历史上债市熊转牛模式是如何开启的？

本文来自：中金固定收益研究 微信号FICC_CICC

作者：张继强、仇文竹、杨冰 

历史经验上看，债市的周期性和趋势性特征远比股市强。不难理解，股市的影响因素众多，而债市的驱动因素往往是经济和货币政策周期，因而趋势性更强。反过来，每次逆转熊市，都需要有强大的基本面力量和标志性的事件作为触发剂。

债市分别于2004年、2008年、2011年、2013年经历了熊转牛拐点，收益率走势出现明显反转。我们希望通过分析历次债市拐点的内在因素和触发剂，以期为当前债市带来启示。

2004年：投资过热和通胀均得到有效控制，央行主动引导央票利率下行开启熊转牛模式

2004年，中国债市经历了第一波典型的熊转牛拐点，10年国债一度升至5.4%的历史高位，终于在2004年底掉头向下。事后来看，通胀数据的高位回落、为汇改铺路推动央行主动引导央票利率下行。

2004年债市收益率的冲高，很大程度上源于基本面因素。经历了此前几年惨烈的产能出清，以及入世、房地产市场化等改革刺激，地方政府通过土地、低环保要求等撬动投资，而外需、房地产、汽车消费升温拉动了对钢铁、水泥等需求，中国经济在当时进入了重工业化阶段，地方政府、企业投资热情高涨。在此期间，通胀风险、信贷规模过大、固定资产投资增速过快也成为最受市场关注的问题。2004年4月国务院召开季度经济形势分析会，温家宝总理指出信贷规模过大及通胀风险问题，并指出后期需重点抑制固定资产投资的过快增长。中央各大部委积极响应国务院精神指引，联合出击，重点调控固定资产投资领域。为遏制投资过热风险，国务院不惜提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例，通过严格控制土地、加强信贷管理等方式抑制投资热情。

直到2004年三季度，调控初见成效，除CPI增长态势仍有惯性之外，其余指标均出现回落。CPI同比由2月的2.1%升至7、8月5.3%的高点，9月份稍回落至5.2%。固定资产投资增速由年初的53.0%回落至三季度的29.9%，M2增速由年初的18.1%回落至13.9%，信贷增速由年初的20.1%回落至13.6%。而债市收益率在高通胀及货币政策紧缩预期下节节攀升。然而，在当年4季度，主要经济数据已经开始回落，但10月28日晚间央行突然宣布加息，金融机构一年期存贷款基准利率均上调0.27个百分点。加息再度推动债券收益率快速上行。

市场的转机出现在04年底至05年初，债市在几大因素叠加影响下迅速回暖，并开启一轮大的牛市行情：

1）央行引导利率下行。从事后来看，央行在04年底开始有意图地引导利率下行，一方面投资过热、CPI均得到有效控制，也或为05年的“7.21汇改”铺路。在7.21汇改中，人民币对美元汇率一次性升值2.1%，长达十年的人民币挂钩美元制度告终，而是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。从利率平价角度分析，引导人民币利率下行可控制人民币对美元一次性升值的幅度。

04年底，央行主动引导央票发行利率下行，从11月初的3.57%下落至3.18%。尤其是05年后，央票利率中枢下移非常明显。央票发行利率下行，市场最初略显犹豫和迷惑。但1月下旬，央行突然暂停了3年期央票的发行，并连续三周停发，待重启后央票的发行利率大幅回落约25BP，极大地刺激了市场的多头氛围。在央行公开市场操作的引导下，十年期国债收益率也在一月份大幅下降超30BP。

2）通胀大幅回落。2004年的政策调控极大地平抑了经济过热现象，从经济增长与通胀率的回落来看，均为05年大牛市的展开奠定了基础。至04年底，通胀已从04年高点时的5.3%回落至2.1%，GDP增速也由11.6%回落至8.8%。前期高企的固定资产投资、M2及信贷增速也纷纷回落。尽管05年以来，经济增速出现较大幅度的抬升，与通胀走势出现分化，但并未对收益率的下行造成威胁。

3）外汇占款回流增加。2004年底外汇占款流入明显增加，04年11月外汇占款余额单月增加更是达到5497亿元。外汇占款增加导致流动性投放上升，推动了债市的需求。

事后来看，05年的银行份股份制改造也导致银行大举增持低资本消耗的利率债，强化了利率下行的趋势。

2008年：次贷危机外部冲击力挽狂澜！

2008年债市经历第二波大的熊牛转换，触发剂无疑当属次贷危机爆发，引发国内经济增速走弱，货币政策等极速掉头，债券收益率也从高位快速回落，上演了历史上最大的一次快牛行情。

