7月央行主动纠错货币政策，去杠杆仍在路上

来源：人民币交易与研究  

作者：华创证券债券分析理师 吉灵浩

7月央行金融报表有以下几个方面值得关注：

央行在主动对货币政策“纠偏”。从6月的刻意维稳，到7月的有意收紧，可以看出在顺利度过季末时点后，央行在7月有意对6月偏宽松的货币政策进行“纠偏”，将货币政策拉回到稳健中性的基调上来，以偏紧的资金面倒逼非银机构重新去杠杆。

年内外汇占款趋势流入仍是奢望。7月虽然人民币兑美元大幅升值，外汇占款依然录得流出，反映出人民币汇率指数贬值背景下，人民币汇率贬值预期难以根本扭转，下半年发达经济体货币政策都将趋于紧缩，人民币很难由趋势贬值转为趋势升值，指望年内外汇占款趋势流入利好国内流动性仍是奢望。

流动性收紧，银行和非银债券杠杆整体回落。受央行收紧货币政策影响，超储率加速下滑，银行体系流动性显著收紧，银行对银行、银行对非银资金融出加速回落，非银对银行资金融出大幅回升，资金面呈现出“银行紧、非银松”的状态。无论从托管量还是回购成交量来看，银行和非银债券杠杆均出现回落。

银行委外快速反弹，同业去杠杆依然任重道远。7月商业银行股权及其他投资出现了大幅反弹，增量主要由中小银行贡献，反映出银行委外出现了死灰复燃的迹象，同业去杠杆依然任重道远。

外汇占款：趋势流入年内仍无望

7月央行口径外汇占款环比下降46.47亿元，在6月的跌幅扩大后，7月央行口径外汇占款流出规模跌幅再次收窄，降幅环比上月显著收窄296.68亿元，这主要与人民币兑美元汇率7月大幅升值有关。7月受欧央行超预期释放鹰派货币政策信号以及特朗普新政实施屡受挫折影响，美元指数单月大跌2.95%，带动人民币兑美元7月升值0.75%。

那么，为什么在人民币兑美元汇率大幅升值的背景下，外汇占款依然录得流出呢？这与人民币汇率的贬值预期并未得到根本扭转有关。虽然7月美元指数大幅走软，带动人民币兑美元汇率显著升值，但除美元和港币外（港币采取联系汇率制度，直接盯住美元），人民币兑其他主要货币不仅并未升值，反而录得大幅贬值。这说明人民币兑一篮子货币汇率在7月依然是贬值的，人民币贬值压力并未因为人民币兑美元的升值而真正缓和。

展望未来，外汇占款趋势流入依然难现。从银行结售汇数据来看，7月虽然银行代客结售汇逆差有所收窄，但银行自身结售汇逆差有所扩大，这一方面反映出即使在人民币兑美元汇率大幅升值的情况下，居民和企业结汇意愿依然不强，另一方面则反映出商业银行对人民币汇率仍存贬值预期，持有外汇意愿进一步上升。从银行代客远期结售汇数据来看，7月银行代客远期净结汇26.2亿美元，较6月减少18.31亿美元，一方面原因可能是在人民币兑美元快速升值后，居民和企业对人民币远期汇率重新贬值的担忧有所升温，另一方面原因可能是人民币兑美元升值后，企业对冲汇率风险的需求有所减弱。综合起来看，种种迹象都表明，即使7月人民币兑美元快速升值，人民币贬值预期依然没有显著扭转。在美元指数已有触底迹象，下半年仍将缩表、加息的背景下，美元指数的疲弱态势难以长期持续，全球主流央行逐渐收紧货币政策的预期也使得人民币兑一篮子货币汇率难以持续升值，因此就此判断人民币汇率已经迎来拐点，外汇占款将由趋势流出转为流入依然为时过早，外汇占款全年大概率仍将保持小幅流出的趋势，难以对国内流动性带来显著的正面影响。

政府存款：7月超季节性增加有望缓解下半年财政支出压力

7月货币当局政府存款环比猛增10329.79亿元，涨幅远超市场预期，单月超万亿的政府存款增量也创下了历史新高。从历史季节性规律来看，过去5年7月政府存款环比增幅均值仅为4105.06亿元。政府存款的超预期增加也成为了导致7月资金面较6月显著收紧，超储率进一步下滑的主要原因。那么，究竟是什么原因导致了7月政府存款远超历史季节性规律的大幅上升呢？

首先，与7月财政支出节奏放缓有关。财政支出有很强的季节性，从历史季节性规律来看，财政支出在季末月份往往会发力投放，在季初则投放规模相对较小，今年也不例外。由于今年财政支出节奏有所提前，因此今年6月的财政支出规模较往年出现了明显的增加，而7月财政支出规模变化则不大，因此导致6月财政出现大幅赤字，而7月则出现财政盈余。7月的财政盈余部分解释了7月政府存款的上升。

