详解资产证券化中的主要套路

来源：博实资本

一、关于如何实现出表

讨论资产证券化项目，尤其发行过程，不可避免的都会涉及到是否出表。从交易结构设计的角度来看关注的是资产出表，而从原始权益人角度则关注融资出表，即融资是否计入负债，推升其杠杆水平。无论关注点是什么，二者原理相同，一旦待证券化的资产可实现出表，原始权益人证券化融资方式便可不计入负债，仅在资产端不同科目之间存在结构调整，因此也有资产证券化可降低企业杠杆水平、盘活资产之说，这也是除融资功能之外，原始权益人通过证券化方式融资的目的之一。

值得一提的是，若证券化资产可实现出表，是全部的出表，而非部分出表，而其对应的融资亦全部不在负债端，不因证券化产品的内部分层形成的优先级/中间级/次级有部分的出表。

（一）实现出表的判断

1、收费收益权、合同债权等未来资产的项目不能出表

究竟什么样的资产可以出表？什么样的资产不能出表？这源于资产属性和交易结构。从目前证券化的资产类型来看，基本可以分为两类：未来资产和既定资产（存量资产），前者并不存在于资产负债表的资产端，仅是原始权益人运营过程中可预测的、未来能产生相对稳定现金流的类资产概念，如收费收益权、合同债权、购房尾款等，这些类资产是基于现有资产产生的，但参与证券化转让过程的并不基于现有资产，而仅是类资产概念。我们认为，由于这类资产并不存在于报表上，因此谈不上资产出表不出表，无论原始权益人持有的次级占比是多少，其融资都视为债务融资，不能出表。

2、既定资产的项目视交易结构设计确定是否出表

目前证券化的既定资产主要是贷款、租赁应收款、车贷、房贷、公积金贷款和应收账款等债权资产和不动产，这类资产存在于原始权益人的资产负债表上，只要资产转让过程中，资产相关的几乎所有风险和报酬全部转移，会计上认可资产出表，这一证券化融资可不计入负债。

上述类型证券化项目在确定资产的风险和报酬是否实现了几乎全部转移的判断时，通常考量原始权益人自持比例以及自持次级的情况。特别注意的是，对于折价转让的证券化资产，需以自持金额占资产金额的比例进行计算，而不是以募集资金规模计算。分类型来看：

（1）银行信贷ABS基本是平价转让，根据要求，需垂直自持5%，即不管发行产品涉及多少档，每档自持比例需在5%，这样既可实现降低原始权益人的道德风险，又可实现出表。但这样一来，银行便不能通过自持全部次级获取剩余高收益，而是约定以资产服务费的形式收取，且在次级偿付前。

（2）企业债权ABS中的原始权益人分为两类，一类是小额贷款、融资租赁、保理等融资服务业务公司，另一类是发行应收账款ABS的一般工商企业，出表需求尤以前者因受监管融资杠杆限制，寻求突破途径和融资渠道为甚，同时，上述融资服务业务的超额利差高，原始权益人通过自持全部次级获得剩余收益的意愿极强。目前，境内会计事务所一般要求自持次级比例（占证券化资产）在10%以内便可认定资产出表，而境外要求将资产收益考虑在内，其自持比例要使得95%以上的收益和风险转移，实务中通常要求自持次级比例低于7%。

但操作中通常遇到这样的问题，限于资产池的信用质量，仅依赖内部分层和超额利差，7-10%的次级不能给予优先级足够的信用支持，无法使得优先级达到理想的信用级别，以享受较低的融资成本。此时解决方案有三种：

A、若原始权益人执着于出表，则仍然维持相同比例的次级不变，而将优先级划分为多个档次，可以达到理想级别的比例划分为优先档，在优先档和次级中间设置中间档，优先档级别可得到一定提升，而中间档与此前仅优先/次级的分层情况下级别是一致的，该部分融资金额的成本未发生变化。