宏观经济基本面再次成为主导08年利率走势的核心逻辑，上半年通胀成为市场关注的焦点，下半年则为经济增长。08年上半年，债市处于一个相对温和的盘整阶段。1、2月南方出现罕见冻雨灾害，对经济增速造成些许负面影响，收益率下行。而此后通胀率的节节攀升抵消了前期南方罕见冻雨对利率的正面作用，利率又重新掉头向上。5月份，统计局公布4月通胀数据，通胀再度如预期走高，达到8.5%的历史高位。当天下午，央行宣布再提高法定存款准备金率0.5个百分点，双重利空推动债券收益率迅速上行。6月份国家发改委宣布提高油价及电价，再度引燃通胀恶化的预期，收益率再遇重挫。

令人唏嘘的是，市场对大洋彼岸美国正在发生的“次贷危机”没有给予足够的重视。次贷危机从2006年春季就开始逐步显现，2007年8月开始冲击美国金融市场。当时市场投资者都坚信美国成熟的经济、金融体系，足以控制其影响范围，甚至称之为“茶杯里的风波”。事实上，08年4月份，美国3月新屋开工数量急剧下降11.9%，降至17年最低水平。但其后各种安抚言论和时好时坏的经济数据麻痹了投资者对问题严重性的重视程度。直到2008年9月15日美国第四大投资银行雷曼兄弟公司陷入严重财务危机并宣布申请破产保护，表明次级危机继续恶化，百年不遇的金融危机到来。随之，国内监管及投资者对经济基本面的看法急转直下，债市开启了罕见的、波澜壮阔的快牛行情。

08年底的熊牛切换的主要标志性事件及信号有：

1）次贷危机导致全球经济下滑。美国次贷危机爆发，全球经济受到重创。从全球制造业PMI来看，美国由08年1月的50.3滑落至年底的33.1，日本由52.3滑落至年底的30.8，欧元区由52.8降至33.9。外围经济的严重恶化对中国经济最大的冲击就在于出口急转直下。当年中国PMI新出口订单指数由2月份的59.1大幅下滑至11月的29.0，实属罕见，制造业PMI也一度达到38.8的历史最低点。

2）国内经济增速大幅下降，通胀回落。全球经济衰退导致国内经济增速大幅回落，08年四季度经济增速降至7.1%，为2000年以来的最低点。从全年消费、投资于净出口对经济的拉动来看均出现较大回落，其中消费拉动由6.4%下滑至4.3%，投资拉动由6.3%下滑至5.1%，净出口由1.5%下滑至0.3%。通胀也从高位回落，至08年底通胀率仅有1.2%，PPI同比更是从08年8月份的10.06%一路下滑至09年7月的-8.2%。

3）美联储降息。从2007年三季度开始，美联储连续放松货币政策，开始了密集降息。至2008年底，联邦基金利率已经到达0.25%的低位。

4）为应对次贷危机冲击，国内货币政策大幅放松。伴随经济走弱，央行开始连续不断地放松货币政策。9月16日，央行宣布下调贷款利率和法定存款准备金率，带动央票发行利率下降。10月8日，央行宣布下调存贷款利率，并再度降低法定存款准备金率。11月8日，1年期央票停发。11月27日，央行宣布大幅降息。一系列政策利好不断推动利率大幅走低。

事后来看，正是在次贷危机之后，中美债市的联动性明显加强。有趣的是，快牛并不是投资者最愿意看到的情景，因为虽然持仓者获得了可观的资本利得，但并没有享受到吃票息的机会。而超强度政策刺激之下，货币和信用双扩张，为2011年债市大熊市埋下伏笔。

2011年：货币和信贷收缩，叠加房地产调控政策、欧债危机升温，最后反作用于经济和市场。

2011年债市在四季度迎来拐点。2011年中国经济增长总体呈现出逐季回落的态势，GDP增速逐季小幅下降，而对比之下前三季度通胀率不断上升，呈现“类滞涨”特征，在经济内在调整背景下，长期利率的走势则受到宏观经济周期、通货膨胀变化、政策引导的叠加影响，拐点的形成自然也与政策发酵、基本面的累积效应有关。