其次，土地出让加速带动政府性基金收入大增。今年以来土地成交规模出现了放量增长的态势，这一方面是由于一线城市为平抑房价过快上涨，采取了加大土地供应的调控方式；另一方面与二、三、四线城市房地产库存不断去化，开发商拿地意愿增强有关。由于土地拍卖和缴款存在一定的滞后期，因此今年以来土地成交的放量对政府性基金收入的提振作用从6月开始才逐渐显现出来。7月政府性基金收入较6月进一步上升也能从一定程度上解释7月财政存款的超季节性上升。

第三，地方债发行放量。从过去两年地方债发行的规律来看，6月地方债发行规模一般较大，而7月发行规模则相对较小，与6月相比会出现明显回落。今年的情况则正好相反，上半年由于债券市场持续调整，地方债发行节奏明显偏慢，受供给压力的影响，7月地方债发行节奏明显加快，净发行规模出现了放量增长。7月地方债发行放量是带动7月财政存款超季节性上升的主要原因。

然而值得注意的是，7月财政存款的超预期上升，反而使得下半年财政支出的压力有所缓和，下半年基建投资的下滑速度很可能会比市场预期的更慢，经济下滑的速度也可能慢于市场预期，需要警惕经济基本面持续保持平稳对债市的边际影响。

储备货币：7月超储率进一步回落至1.1%

7月储备货币环比减少4673.55亿元，其中货币发行环比减少8.99亿元，其他存款性公司存款环比减少4725.20亿元，非金融机构存款环比增加60.63亿元（主要包括支付机构交存人民银行的客户备付金存款，对资金面产生负面影响）。虽然7月金融机构人民币各项存款增长8159.6亿元，但主要受金融机构财政存款猛增1.16万亿和非银同业存款猛增7390.56亿元贡献，需要缴纳法定存款准备金的一般存款余额反而是下降的。根据我们的计算，7月一般存款下降导致法定存款准备金减少1734.38亿元。由于其他存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金， 7月法定存款准备金的降幅尚不足以解释储备货币的下降，因此7月超额存款准备金较6月末进一步下降。

我们根据Δ超储=Δ外汇占款+Δ央行操作+Δ其他-Δ法定准备金冻结-Δ财政存款-Δ现金的公式进行计算，7月超储规模较6月下降3621.91亿元，超储率进一步回落至1.1%。之所以7月超储率较6月进一步回落，主要受外汇占款继续流出、财政存款上缴规模远超历史季节性均值等因素的影响。超储率再创新低，反映出银行体系总量流动性仍在进一步收紧，7月中旬以来资金面持续紧张也就不足为怪了。

对其他存款性公司债权：央行有意“纠偏”倒逼机构去杠杆

7月货币当局对其他存款性公司债权环比增加5476.59亿元，这一增幅创下年内次高，与7月央行公开市场净投放总规模4972.4亿元趋势上基本一致。央行之所以在7月通过公开市场大幅增加基础货币投放，主要目的就在于对冲财政存款超季节性上缴对基础货币的抽水作用。然而从实际情况来看，央行的基础货币投放规模显然不足以对冲财政存款上缴对基础货币的消耗，导致7月的超储规模和超储率的进一步下滑，带动资金面大幅收紧。

我们认为央行此举显然是有意为之的。6月央行为了预防可能出现的季末资金面波动，在上半月提前采取了流动性投放的方式进行对冲，虽然央行在下半月资金面趋于宽松的情况下，适时回收了上半月投放的流动性，但叠加6月末财政存款的超预期投放，央行回收流动性的操作对资金面的收紧作用有限，6月资金面整体保持了较为宽松的状态，也从客观上纵容了非银机构6月重新开始加杠杆，这无疑与央行稳健中性的货币政策基调和去杠杆的政策导向相违背。

进入7月之后，央行的投放明显减少，即使在财政存款大量上缴的7月中旬，央行流动性投放的力度也十分谨慎，显然意在对6月过于宽松的资金面进行“纠偏”，以偏紧的流动性环境倒逼机构重新去杠杆。由此可见，央行保持流动性紧平衡以配合金融去杠杆的货币政策思路依然是十分坚定和明确的。二季度货币政策执行报告的专栏中，央行将超储率下滑归因于支付体系的现代化、金融市场的发展为银行提供了更方便的融资渠道以及商业银行流动性管理水平的提高，而非银行体系流动性的收紧和货币政策取向的变化，言下之意就是超储率的下滑是正常的，也是合理的，也就预示着未来央行可能将超储率长期维持在1.5%甚至更低的水平，这无疑意味着在未来相当长的时间内，银行体系流动性都将处于偏紧的状态，流动性对债市的负面影响仍将持续。

对其他存款性公司债权和负债：银行去杠杆仍在加速推进

7月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比分别下降7052.3亿元和6553.93亿元，反映出商业银行去杠杆仍在加速进行中。今年以来，其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债整体呈现出持续下滑的态势，反映出在MPA考核和银监会监管双管齐下去杠杆的背景下，商业银行之间的同业业务往来呈现出持续收缩的态势。在经历了4月的高压监管、5月的边际缓和、6月的再次收缩后，7月商业银行之间的同业业务往来呈现出加速收缩的态势。这一方面与银监针对此前监管不力的省份开始新一轮现场检查有关，另一方面也反映出7月资金面重新收紧倒逼银行同业业务压缩。从目前的情况来看，金融监管已经逐步进入下半场，未来商业银行互存同存、互买理财、互买存单等同业套利业务或将受到更为严厉的约束，其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债未来大概率仍将继续下滑。

