速为-30.11%、-5.57%，主要是当年不良和关注贷款率高企，受拨备计提影响所致。净利润增速自16年企稳，3Q18为15.33%，拨备前利润增速最新为10.99%，3Q18净利润为6.46亿。

张家港行近年来拨备前利润和净利润增速的提升，得益于规模扩大、拨备计提反哺、净息差提升所致。随着港行调整资产端投放结构，资产质量改善，拨备因子的贡献在持续扩大，3Q18拨备计提贡献了净利增速的12.7个百分点。

张家港行近年来ROE较低，主要源于杠杆低。张家港行3Q18权益乘数仅为11.9，在A股上市农商行中仅高于江阴银行（江阴银行11.27，常熟银行12.84，无锡银行13.53，吴江银行12.23），处于低位。随着公司异地分支机构业务的推进，债务融资工具的丰富，未来张家港行杠杆率存在提升空间。

1.3. 小微贷款定价有优势

张家港市贷款余额从2010年的144亿增至2017年的2192亿元，年复合增长率达48%。截至2018年6月末，张家港行本外币存、贷款总额在张家港市银行业金融机构排名中均居第2位，贷款总额330.94亿，市场份额14.04%，仍有提升空间。

张家港行公司贷款以中小微企业贷款为主，剔除贴现因素后，截至2018年6月末，中小微企业贷款占比达到92.72%。

2018年1-6月，张家港行在苏州地区发放的公司贷款（不含贴现）117.22亿元，其中对中小微型企业发放的公司贷款为109.52亿元，占比高达93.43%。对中小微型企业发放的公司贷款中，基准利率上浮 10%以上的贷款占比 77.32%，基准利率及基准下浮的贷款占比 18.00%。

2. 打通小微企业信贷业务的“任督二脉”

2.1.小微企业融资扶持政策密集出台

2018年以来，随着中国宏观经济下行压力加大，监管层逆周期对冲调节政策频出，稳经济意图明显。国家对民营小微企业融资的扶持政策密集出台，引导银行对实体（尤其是民营小微企业）经济信贷投放。政策不仅扶持民营小微企业，也让落实政策的银行降低了成本，比如2018年9月财政部、国家税务总局发布《关于金融机构小微企业利息收入免征增值税政策的通知》，对金融机构向小微企业及个体工商户发放小额贷款（不高于1000万元）取得的利息收入，如果其利率水平不高于人民银行同期贷款基准利率150%（含本数），免征增值税。

这让擅长小微企业贷款的银行获益匪浅，做小微企业信贷业务渐渐成了目前银行业的标配。但是，开展小微企业信贷业务存在门槛，不是所有银行都适合做，弄不好会适得其反——不良率反而飙升。

2.2. 经营好小微企业信贷业务的三要素

我们认为从事小微企业信贷业务的金融主体可持续发展有三个要素：第一是拥有批量获取小微企业客户的能力。小微企业单笔贷款金额小、周期短、利润薄，但其展业成本相对固定，并不见得比一笔大企业贷款要低。因此，金融主体必须拥有批量获取小微企业客户的能力，才可持续发展。例如，重庆阿里小贷公司（网商银行前身）面对的微型商户，90%的客户单笔贷款金额在50万以下——截至2H17，网商银行服务了571万小微企业和个体户，均是从阿里淘宝商圈获取。

批量客户能力与金融主体所处区域或商态圈又相辅相成。位于江苏这种民营经济、小微经济发达的省份，金融机构获客的成本较低、获客的效率较高。

第二是风险控制能力。相较大中型企业，部分小微企业产品单一、档次低、质量差，管理者素质参差不齐，对经济周期变化和风险的抵御不如大企业——这对小微企业信贷的风控提出了更高的要求。

我国的小微企业信贷风控体系，最早起源于银行从德国国际项目咨询公司（简称IPC公司）引进的小微信贷技术。IPC微贷技术是通过提炼国际上做小微信贷较成功的银行的业务模式，形成的一套小微信贷的风控模型。

