巴曙松等：“一带一路”倡议中的资产管理新需求

来源：金融读书会

文/巴曙松;王志峰(挖财网络技术有限公司副总裁)；杨倞(申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理）等

“一带一路”沿线国家（地区）经济多样性强，发展阶段差异性、互补性明显。各经济体在基础设施建设，能源、矿产资源勘探开发利用，船舶等其他机械设备制造，文化旅游，农业与商贸物流等多个领域合作需求强烈，将为亚太资产管理行业带来新的发展机遇。对于资产管理行业来说，直接的挑战在于，如何把这些金融服务需求，转换为各种可供市场投资的金融产品，并且通过适当的市场渠道，销售给不同地区的投资者。

“一带一路”沿线基础设施建设带来巨大融资需求

以全方位基础设施建设为突破口，实现互联互通，是“一带一路”倡议实施的优先领域。

“一带一路”沿线国家（地区）以新兴经济体和发展中国家为主，包括中亚、南亚、西亚、东南亚和中东欧等国家及地区，这些地区总人口合计约46.07亿，经济总量约22.51万亿美元，分别占全球的62%和30% ，是目前全球贸易和跨境投资增长最快的地区之一。随着这些国家和地区工业化及城市化进程加快，基础设施投资需求愈发旺盛。然而，受经济发展水平制约，目前区域内多数国家和地区的基础设施建设仍存在“联而不通、通而不畅”的问题，必须进行建设和改造，否则将极大地制约区域贸易的发展。

2017年－2020年间基础设施投资需求庞大。根据课题组分析测算，2017年到2020年间“一带一路”沿线国家（地区）累计基础设施投资总额将达到5.2万亿到7.3万亿美元，年均投资额为1.3万亿到1.8万亿美元。其中，不包括中国在内的“一带一路”沿线国家（地区）累计基础设施投资总额为2.6万亿到3.6万亿美元，年平均投资额为6486亿到9080亿美元。

“一带一路”基础设施投融资已形成了以多种国际性的商业银行、政策性银行、以及亚投行和丝路基金等多种融资平台并存的基础设施投融资框架。但由于基础设施建设资金缺口大，无论出于机构设立的宗旨及服务对象的考虑，还是基于资本金对其出资能力的限制和产品多元化创设能力，现有的投融资框架难以满足“一带一路”沿路国家（地区）建设的巨额资金需求以及差异化的服务需求。商业性金融机构的参与可以有效地弥补“一带一路”基础设施建设资金缺口，提供丰富的产品服务。

“一带一路”沿线活跃的并购活动急需跨境金融服务

随着“一带一路”倡议的提出以及相关配套政策落地，“一带一路”沿线并购活动重新活跃起来。“一带一路”沿线国家（地区）经济发展阶段、资源禀赋和优势产业差异性大、互补性强，为跨国并购提供了基础。

2010年到2016年，全球对“一带一路国家已完成的跨境并购累计金额达到1.31万亿美元，累计数量达到13122笔。具体而言，全球对“一带一路”国家（地区）的跨境并购在金融危机前快速扩张，危机后规模有所波动，部分年份甚至出现了下降，2013年后随着“一带一路”倡议的提出，对“一带一路”沿线国家（地区）的并购重新活跃起来。

亚太地区企业在“一带一路”沿线国家（地区）开展跨境业务，将会面临资金需要合理有效地配置在不同国家和地区、不同币种、不同类型的资源和项目上的问题。为了实现资本合理配置、利润最大化和提升企业影响力等目标，在资本运作上可能会涉及境内外上市、境内外发债、境内外结构化融资、境内外资本市场投资和资产管理等运作方式，这需要资产管理机构发挥专业素养，帮助客户设计适合的运作方案，将这些千差万别的金融需求转化为多种多样的资产管理产品，并且从全球范围内寻找交易对手方，以达成交易，而这个过程既是资产管理行业服务于“一带一路”倡议的过程，也是资产管理行业获得新的发展动力的过程。