B、若原始权益人可接受表内融资，则可为优先级提供一定信用支持，如差额支付、回购协议、违约资产替换等，但由于原始权益人承担了证券化资产的风险，亦无法确认为出表，但这样一来也就不必拘泥于次级比例一定在7-10%之间，可根据原始权益人是否认可相同资产规模下带来的融资量、信用级别和融资成本平衡设定。此处需要注意的是，违约资产替换并非常见的不合格资产替换，前者是入池资产已经出现违约风险的资产，而后者仅是因为不满足入池标准错选入池的资产。

C、寻求外部或集团内的信用支持，若是股东提供差额支付或担保，与原始权益人提供差额支付的增信效果一致，且可同时满足原始权益人层面出表需求，但从股东合并范围内来看，证券化资产不能出表。也正因上述原因，除了原始权益人融资杠杆尚有空间，而更注重融资成本外，我们从实务中很少看到原始权益人和股东同时给予可出表证券化项目的信用支持。

对于循环购买的债权资产，若交易结构能够满足原始权益人单体报表层面出表，在合并报表中资产仍不能出表，系合并范围应以控制为基础，专项计划作为原始权益人控制的结构化主体列入少数股东权益，非负债。这是因为，循环购买的债权资产转让，原始权益人仍对整个项目的待选资产初选、入池有控制权，且可通过持有次级获得可变收益。而仅在单体报表层面出表亦可突破融资杠杆的监管限制。

（3）不动产REITs：不动产证券化可实现不动产出表的方式是REITs，出表的条件与债权资产一致，且因原始权益人进行REITs融资时，出表诉求甚至大于融资诉求，因此不会提供信用支持，而是通过优先回购保障其对不动产的实际控制，若需外部支持，则选择集团支持。尽管目前类REITs是以项目公司股权或股+债作为基础资产进行转让，但实际发行规模与不动产评估值直接相关且基本相当。与其账面价值相比，存在较大的溢价转让，除资产端有调整外，还需要结转收益。

需要注意的是CMBS这一方式并不能实现不动产在其物业持有人层面的出表，但可以实现债权持有人的不动产抵押债权出表。这是因为CMBS本质仍是抵押贷款的证券化，不动产抵押仅是主债权合同的附属权益，转让过程涉及债权及其附属权益，并非涉及不动产资产。

（二）会计处理方式

不能出表的项目，以发行规模-原始权益人自持部分的净融资额计，资产端货币资金增加，负债端长期应付款/其他非流动负债增加。资产证券化产品部分或全部兑付后，相应减记负债科目直至0，并减少货币资金。

若交易结构设计中可实现出表，会计处理为：

（1）平价转让：货币资金按照发行规模-自持金额增加，相应资产科目按照账面价值减少，其他非流动资产按照自持金额增加，一般不计入持有至到期资产，系认为次级收回及收益的不确定性较大所致。

（2）溢价/折价转让：除资产端做上述变化外，需结转收益，同时资产负债表中的未分配利润相应变化。最为典型的是经营场所这类不动产REITs项目，项目设立时，以固定资产入账的账面不动产减少，货币资金增加；且融资规模（基本与评估价值相当）高于其账面价值，因此还需同时结转收益，体现在资产负债表上未分配利润增加，总资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分。

（3）循环结构中，合并范围资产不出表，以结构化主体并表，债权资产科目不变，货币资金增加，少数股东权益增加，二者增加额均为发行规模-自持部分的净融资额。

二、破产隔离知多少

（一）法律完备性

资产证券化项目中交易结构设计的目的在于，保证证券化的资产产生的现金流能定向受偿给投资者，不因参与方或其他第三方抗辩而影响，这要求证券化资产、参与方以及相关条款需要满足基本的法律完备性。