IPC技术的核心是评估客户偿还贷款的能力，主要包括：考察借款人偿还贷款的能力；（2）衡量借款人偿还贷款的意愿；（3）银行内部操作风险的控制。IPC微贷技术的要点：（1）以软、硬信息分析为基础；（2）交叉检验为判断方法；（3）还款能力和还款意愿是放贷的唯一依据；（4）劳动密集型业务为结果。综合各方面信息最后得出结论：贷不贷，贷多少。这形成一套区别于银行原来粗糙投放小微贷款的新模式。

该技术一般要求小贷业务以独立的事业部方式运作，总行设小贷中心，分行设区域经理。 IPC微贷技术又称为‘信贷员技术’，对人的技能要求较高，靠信贷员的经验去做判断，但是，信贷员对于这套技术模型真正运用娴熟需要一年以上时间，是一套比较占用人力成本和需要时间传承的技术。国内银行做小微业务都是引进IPC微贷技术开始，然后各自做本土化、个性化的改良。

第三是服务效率。小微企业融资“短、频、急、小”的特点，要求银行必须进一步改革和优化现有信贷业务流程，提高服务效率，降低管理成本。要在风险可控的前提下，尽量缩减不必要的信贷审批环节和过程——需要足够迅速。

当前阶段，主要商业银行在2018年11月国常会要求下，18年四季度投放小微企业贷款的平均利率要比一季度低1个百分点。主要商业银行的这种对小微企业的利率优惠力度，对专注小微企业的小银行影响比较直接——这更需要小银行在服务效率上做文章，例如信贷审批效率、特色产品推出速度等等，用服务去应对这种大行的低价冲击。

2.3. 专注小微，构筑小微信贷业务护城河

我们也从三要素出发，分析张家港行的小微信贷业务。首先是批量获客能力：

张家港行是我国农信社改革后成立的首家农商行，历史上农信社就是为解放农民免收高利贷盘剥而建立。在民营经济发达省份（江浙等沿海地区），这些农民日后慢慢发展为小微企业的主力军，自然而然转变为农信社的老客户。

张家港行前身为张家港农村信用联合社，天然与当地小微企业走得很近。在深耕当地小微企业的过程中，张家港行慢慢摸索出一套和小微企业打交道、保持紧密联系的关系模式，逐渐复制推广至异地分支机构中（苏州、无锡、南通等地）——其批量获取小微客户的能力正来源于此。

张家港行在2017年4月成立了 “小微金融事业部”，专门服务单户授信200万以下的小微企业及个体工商户。该事业部管理着一支极具战斗力的小贷经理专营队伍，这支人数超300人、平均年龄仅为26岁的队伍，在成立一年来的时间内不断提升专业化经营服务能力，创造佳绩：截至2018年6月末，小微金融事业部贷款余额为 56.3亿元，小微贷款总户数为20361户，户均贷款余额27.66万元，发放贷款平均收益率为9.35%。根据贷款五级分类标准划分，不良贷款余额为5,142.17万元，贷款不良率为0.91%。

此外，2018年张家港行又启动机构改革，正式成立小企业部，作为专门服务综合授信在1000万元以下小企业的业务专营部门，打造专属的产品工厂和信贷作业流程。截至2018年6月30日，张家港公司贷款占贷款余额的比重为 74.48%，其中中小微企业贷款占公司贷款（不含贴现）的比重高达 92.72%。

其次是风险控制能力。张家港行在长期的实践中，对IPC微贷技术进行了卓有成效的改良，并与自身的经营理念相融合——将风控关口前移。在经历银行“四万亿”大放水后第一轮不良贷款暴露期（2015年左右），张家港行的风控模型经历了严峻的考验，其2015年“关注+不良”贷款率一度超10%，16年开始持续回落，逐渐向好。

这得益于几个因素。一是加大核销力度、清降账面不良资产；二是在信贷审批流程机制改造有效堵住新增贷款风险源头，张家港行出台新的问责机制，信贷投放权限上收，集中化管理和审批。

三是在总行层面还成立特殊资产经营部，负责对全行的风险预警贷款、瑕疵贷款、不良贷款、核销贷款进行统一处置和清收，专职管理，提前介入，采用直接催收、贷款重组、诉讼清收等多种方式切实加快不良贷款清降。