“一带一路”沿线经济体中的金融合作需求分析

从整体经济发展角度来看，“一带一路”区内现有的金融支持力度不足，资金难以满足其投资增长的需求，不足以支持庞大的战略计划，需要大量从区域外，尤其是香港、纽约、新加坡等国际金融中心筹资。亚太地区作为国际金融中心聚集地，企业或机构对外投融资需求旺盛，可以形成“一带一路”沿线国家（地区）的金融合作的坚实基础。

一是区域内产能和投资缺口严重。

“一带一路”区域大部分年份的投资缺口问题严重，2015年该区域的平均投资缺口为1.78%。从投资缺口的分布看，超过一半国家投资缺口为正，主要分布在中东欧、南亚和独联体国家（地区）。

与此同时，区域内大部分国家的经常项目差额为负。2015年可得数据的61个国家中有36个国家的经常项目差额为负，主要分布在南亚、独联体和中东欧国家（地区）。

大部分国家与中国工业化进程初期所呈现出的经济特征类似，符合发展经济学中所关注的“两缺口”模型所述特征：国内资本无法满足投资需求而产生投资缺口，其存在使该国被迫因依赖他国资源而产生外汇缺口。外在表现为显著的净进口，经济对国外产能、资本需求大、依赖程度高。

图3：“一带一路”沿线储蓄投资缺口情况（单位：%）

来源：世界银行

（注：统计样本为“一带一路”沿线64个国家（地区），不包含巴勒斯坦）

图4：“一带一路”沿线投资缺口分布

来源：世界银行，课题组整理

（注：统计样本为“一带一路”沿线61个国家（地区），不包含巴勒斯坦、哈萨克斯坦、伊拉克和立陶宛）

图5：“一带一路”沿线经常项目差额分布

来源：世界银行，课题组整理

（注：统计样本为“一带一路”沿线59个国家（地区），不包含巴勒斯坦、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、叙利亚、伊朗和阿联酋）

二是区域内大多数国家融资体系不发达。

金融科技对资产管理行业的重塑势不可挡,尤其在亚太地区,已经形成了金融科技发展的良好基础,且不同国家在实践探索中确立了各自的比较优势,加之金融科技对于资产管理行业重塑也处于不同阶段,未来优势互补,共同推动行业升级成为亚太各国资产管理领域合作的重要内容之一。

其中,沿比较优势方向,实现金融科技技术、产品转移及本土化为合作的核心和重点。通过直接收购、合资或加强战略合作和直接投资实现金融科技在资产管理领域的多方共赢为合作的重要方式之一。

但信贷供给不足，致使间接融资成本高企。除了亚洲的一些发展和新兴经济体外，该区域的信贷供给不足。2015年，可得数据的59个国家（地区）中有48个的国内信贷总额占GDP的比例在100%以下，其中有15个国家在50%以下。信贷供给严重不足，导致信贷成本高企。2015年，可得数据的46个国家（地区）中有22个的贷款利率高于10%。

同时资产证券化率低，直接融资体系不发达。2015年，可得数据的27个国家（地区）中有14个的上市公司总市值占GDP比重低于50%，其中9个低于25%。一级市场直接融资功能的不足，企业无法通过便利的股权融资实现资本的快速扩张。另有38个国家（地区）该项数据缺失，从这部分国家（地区）的总体发展水平及社会文化因素可以推断其国家（地区）内并未开设证券交易所或交易极为不活跃。

图6：“一带一路”沿线国内信贷规模占比分布

来源：世界银行，课题组整理

（注：统计样本为“一带一路”沿线59个国家（地区），不包含巴勒斯坦、也门、乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、叙利亚和老挝。）