具体来看，09年为抵御百年一遇的金融危机，中国推出了四万亿刺激政策，城投平台模式猛虎出笼，撬动了远超过四万亿的投资规模。但宽货币、宽信用推动经济走出低谷的同时，也引发了高通胀等诸多严重后果。2010年11月，CPI增速破“5”，12月虽有下滑但仍然高于市场预期，而同期GDP增速水平为10%左右，仍然居于高位，货币政策在这种背景下转为紧缩，市场加息预期不断强化。高通胀在2011年初继续蔓延。面对通胀压力，央行将“保持物价总水平基本稳定”作为宏观调控首要任务，连续上调存款准备金率，回购利率高企，政策紧缩的累计效应推动利率频频冲高。需要特别提及的是，央行在2011年初就开始改变2010年依靠贷款规模控制的做法，转向实行差别准备金率制度来控制放贷热情。2011年1月-7月，央行共加息3次（2010年以来共5次），上调存款准备金率6次（2010年以来共12次）。存款准备金率连续上调后的累计效应不断发酵，货币紧缩政策对市场的冲击不断增大，M1、M2同比增速不断回落，并接近2009年初的低点，资金面阶段性紧张成为常态。8月下旬，央行扩大存款准备金上缴范围引发收益率再次上行至4.13%，创出年内新高，9月底银行季度末考核再次推动利率曲线振荡攀升。以银行间市场7天回购利率为例，全年波动区间集中在3.5%-5.6%，2011年来均值约为4.08%，高出历史均值约170bp以上，且多次超过8%的高位。

四万亿引致的巨大投资可以视为实体加杠杆，但却遭遇货币和信贷收缩，贷款利率等实体融资成本上行幅度更甚。尤其是该年，银监会等监管部门为配合稳健的货币政策，出台多项措施，清理票据违规操作及逃废信贷规模等行为。此举导致实体融资成本急剧飙升。因此，2011年在历史上是真正从实体到金融市场全方位资金紧张的一年。

此外，2011年发生的“城投债危机”对市场造成的影响不容忽视。云投集团重组得到证实，集团很多债务是以电力资产作为抵押，或者以电力收益作为还款来源，重组把这一块资产剥离出去，将造成这些债券失去了还款来源。城投债的风险传递到整个企业债市场，投资者对于城投、地产债信用风险的担忧扩散，机构被迫抛售利率债券以应对投资者赎回压力。

2011年债市的拐点是如何出现的？源于几方面因素：

1）货币和信用紧缩影响经济。13年11月开始，GDP增速和通胀的双回落态势不断明朗，同时外部欧债危机恶化，外汇占款3年来首度出现负增长。10月份经济下行压力显现，铁道部获得融资支持的消息预示着稳增长再次成为主要矛盾。11月8日，具有政策指标性的1年期央行票据发行利率出现松动，降幅仅为1个基点，但足以暗示货币政策开始出现松绑迹象。基本面上，并在2011年7月攀升至6.5%，创下年内高点，通货膨胀形势严峻，进入8月后，物价涨幅逐月回落，年末下降到4.1%。工业增加值增速也出现回落并向12%靠拢，通货膨胀预期发生转折，货币政策结束紧缩的预期得到确认，推动长期利率开始下行突破，由3.75%附近一举回落到年底3.40%附近，下行幅度达到35个基点。随后，11月15日，1年期中央银行票据的发行利率再度下降10个基点，带动长期利率继续回落，11月底央行下调准备金率，资金得到充分释放，货币政策由紧缩转向宽松，加之财政存款的集中投放，规模达到近万亿，利率持续明显回落。

2）严厉的房地产调控政策见效。2011年，在“调结构、稳物价”的大背景下，中央政府不断加强房地产调控，同样对债市的转折起到了关键作用。1月，“国八条”、房产税试点改革先后落地，将2010年“国十条”和“9.29新政”的限购要求具体化、严格化，限购范围扩大至40多个城市，限制标准严厉程度大大提高，政策紧缩预期不断强化推动收益率上行。7月初，国务院常务会议明确“二三线城市也要限购”，随后台州、珠海等城市跟进，限购城市数增加到近50个；价格方面，中央规定商品房明码标价防止房地产企业坐地起价，要求各地制定房价控制目标，并以问责制确保地方政府执行力度，地方“限价令”陆续出台。首套、二套贷款门槛提高，三套停贷，各类需求均受到一定抑制。房地产调控在2011年不断细化和落实，限购范围和严厉程度递增、限价令陆续出台，受房地产调控政策不断深化影响，投资者对于城投、地产债信用风险的担忧在年中升温，加上资金面紧张引发的去杠杆操作，推升信用收益率振荡上行。