同时，张家港行还编制《全面风险管理2018-2020三年规划》、《2018年风险管理工作计划》，完善风险偏好指标体系，加强集中度风险、金融市场板块限额、信息科技风险等的预警及监测。

四是在贷款集中度管控方面，张家港行制定了授信业务限额管理指引，其中对于流动性资金融资限额指标对于不同区域设置了限额指标。例如，苏南不超5000万元，苏中不超3000万，苏北不超2000万。对异地机构最大单一客户授信及前五户授信余额分别设置了指标管控。对存量超5000万贷款逐户排查，制定压降计划，对新增大额贷款进行严格控制；对支行3000万元贷款纳入各经营机构经营目标责任制考核。

在经济下行压力加大之际，张家港行的“关注+不良”逐年降低，近年来不良贷款净生成率（加回核销）也在持续下降。这说明张家港行在这轮信贷周期中吸取了教训，在实践中对自己信贷风控模型不断改良，未来其经营小微企业信贷业务的风控能力将进一步加强。

最后是服务效率。张家港行的服务效率反映在三方面，一是立足当地，距离近，深耕当地小微企业。多年的经营，在当地小微企业困难的时候雪中送炭，让张家港行和它们建立了深厚的感情，这是保证其服务效率的前提。

二是决策迅速，张家港行信贷审批效率比当地大行快很多，十分契合小微企业融资的特点。为提升办贷效率，张家港行小微金融事业部持续推进科技革新步伐，通过建设移动办公（MCP平台）、智能审批、大数据风控和集中出账等系统，将传统3-5天的业务流程缩短为0.5-1天时间，客户体验热情也越来越高。

三是张家港行在当地是一级法人机构，可以迅速推出更合适当地小微企业的信贷产品，嗅觉更加灵敏。

2018年1-6月张家港行发放的基准及低于基准利率的优惠贷款，占全部公司贷款的比重为 18.50%；而高于基准利率 30%以上的公司贷款，占全部公司贷款的比重达 47.94%。与张家港行形成鲜明对比，大型商业银行发放的公司贷款的利率水平比较低，利率水平的区间分布也差别不大。当地小微企业愿意以较高利率从张家港行获取贷款，与其特色产品和服务不无关系。

张家港行先后推出创新担保产品、农业供应链融资产品、便民金融服务三大类的“金大地”支农产品，以服务家庭农场、农民专业合作社、农业专业大户、农业龙头企业四类新型农业经营主体为主。

张家港行于2013年设立江苏省首家县域科技支行，在总行设立科技金融部，并配套研发“金智方”科技金融专属产品。该产品的设计立足于科技型中小企业生命周期的差异性，着眼于科技型企业创立、孵化、产业化、成熟四个不同发展阶段的需求，形成“创业助力”、“成长助力”、“卓越助力”、“政策助力”四大系列较为完善的产品服务体系。

张家港行开发涵盖近30项产品的中小企业“千金顶”系列融资产品、人民币内保外贷等系列化贸易融资产品以及信保贷等融资新品。其中，“千金顶”系列金融产品包含“抵押贷款系列”、“质押贷款系列”、“保证贷款系列”、“信用贷款业务”四大系列，内含20多种融资产品。

此外，张家港行小微金融事业部针对保税港木材市场推出“木材便捷贷”，截至2018年6月末，木材贷余额6675万元，户数200户，不良率为0，为相关商户提供了最大的融资便利。

3. 净息差回升，存款增速居前列

3.1. 净息差有所回升，未来压力仍存

张家港行净息差1H18有所上升，主要受益于零售转型（贷款定价高）和同业利率下行，处于上市农商行中位。其16-1H18净息差分别为2.31%，2.26%，2.65%，在A股上市农商行里一直低于常熟银行和吴江银行。分解看来，张家港行生息资产收益率低于常熟银行和吴江银行，主要是债券投资比例高和债券收益率低两者共同作用所致；在计息负债端，张家港行具有优势，其成本率仅略高于吴江银行。