资产证券化项目中涉及到的常规法律完备方面主要有：

1、基础资产的范围界定明晰，基础资产真实、合法、有效，无法律瑕疵和负担。

2、原始权益人对基础资产的转让是真实、合法、有效的。

3、各参与方法律资质完备，能够履行在存续期内的各自职责。

4、基础资产与各参与方均实现了破产隔离，以与原始权益人的破产隔离为关注要点。

（二）基础资产真实、合法、有效

1、收费收益权明确特定期间特定范围的特定权益现金流

收费收益权等未来资产本身是一个约定概念，期间、业务范围、特定权益等影响未来现金流的因素均需明确，以污水处理费为例，专项计划设立日后的第二天至专项计划终止日前一天为特定期间，原始权益人下属2个污水处理厂的所有污水处理费均列为入池资产，污水处理收费有当地政府授予的特许经营权，许可经营期限和经营范围均覆盖入池部分，且未就上述资产进行任何质押，则可认为上述基础资产是真实、合法、有效的，无法律负担。若上述资产已被质押，需在相关条款中说明解除质押的相关安排，这种证券化项目募集资金的用途一般也是用来偿还前述质押融资的。值得注意的是，部分该类项目的特定期间是分段、不连续的，只要范围明确，亦认为有效。

2、债权资产项目以债权及其附属权益作为基础资产，确权是核心

（1）该类项目一般是全部债权资产入池，若是部分资产入池，乃是出于控制资产池分散度或者证券化项目的期限等原因，选择部分债权资产入池，即选取证券化项目设立日至债权资产到期前的某一段期间的现金流，一般约定特定期间的债权收益权作为基础资产，该种清况下亦需要明确范围，债权收益权亦获认可其作为基础资产的有效性。

（2）涉及到附属权益的需要明确相关登记手续及协议完备，如抵押的他项权证，对于未办理抵质押登记的债权资产，其附属权益存在瑕疵，需要充分限制其对回收率的作用。

（3）基础资产包括循环购买机制下的基础资产上需满足未设定质押权或其他权利负担，若存在，则需要在项目设立日前安排相关解除措施。

（4）基础资产最后到期日/付款日均需在ABS发行证券的最后一个预计到期日。

（5）特别地，企业应收账款作为基础资产，需进行完备的确权手续，如确认发货单、工程结算单，并得到客户认可且确认付款进度，且不享有任何主张扣减/减免该款项的权利，其转让应能满足所约定的条件。

（三）对价合理是真实出售的基础，破产隔离和信用提升是王道

证券化资产转让至特定目的信托的过程是原始权益人对其真实出售的过程，而真实出售成立的基础是转让对价合理，此外债权资产转让需要通知债务人。一般地，70%以上的折价率进行转让均可认定对价合理，目前证券化的资产对价均在这一水平之上，是可以实现真实出售的。

真实出售是资产证券化的前提，在该前提下，证券化资产定向受偿给投资者才成为可能。这是因为无法实现真实出售的资产，在原始权益人存在破产风险时，证券化项目投资者仅能作为普通债权人参与对原始权益人的求偿，不拥有特定资产追偿权。

但并不是所有实现真实出售的项目，都可以实现真正意义上的破产隔离，收益收益权等未来现金流的产生依赖原始权益人的持续运营，且目前该类项目交易结构设计中并未引入产生相应现金流的相关资产的抵押或托管机制，因此尽管可以实现法律层面的破产隔离，但并未实现运营层面的风险隔离。也正因此，在收费收益权项目中，账户设置和现金流归集机制中能否做到基础资产可以与原始权益人其他财产明显区分，并实现对回收款的有效监管尤为重要。

实现破产隔离的项目，亦仅有资产包类型的资产，才可以通过结构化设计达到提升信用质量的效果，内部分层才有意义，而对于仅有一笔债权资产转让的ABS项目和收费收益权项目，是否有内部分层，次级占比有多高，对优先级支持力度有多大，均以实际还款人的信用风险为基础，仅可依赖外部支持，而无法通过内部分层提升优先级证券的信用级别。