“唇亡齿寒”| 汇率与外汇储备的辩证关系

来源：钱生钱  作者：博闻

近期人民币汇率上涨势头明显，一举扭转了长期以来的贬值预期。不过在这个过程中，我国也损失了近9000亿美元的外汇储备。这就抛出了一个议题，汇率和外汇储备，到底是什么关系，如果真要牺牲一方，谁更合适？

我们在之前的文章中分析过日本和德国的相关案例。20世纪七八十年代，日本产生了大量贸易顺差，带来外汇储备快速增长，日元升值压力不断增强。而当时日本财政赤字已较高，无法通过财政政策实现贸易均衡，日本央行试图通过低利率政策来改善国际收支，但这导致资本大量涌入，国内资产价格泡沫积聚。与此同时，当时的日本政府采取的措施不是积极向外疏导日元，而是设法挡住美元入境和向外输出美元，使得日元在国际上的供应量偏少，最终未能压制住日元升值趋势，而《广场协议》则成了压垮日本经济的最后一根稻草。面临相同的情况，德国则是将其长期累积下来的大量外汇储备作为平准基金，用来调节马克汇率，同时积极通过资本账户逆差向外输出马克，使得马克在国际货币市场上的供给大幅度增加，迅速成为国际硬通货。

不过，保汇率不可避免的会消耗一定的外汇储备，而其中的风险也很大，因为消耗外汇储备之后，也不能保证汇率就一定会保住，竹篮打水一场空的情景并不是没有出现过。对于中国而言，如果经济在未来1-2年未能企稳，外汇储备持续大幅减少并快速突破临界值，而汇率依然存在较强贬值预期，则可能面临挤兑风险。而保外汇储备则面临汇率加速贬值的风险，市场非理性因素作用下可能出现贬值、贬值预期与资本外流相互促进与强化，最终导致汇率大幅贬值，资本持续大规模外逃。其结果是金融市场动荡，经济体可能会步入“中等收入”陷阱。这也是近期人民币汇率趋势预期逆转的重要性所在，我们已经牺牲了很多外汇储备来保人民币汇率，说幸运也好，说方法得当也罢，总之，阶段战役成功了。

外汇储备的主要功能就是满足潜在的国际收支需要，维持汇率稳定以及缓冲外部流动性，进而为人民币国际化提供支持和保障。从逻辑上看，适当运用外储使人民币汇率保持在安全的波动区间十分必要。而且，中国巨额外汇储备主要是前几年在人民币升值压力较大时，央行为了维持汇率稳定而被动积累起来的。与当前运用外汇储备维护汇率稳定的做法是“一脉相承”的。如果通过消耗一定量的外汇储备可有效减弱贬值预期，稳定汇率，为中国的结构性改革及经济触底回升赢得时间，那么，消耗一定量的外汇储备可谓物尽其用且正当其时。

外汇储备和汇率二者是“唇亡齿寒”关系，并非“非此即彼”。汇率大幅贬值会进一步加剧资本外流和贬值预期，甚至形成“汇率贬值→资金外流→贬值预期进一步上升→资金加快流出”的恶性循环，外汇储备也会大幅缩水。若运用外汇储备干预市场，有效控制贬值幅度，保持人民币汇率基本稳定，则会缓解甚至消除贬值预期，避免出现恶性循环，减少资金外流压力，外汇储备也就稳定了。

因此，从效果和结果来看，我国通过9000亿美元外汇储备的代价，稳住人民币汇率，并且成功将人民币汇率预期扭转为升值，是值得的。人民币汇率持续升值，就会有大量资本流入，从而形成“汇率升值→资金流入→升值预期进一步上升→资金加快流入”的良性循环，损失的外汇储备自然会回来。当然，万事都有一个度，热钱持续流入也未必是好事。因此，我们要辩证的看待汇率与外汇储备的关系。唇亡齿寒，相得益彰。真正的高手会让其中的关系永远维持在“适度平衡”中运转。