3）外部欧债危机恶化。当年9月，市场对欧债危机恶化的担忧就已经在加重。而10月份希腊总理帕潘德里欧提议对第二项希腊援助计划进行全民公投，此举令全球感到震惊，此后意大利、西班牙等风波不断，市场担心欧债危机恶化并冲击全球经济。

整体来看，2011年市场剧烈调整源于实体加杠杆遭遇货币和信贷快速收缩，推动从回购利率到债券到信贷利率的全面上行。不过，紧缩政策也很快传导到实体经济当中，经济增速和通胀快速下行，叠加了严厉的房地产调控和欧债危机恶化，稳增长的重要性提升，债市终于在当年9月份迎来拐点。

2013年：市场走在了央行的前面

2013年债市经历了令人记忆犹新的“钱荒”，打击非标却重创债市，收益率在2013年底达到顶点，随后转头向下，成就了其后持续两年的大牛市。我们在此前的报告《2013年债市启示录》提及，2013年的关键词包括：同业创新，非标，宽社融、紧货币，“钱荒”，利率市场化等。

2013年下半年债市风云突变，收益率由上半年的平稳中小幅趋降转为陡然回升，导火索为2013年6月的“钱荒”，同业链条拉长，导致货币政策稍有收紧就演化为资金面的剧烈波动。13年上半年外汇占款持续增加，经济增长乏力，投资者对流动性宽松习以为常。

13年6月份经济表现相对弱势，外汇占款大幅下降，而央票继续发行，央行并未有主动放松货币政策的意愿。此外，由于M2实际增速明显超出13%的目标，房价上升通胀压力显现，央行释放内部流动性的意愿受到限制。在防风险和清理影子银行的背景之下，阶段性资金紧张有助于警示过去两年出现的加杠杆行为，为央行所乐见。此外，考虑热钱流出风险，央行主动放松货币政策或促进热钱更快流出，也导致央行对放松货币有所顾忌。

6月钱荒推动一波收益率大幅上行，8月经济数据的好转，央行“放短锁长”续作三年期央票，挤出配债资金，债市收益率快速上行。10月，受全球流动性及基本面因素影响，央行提高了7天逆回购利率。11月初，央行在三季度货币政策执行报告中再提“把好流动性总闸门”。

直到11月中旬，市场熊市思维已根深蒂固，收益率却悄然见顶。13年底债市回暖，拐点出现受到以下几大因素牵引：

1）房地产周期下行带动经济增速、通胀回落。02年以后的中国经济本质上都是房地产周期。利率中枢的抬升增加了实体经济的融资成本，此外地产周期有所降温（13年11月销售快速下降）、影子银行收缩、落后产能淘汰、钱荒后遗症等多方面因素影响下，14年年初以来的经济增长、通胀、PMI等各项经济数据不及预期。

2）央行态度有所转向。央行14年1月20日宣布SLF操作对象范围从原先的大型国有商业银行和部分股份制银行扩大至城商行、农商行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构试点。加上公开市场大量投放资金，7天回购利率快速回落。市场预期逐渐趋稳，资金利率上限被封杀，正息差机会出现。

3）非标等资金涌入债市。堵住非标，高收益率下，债市吸引力体现。11月份之后同业相关监管办法已在制定中，嗅觉敏锐的同业资金也意识到非标模式已经到尽头，开始转向大举买入城投债，尤其是一级申购。

4）海外资金流入债市，外占恢复。外围方面，美联储退出QE降温，热钱重新流入，外汇占款有所恢复，不少海外机构买入利率债，进一步压低利率。

5）行政手段管控，货币政策倒逼压力减小。2013年底颁布国办107号文——《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》，各部门开始正式通过行政手段进行管控。此外，房地产有所降温，融资需求大幅放缓。综合而言，货币政策倒逼压力减小。

6）季节性因素，春节后资金面宽松无虞。季节性因素也起到一定作用。恰逢春节后资金宽松，供给处于真空期，叠加两会前稳定导致投资者不担心资金再度收紧。尤其是金融债取消发行，并对发行节奏进行了调节，短期品种先行。

13年底上述多因素叠加，最终债市趋势扭转，收益率反转向下，开启了债市长达两年多的牛市。随着反腐、地方政府政绩观的改变，加上房地产周期下行，融资需求萎缩，地方融资平台、房地产等行业“开正门、堵偏门”，债市收益率出现了持续下行。