图7：“一带一路”沿线国家（地区）经常贷款利率分布

来源：世界银行，课题组整理

（注：统计样本为“一带一路”沿线46个国家（地区），不包含巴勒斯坦、乌兹别克斯坦、土耳其、土库曼斯坦、叙利亚、斯洛文尼亚、斯洛伐克、沙特阿拉伯、波兰、尼泊尔、拉脱维亚、立陶宛、老挝、柬埔寨、哈萨克斯坦、克罗地亚、希腊、塞浦路斯和阿联酋。）

图8：“一带一路”沿线资产证券化率分布

来源：世界银行，课题组整理

（注：统计样本为“一带一路”沿线27个国家（地区），包括新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾、卡塔尔、约旦、以色列、伊朗、沙特阿拉伯、印度、巴林、阿曼、阿联酋、中国、波兰、印度尼西亚、俄罗斯、希腊、斯里兰卡、黎巴嫩、越南、埃及、土耳其、斯洛文尼亚、匈牙利、哈萨克斯坦和塞浦路斯）

而亚太地区国际金融中心聚集，企业或机构对外投融资需求旺盛，有条件为“一带一路”沿线经济体的金融需求提供专业支持。

首先，亚太地区是国际金融中心的聚集地。

在新华·道琼斯国际金融中心发展指数报告（2015）所列的全球十大国际金融中心排名中，有7个城市是在亚太区域，分别是纽约、新加坡、东京、上海、香港、北京和芝加哥。这些地区已经构建了完善的金融体系，专业的金融分工，透明、标准化的金融产品，齐备的金融基础设施，形成了强大的金融信息聚集和金融研发能力、金融人才培养体系。

表1：历年评价前10位的国际金融中心地位

来源：新华•道琼斯国际金融中心发展指数报告、课题组整理

其次，亚太地区的资本充裕国家或地区的企业或机构对外投融资需求旺盛。

据世界银行发布的2017年世界投资报告中显示，2016年对外投资流出量排名前20的经济体中，亚太地区占据了8席（不含俄罗斯联邦），从绝对数字来看，亚太地区对外投资流出资金量达到8240亿美元，占排名前二十的流出国总和的60.8%。作为全球资产管理规模增长最快的板块，亚太地区资本充裕国家或地区的对外配置需求巨大。以新加坡为例，2016年，新加坡的资产管理规模有66%配置在亚太地区（不含新加坡）。

图9：2016年对外投资流出量排名前20经济体（单位：十亿美元）

来源：《2017年世界投资报告》，世界银行，课题组整理

资产管理机构如何在“一带一路”中拓展跨境业务？

近年来，随着“一带一路”倡议的深入推进，“一带一路”沿线地区的经贸投资合作日益紧密。“一带一路”倡议既能加快沿线基础设施建设，扩大跨境商贸投资，促进产业转移和推动区域旅游、文化、科技交流合作，也能为亚太资产管理机构开展跨境业务提供更加广阔的合作机会和发展机遇。

“一带一路”沿线各经济体经济多样性强，互补性明显，各国（地区）在基础设施建设，能源、矿产资源勘探开发利用，船舶等其他机械设备制造，文化旅游，农业与商贸物流等多个领域合作需求强烈，而上述领域的合作必然需要跨境金融服务的支持。

但是由于“一带一路”沿线国家（地区）在经济环境、法律制度、文化背景和发展阶段等方面存在显著差异，亚太资产管理机构开展跨境业务就必须“因国而异，因地而异”。

一、资产管理机构开展跨境业务可借鉴的国际经验

从开展业务的路径和阶段策略看，国际资产管理机构在开展跨境业务根据发展的不同阶段，采取不同的路径和阶段策略。第一阶段为满足国内客户海外投资需求进行的国内业务海外化，第二阶段将海外分支机构的经营理念等资源本土化，第三阶段形成覆盖全球主要市场的业务版图。