张家港行存款结构短期存款占比高，这令其计息负债成本率在上市农商行中较低。其1H18的短期存款（主要为一年以内的存款，企业存款居多）占比超63%，其计息负债成本率1H18为2.16%，仅高于吴江银行，并且有继续下行的趋势。张家港行计息负债结构以存款为主，占比超80%；其同业负债占比15.83%，为A股上市农商行最高，18年同业利率大幅下行，令其成本端受益。

张家港行存款成本率较低。在A股上市农商行里，张家港行存款成本率与常熟银行并列，仅高于吴江银行。其存款结构因为其资产端专注小微企业贷款，因此企业存款占比高，3Q18为55.72%。

张家港行生息资产收益率自16年企稳回升，受益于零售转型，但贷款占生息资产比例较低。其16年-1H18生息资产收益率分别为4.28%、4.31%、4.59%，呈稳步上升趋势，这是受益于公司向定价更高的零售业务转型所致；张家港行3Q18资产生息收益率低于常熟银行和吴江银行，前者是因为常熟银行零售贷款占比高、定价高，后者是由于张家港行债券投资占生息资产比例高、收益低所致。

张家港行3Q18债券投资占生息资产比例高，收益率偏低，以可供出售金融资产为主。3Q18张家港各项生息资产及占比依次为贷款54.48%，债券34.61%，存放央行9.71%，同业1.19%。其债券投资占生息资产比例在A股上市农商行里排名第一（截至3Q18），但其债券投资收益率大部分时候处于A股农商上市银行中最低水平，1H18仅为3.84%。

张家港行债券投资中，可供出售金融资产占比高达72.2%，排名农商行第一。可供出售金融资产主要由利率债组成。这对其净息差造成了一定拖累。

展望未来，我们预计张家港行净息差有下行压力。市场利率虽在下行，但负债端银行存款竞争激烈，客户向往高收益产品，可能更青睐结构性存款产品和长期存款产品，这或令银行的负债成本率易上难下；在资产端，随着国内经济下行压力加大，优质资产较难寻觅，加之银行对优质资产争夺激烈，银行的生息资产收益率同样会受到影响。这样资产负债两头受到挤压，或令整个银行业净息差受到挑战。

3.2.存款市占率靠前，增速居前列

张家港市的存款余额从2010年的226亿增至2017年的2566.8亿，年均复合增速达41%。截至1H18，张家港行存款在当地市占率为19.7%，排名第二，存款余额为563亿。截至3Q18，张家港行存款余额为787亿，保持了良好的增长势头，预计未来仍有提升空间。

张家港行3Q18存款增速为16.3%，在A股上市农商行中仅低于吴江银行。随着异地（苏州、无锡、南通）支行的扩张，预计其存款增速可维持平稳趋势。

4. 资产质量向好，资本较充足

4.1.资产质量持续改善，贷款结构不断优化

张家港行资产质量在2015年之前持续恶化，之后改善，与江苏省商业银行资产质量呈同步趋势。其关注贷款率、不良贷款率、逾期贷款率在2015年达到高峰。15年之前资产质量恶化的原因，源于商业银行08-09年投放的“四万亿”贷款暴露不良导致。由于不良贷款暴露具有延迟性，此轮贷款在2012年左右开始暴露不良，江苏省商业银行的不良贷款率在2015年也同样达到高峰。

张家港行近年来不良贷款率、关注类贷款率、逾期贷款率的持续下降，除了前述四大因素外（加大核销、改造信贷审批流程、成立特殊资产经营部、贷款集中度管控），与张家港行近年加强零售业务转型、压缩对公不良高发行业贷款也有关系。张家港行近年来逐渐压缩对公贷款和票据贴现，个人贷款投放占总贷款比例由2015年的17.62%上升至1H18的25.52%。与其他银行个贷向按揭贷款倾斜不同，张家港行的个贷主要投向个人消费经营贷款，个人消费经营贷款占总贷款比例由2015年的11.77%提升至1H18的18.56%，彰显坚持小微企业信贷业务不动摇的经营路线。

