基准利率目前仍是重要的货币政策工具

来源：21世纪经济报道

在4月11日举行的博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛“货币政策正常化”上，央行行长易纲在就任之后，首次面对公众回答关于货币政策的提问，这对于人们了解货币政策的目标和操作具有重要意义。

当主持人问道，中国目前是否有上调基准利率的考虑？易纲行长回答，中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制，也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场化改革。

易纲行长指出“最佳策略”是两个轨道的利率逐渐统一，这是改革的方向。但目前的现实状况是这两个利率存在相关性，不过不是太强，一个不能对另一个产生决定性的影响。所以，这两个利率都存在于央行的“工具箱”里，分别进行操作。在2015年之前，基准利率可以说是最重要的货币政策工具，所谓加息、降息就是指基准利率的调升、调降，与美联储的加息降息概念（调整联邦基金利率）不同。但自2015年10月央行降息及放开存款利率上限以来，基准利率就没有再调整过。而在2017年之后，在应对美联储加息的过程中，公开市场操作利率发挥了重要作用。通过公开市场操作利率影响货币市场利率，是现在主要的货币政策操作。

我国的货币政策框架正处在变革和完善的过程中，包括政策工具、操作目标、中介目标、传导机制的变化。其中一项内容是使价格型政策工具发挥更重要的作用，而数量型政策工具的重要性下降。从理论上来说，货币政策的传导机制应该是，央行设定公开市场操作利率并进行公开市场操作，形成“利率走廊”（以超额存款准备金率为下限，常备借贷便利为上限），进而影响货币市场利率，再影响实体经济的融资成本（包括金融机构的存贷款利率）。在这个框架中，并不需要基准利率这个政策工具。

可以看出，近年央行一直在为形成这样的货币政策传导机制创造条件，通过多种公开市场操作工具的创设，央行已经能够决定货币市场利率的中枢水平。但是，从货币市场利率向实体经济融资成本的传导还不够有效。目前，基准利率对存贷款利率的影响仍然非常大。从制度上说，我国的利率管制已经基本放开，银行可以自主地确定存贷款利率，完全不需要考虑基准利率。但实际的状况却是，存贷款利率还在围绕着基准利率波动。

如易纲行长所言，现阶段存在利率“双轨制”，公开市场操作利率到货币市场利率是一轨，基准利率到实体经济融资成本的一轨。最佳策略是使这两轨并成一轨，但还没有完全实现。因此，基准利率目前仍是重要的货币政策工具。货币政策框架的变革还需要一个较长的过程。

不但基准利率还现实存在着，数量型政策工具的重要性也不能低估。从国际经验来看，货币政策不能完全依靠价格型工具。在几轮量化宽松之后，美联储的联邦基金利率及利率走廊对市场利率的影响颇有些力不从心，去年之前联邦基金利率上调就没能拉动美国国债收益率上升。在“缩表”（数量变化了）之后，国债利率才开始较大幅度地上行，加息的效果才得以体现。因此，数量型工具应该还会在我国货币政策框架中占据一定地位。

基准利率对于居民部门的存贷款利率具有非常强的指导作用，因而对于住户贷款的影响尤其大。这两年居民部门快速加杠杆，与基准利率低是有很大关系的。2017年，由于房地产调控，也由于银行资金成本有所上升，房贷利率有较大幅度的上升，根据央行的货币政策执行报告，去年12月个人住房贷款加权平均利率为5.26%，较2016年12月的4.52%上升了0.74个百分点。但从历史经验来看，5.26%仍然是偏低的利率水平。2015年8月之前，五年以上贷款的基准利率都高于5.2%。

从抑制居民部门加杠杆的角度出发，应该考虑上调基准利率，使房贷和消费贷款的利率继续上升到比较高的水平。但另一方面，加息的政策信号太过强烈，可能会使房地产市场泡沫加速压缩。因此，对于上调基准利率，央行会非常慎重。但不管是否调整，基准利率的影响都应该得到足够的重视和恰当的评估。