表 2：国际资产管理机构开展跨境业务的不同模式比较

来源：课题组整理

从关键能力构建看：

一是全球化资产配置能力。战后新经济体快速发展，居民全球化资产配置的需求日渐凸显，境外金融机构纷纷开始全球布局。

二是卓越的产品创新能力。境外成熟金融机构的财富管理提供了从权益类产品到固定收益类产品、金融衍生品以及定制化产品在内的完善的产品线，强大的产品创新能力是支撑境外金融机构构建完善产品线的基础。

三是领先的投资管理能力。领先的资产管理机构往往拥有从债券、股票到大宗商品、私募股权的各类投研平台，无论是高端个人客户、机构客户还是第三方渠道客户，往往均能够依据其风险偏好和流动性需求提供专门的资产管理解决方案，凭借其构建的全球化资产管理平台和全资产类型产品线，为客户提供多类别、跨区域及差异风险组合的多元化投资产品组合。

二、亚太资产管理机构在“一带一路”倡议中应当如何开展跨境业务？

1、跨境资产管理区域布局的路径选择

无论是为“一带一路”沿线的各类项目提供金融服务，还是资产管理机构本身积极参与“一带一路”沿线国家（地区）的竞争，都需要资产管理机构在沿线设立分支机构。资产管理机构在境外设立分支机构将不可避免地面临经营环境、法律制度和文化背景等方面的差异。从营商的便利性、当地的经济风险和政府债务风险三个维度综合考虑，建议以东南亚和中东欧国家区域为布局起点，如马来西亚、泰国、新加坡、保加利亚、波兰、捷克、罗马尼亚、斯洛伐克。

表3：2015 年“一带一路”国家（地区）营商环境和风险状况（排名、指数、 %）

来源：世界银行，EIU，IMF，课题组整理

（注：1、营商便利指数是世界银行对各国营商便利程度的排名；总体经济风险是经济学人智库（EIU）编制的主权债务风险、货币风险和银行业部门风险指数的加权平均值；前两个指标均为2015年末数据。政府债务率为IMF对各国2021年的政府债务水平的预测值。2、地区值为该地区各国相关数值的简单平均数。）

2、跨境资产管理业务布局的可能思路

首先，应发展外汇类、利率类期货交易市场，对冲价格波动风险。

提升风险管理能力，是“一带一路”倡议长期可持续推行的重要保障。随着跨地区金融合作复杂程度的提高，防范跨境资金流动风险的重要性不言而喻。但部分“一带一路”沿线国家（地区）经济实力并不强，其中不乏国际收支极不平衡、美元负债多和外汇储备规模低的国家，从短期来看，一旦美国进入持续加息周期、美元持续强势升值并吸引资金回流，这些国家的偿债压力将大增，国家金融风险凸显。

只有建立风险预警防范机制，形成跨境资本流动风险管理机制，才能有效推动地区间金融合作发展。发展衍生品市场，针对“一带一路”沿线国家（地区）推出外汇期货、利率期货等金融衍生品，可以为企业提供外汇敞口风险对冲的渠道。

其次，要搭建跨境金融服务平台，发展国际并购业务，协助企业“走出去”和“引进来”。

资产管理机构通过开展跨境金融服务，可以更有效地帮助产业资本实现投融资需求对接，提高资金配置效率。资产管理机构可以通过两条途径探索跨境金融服务方式：

（1）发挥本土优势，与海外金融机构合作，搭建跨境金融服务平台，实现信息互通、平台对接、跨境服务。通过网上路演、网下对接，推动跨境投融资项目对接，促进跨境资本形成；

（2）探索跨境金融产品的创新形式，根据企业承接国际工程包、跨境并购、海外直接投资等不同类型的需要，为企业设计交易成本低、便利化程度高的融资方案，扩宽企业融资渠道。（完）

文章来源：本文摘自《亚太资产管理高峰论坛—2017年亚太资产管理发展趋势与展望》，该报告于2017年12月12日，在由杭州市人民政府、亚洲金融合作协会主办，杭州市金融办、江干区人民政府、挖财网络技术有限公司承办的首届亚太资产管理高峰论坛上正式发布。（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）