相较对公贷款而言，个人消费经营贷受经济周期影响较小，可更好地改善资产质量。某种程度上来讲，张家港行转型方向与常熟银行类似，相较常熟银行1H18个人经营及消费贷款占比39.86%，其零售提升空间较大。

张家港行对公贷款逐步压缩不良高发的制造业贷款和批发零售业贷款。制造业贷款占总贷款比例由2014年的39.1%下降到1H18的27.65%，批发零售贷款占总贷款比例由2014年的14.91%下降至1H18的12.44%，这对资产质量改善形成了良好的传导作用。

4.2. 关注类贷款较多，不良贷款偏离度创新低

截至3Q18，张家港行不良贷款率为1.67%，关注类贷款率4.4%，关注类贷款率在A股上市农商行中仍然较高。

张家港行近年来逾期贷款率持续下降，不良贷款偏离度创新低。其3Q18逾期贷款率为1.36%，仅高于常熟银行；其逾期90天贷款/不良贷款（不良贷款偏离度）同样持续下降，3Q18仅为57.12%，为A股上市农商行最低，表明其不良贷款认定极为严格。

拨备覆盖率有所上升，不良贷款生成率（加回核销）持续下降。随着资产质量持续改善，张家港行拨备覆盖率缓慢爬升，3Q18为212%，处于上市农商行中低位。其不良贷款生成率（加回核销）持续下降，1H18为1.03%，仅高于常熟银行。

近期经济下行压力加大，这或对银行业的资产质量形成一定压制。但零售类贷款因与老百姓的日常生活息息相关，具有一定刚需性，相较对公贷款而言，受经济周期影响较小——张家港行加大零售转型力度，坚定小微路线不动摇，这或有利于张家港行未来资产质量保持平稳。

4.3. 核心资本较充足

张家港行核心一级资本充足率、一级资本充足率在A股上市农商行中较高，仅低于江阴银行。张家港行3Q18此两项指标及资本充足率分别为11.39%，11.39%，12.55%，近年来伴随业务发展有所下降。但目前监管层鼓励银行多层次补充资本，加大对实体经济信贷投放力度，若公司能抓住时机（18年已发行了可转债），预计未来资本问题对业务发展不会形成束缚。

5. 投资建议及盈利预测

（1）张家港行已在苏州市区、无锡市、南通市成立分行，在这三地可以继续设立支行开展业务，不受监管影响。张家港行计划以苏州分行为依托，利用地缘优势构建张家港、苏州“双总部”发展格局——这三地均为长三角经济较发达地区，为张家港行发展提供了额外的空间。

（2）负债端成本仍有下行空间。张家港行同业负债占计息负债比例为15.83%，为A股上市农商行最高，由于同业负债期限较长，在市场利率下行之际，其负债端成本有望进一步走低。

（3）存款有望在异地分支扩张下维持高增长。张家行3Q18存款增速为16.72%，高于上市银行平均增速，且在苏州无锡南通三地的分支扩张有望维持其存款的高增长。

（4）零售业务转型潜力大，资产质量有望持续改善。张家港行零售转型方向以常熟银行为目标，常熟银行1H18个人经营及消费贷款占总贷款比39.86%，张家港行1H18个人经营消费贷占比为18.56%，提升空间较大。随着对公不良高发行业贷款压缩，受经济周期影响较小的零售贷款占比提升，其资产质量有望持续改善。

基于以上假设，我们预测张家港行18/19/20年营收增速为20.4%/10.1%/9.1%，净利润增速为14.8%/7.7%/7.1%。截至2019年1月17日，张家港PB（LF）值为1.15，在A股老五家农商行中仅低于常熟银行（1.19）。考虑到公司营收净利企稳回升，且零售转型顺利推进，提升潜力较大，资产质量持续改善，我们认为其合理估值对应19年PB估值在1.2X-1.3X区间，对应股价6.52-7.06元，给予“增持”评级。

风险提示：经济下行超预期导致资产质量大幅恶化；监管强度超预期；小微企业信贷业务发展不及预期。

重要声明