资管新规下， 分级基金命运如何演绎

来源：第一财经日报

    分级基金在中国基金史上是一类备受争议的产品，自问世以来，经历了几代产品的演进。分级基金成名于2015年的牛市，因杠杆为其带来的赚钱效应，一度成为市场追逐的明星产品。而牛转熊后，它又引发了惨烈的亏损效应，震惊业内。

　　如今在强监管的要求下，分级基金正在走向没落。不出意外，在资管新规过渡期满前，这一产品将退出江湖。

　　业内人士指出，分级基金未来境遇大概率主要存在两种趋势：一是清盘，二是转型为其他类型的基金产品——其中的绝大多数又会变身为LOF（上市型开放式基金）产品。

　　转型或清盘

　　分级基金历经几代产品的升级，最终成为被业内熟知的公募杠杆产品。虽然在牛市中大放异彩，但最终还是因制度不健全以及在熊市中引发的亏损效应，被市场所抛弃。

　　2018年4月27日，资管新规正式稿发布，开启了大资管行业统一监管的新时代。相比征求意见稿，正式稿虽然将过渡期延长至2020年底，但是明确公募产品不得分级，分级基金由此终将落幕。

　　后来有传言称，对分级基金有了进一步的窗口指导，其中关键一点就是分级的存续期可能不会等到2020年底了，要求分级基金在2020年6月30日之前要转型，转型成指数基金。

　　不过一位分级基金人士告诉记者，上述传言真实度较低，更可能的情况是要求基金公司在6月30日前上报整改方案。

　　按照基金的运作期限，分级基金可分为永续型与固定期限型。权益类分级基金的主流模式是永续型，而债券型中则有不少比例的基金采用固定期限。在固定期限型的分级基金中，绝大多数产品在到期后将会自动转换为LOF。

　　根据分级基金的基金合同，分级到期后主要是两种改造/终止情形：分级转型或者清盘。

　　记者了解到，分级基金改造中，难度最大的是永续型、子份额上市交易的分级基金。最重要的是如何将子基金转化成普通份额。另一方面，可以采取措施，压缩分级基金的规模，减少转型的影响。“首先是要开持有人大会，会议决议通过后，因相应的法律法规发生变动对基金合同进行修改。”上述分级基金人士告诉记者。

　　“不管是转型成普通基金，还是将基金终止，核心问题是怎样将子份额转化成普通份额，这一问题的关键是子份额如何估值。”前述分级基金人士表示。

　　银河证券认为，可以按净值转份额或者交易价格转份额两种方式。第一种，是将分级基金的子份额按照基金净值，直接转化为母基金份额，之后取消分级，所有份额统一为母基金份额，基金转化为不分级的基金。

　　按交易价格转份额，则是将分级基金的子份额按照基金的交易价格，按照A份额和B份额各自的市场价格估值，然后根据估值比例，计算应该分得的母基金份额。

　　分析人士进一步指出，在转型或终止的过程中，可以采取一系列措施，来减少分级基金的规模，实现平稳过渡。比如停止申购只开放赎回，以及停止分拆只开通合并等。

　　分级A的投资机会

　　资管新规为分级基金“关上一扇门”的同时，也“开了一扇窗”。

　　多位业内人士指出，资管新规的发布，给折价分级A带来了一些投资机会。由于目前市场上大多数分级A处于折价交易状态，若以市价在二级市场买入，一旦分级基金转型或清盘，一般情况下分级A将以净值折算，这就获得了净值大于市价这一部分的超额收益。当然，对于溢价分级A是行不通的。

　　“受资管新规影响，沉寂了许久的分级A市场一石激起千层浪，由于现存分级基金多为永续型产品，假设将其存续期改为2020年底，那么折价交易的分级A到期收益率将大幅提高（溢价交易的分级A到期收益率则大幅下降），因此在五一节后两天内分级A市场交易活跃，且折价分级A受到热捧，分级A指数两天内大涨3%。”申万宏源表示。

　　需要看到的是，折价分级A收益的来源实际上是永续分级A变为类似于息票债券的产品，久期大大降低，定价也应同步升高。

　　集思录数据显示，截至2018年7月18日收盘，折价率在6%以上的分级A共有52只，其中互联A和深成指A折价最多，分别折价17.34%和11.99%。

　　不过需要看到的是，投资折价的分级A也存在一些风险。比如分级转型时，如遇到无法申购赎回，可能承担一段时间的净值波动风险；清算时的清算费用可能会对分级A净值造成影响等。

　　申万宏源也表示，分级A流动性较差，变现能力弱，对于短线资金不建议大量参与，长期资金可关注折价较深、流动性较好的分级A品种。

　　“理论上A份额折价，的确可以享受到套利空间。但你不知道具体转型的方案如何。另外到试图折算套利时，如果遇到母基金下跌，风险也是非常大的，可以说具有一定的风险敞口。”上述分级基金人士告诉记者。