对其他金融性公司债权和负债：非银加杠杆有所收敛

7月其他存款性公司对其他金融性公司债权和负债呈现出和6月截然不同的走势。6月资金面整体宽松，银行去杠杆叠加非银加杠杆，资金从银行大量流向非银，因此6月其他存款性公司对其他金融性公司债权猛增1.4万亿，负债仅仅小幅增加。7月则正好相反，由于资金面整体收紧，非银加杠杆的现象在7月得到了一定程度的遏制，其他存款性公司对其他金融性公司债权7月显著下降4436.52亿元。而从负债来看，超储率的降低和资金面的收紧使得银行体系流动性进一步趋紧，银行不得不加大了从非银的资金融入规模以弥补基础货币缺口；同时，货币基金规模的快速扩张也带动协议存款规模大幅上升。两者共同作用之下，7月其他存款性公司对其他金融性公司负债大幅增加9499亿元。

在这一过程中，银行和货币基金之间同业套利的行为出现了抬头的迹象，即货币基金购买银行发行的同业存单，前提是银行认购该货币基金份额，这样一来，银行保证了同业存单的发行，负债端得以维系，资产端配置货币基金还能获得利差收益，而对货币基金而言获得了规模的扩张和管理费。但这类同业套利行为无疑是与监管的意图相违背的，或将很快招致监管的约束。据媒体报道，有关方面正酝酿货基新规，限制或禁止货币基金对部分商业银行同业存单的投资，并加强对货币基金投资同业存单集中度的约束。

金融机构信贷收支表：银行委外恢复增长，去杠杆仍在路上

由于金融机构信贷收支表的数据我们在每月的金融数据点评中都已经进行过详细的分析，因此在此不再逐项分析，后文主要侧重于分析M2变动背后的原因，以及不同类别银行之间资产配置行为的变化所反映的问题。

众所周知，从信贷收支表的角度，M2的变动可以由贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇占款、财政存款和其他项的变动来粗略拟合，计算公式为ΔM2=Δ信贷+Δ债券投资+Δ股权及其他投资+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ其他。

7月M2增速在6月基础上进一步回落，对比2016年7月和2017年7月的数据，我们不难发现，7月M2增速的进一步下滑主要受股权及其他投资、财政存款和其他三项拖累。其中股权及其他投资分项虽然与去年7月委外高峰时期相比出现了比较明显的回落，但与6月的负增长相比，已经出现了较为显著的回升，反映出虽然银行体系内的同业链条仍在进一步去化，但银行与非银间的同业链条出现了快速的反弹，未来或将招致更为严格的监管，近期银监会新一轮现场检查的推进和监管层对金融监管的密集发声已经为未来新一轮金融监管的收紧埋下了伏笔。

从不同类别银行的资产配置行为来看，与6月相比，受7月资金面有所收紧影响，银行与银行间、银行与非银间回购融出都出现了大幅减少。存放中央银行存款的减少主要与季末时点度过后，银行减少了在央行的备付金存款有关。股权及其他投资的恢复增长完全由中小银行贡献，大行股权及其他投资在6月的小幅回升后，7月再次回落，大行与中小行对待委外迥然不同的态度，或许反映出监管意图已经出现了一些微妙的变化，毕竟大行对监管政策的变化永远是最敏感的。债券投资增量较6月出现显著增长，但主要由大行贡献，从托管量数据来看，7月大行主要增持地方债和少量国债，因此债券投资的加速增长主要与地方债发行放量有关，而非银行配置意愿显著回升所致。

综上所述，7月央行金融报表反映出了几个非常显著的趋势：

央行在主动对货币政策“纠偏”。从6月的刻意维稳，到7月的有意收紧，可以看出在顺利度过季末时点后，央行在7月有意对6月偏宽松的货币政策进行“纠偏”，将货币政策拉回到稳健中性的基调上来，以偏紧的资金面倒逼非银机构重新去杠杆。

年内外汇占款趋势流入仍是奢望。7月虽然人民币兑美元大幅升值，外汇占款依然录得流出，反映出人民币汇率指数贬值背景下，人民币汇率贬值预期难以根本扭转，下半年发达经济体货币政策都将趋于紧缩，人民币很难由趋势贬值转为趋势升值，指望年内外汇占款趋势流入利好国内流动性仍是奢望。

流动性收紧，银行和非银债券杠杆整体回落。受央行收紧货币政策影响，超储率加速下滑，银行体系流动性显著收紧，银行对银行、银行对非银资金融出加速回落，非银对银行资金融出大幅回升，资金面呈现出“银行紧、非银松”的状态。无论从托管量还是回购成交量来看，银行和非银债券杠杆均出现回落。

银行委外快速反弹，同业去杠杆依然任重道远。7月商业银行股权及其他投资出现了大幅反弹，增量主要由中小银行贡献，反映出银行委外出现了死灰复燃的迹象，同业去杠杆依然任重道远。（完）