有趣的是，这一次市场走在了央行的前面，市场底在货币政策政策底之前出现。当然，在确认央行货币政策已经转为宽松之前，债市走势仍出现了反复。

2015年：股市繁荣反哺实体并未兑现，债券“配置牛”在“股市大波动”后开启

2015年的债市其实算不上熊牛转换，但仍具有探讨意义。14年底股市展开了波澜壮阔的牛市，“近股者赤”，股票配资、收益权凭证、打新等权益衍生资产收益率可观，大幅分流了配债资金，堪比另类“非标”。当然这些资产均不直接作用于实体经济，因此大幅提升了债市的机会成本，分流了债市资金，但没有根本上动摇债市的牛市根基。而当股市大幅异常波动之后，债市上演“配置牛”。

显然，这一年，标志性的事件就是股市异常大幅波动。推动债市进一步走牛的主要影响因素为：

1）“股市大波动”，资金脱股入债。6月15日至7月9日短短18个交易日，中国股市经历大调整。上证综指从5174点跌超过34%至3373点，深证成指从18182点跌超40%至10850点。探究其原因，则为前期的资金牛、加杠杆导致股市泡沫化，估值过高，而最终股市回调，引发了估值和流动性问题。此轮“股市波动”后，资金开始撤离股市通过理财转向债市，刺激了债券收益率下行。不仅如此，证金公司救市相当于向虚拟经济直接注入万亿资金，而得以出逃的资金恰逢银行理财扩张冲动。而唯一能容纳理财如此大资金的唯有债市。

2）放宽货币政策。为救市，15年6月双降并向国开行提供PSL；七月再次向国开行提供PSL；八月降息并开展MLF；九月降准，提供PSL，并改革存款准备金制度，由时点法考核变为平均法考核；十月双降，并推广信贷资产质押再贷款试点。密集的货币政策放松，有效牵引了利率下行。

3）基本面维持弱势。在此期间，基本面维持相对弱势，也为债市走强奠定了基础。通胀维持低位震荡，15年6月公布的5月CPI同比增速仅1.23%，较前期的1.51%回落，之后的通胀数据虽小有回升，但幅度有限，基本维持窄幅震荡。新常态下经济增速逐也季回落。

2015年下半年的股票大跌、宽资金、弱基本面、债市对外开放等，共同推动债市繁荣。但是，债市走势之强，信用利差压缩之剧烈，显然超出了基本面能解释的范围，投资者结构的变化是最关键变量。也就是说，追求绝对回报的广义基金膨胀是导致债市走牛的最大推动力。

历史不会简单重演，拐点也只是事后清晰，投资永远在与不确定性相伴。但不难看出，债市熊转牛拐点的来临总是不可避免地伴随着经济基本面（通胀、经济增速）走弱甚至回落，以及央行货币政策的转向。当然，货币政策放松不是必然条件，也非领先指标。

回到当前债市，我们在6月8日《调整不再只是风险，也是机会》中已经简单阐述了我们的基本看法。短期来看，市场情绪蠢蠢欲动，不出所料出现了“抢跑行情”，重演了3月份的一幕。但是，更值得关注的是，市场确实在发生诸多变化：1、监管协调加强，货币政策转为“不松不紧”。平坦的收益率曲线也说明货币政策力度已经足以驱动去杠杆，继续加码概率已经较低。5月份M2增速下降无论是源于融资需求走弱还是金融去杠杆见成效，都有助于弱化央行态度；2、监管政策的重心在发生变化，之前金融去杠杆打击的是债市的需求，近日地方政府融资行为正在受到更多严控，尤其是政府购买被限、PPP违规严查，类似于11年的信用收缩已经出现，加上房地产销售下滑，这对经济走势和银行资产配置都会有深远影响。一旦房地产和政府购买类信贷萎缩，债市面临的困局迎刃而解；3、国务院第四次督查提到“降低政府债务成本”，货币政策面临新约束；4、美元走弱，人民币贬值和外汇占款压力减弱；5、债市本身已经完成“矫往”，存在“过正”，对经济会有一定的反作用力，也会迎来修复的机会。

当然，病去如抽丝，金融杠杆出清、信贷周期下行和经济下行还有待确认。后市最大的风险点仍在于金融去杠杆进程，尤其是6-9月份是委外到期和券商资管报价式产品接续的密集窗口。而存款争夺仍酣，理财利率上行，存单利率下行空间有限都会制约整个收益率曲线下行的幅度和速度。此外，一级供给、信用风险等仍值得警惕。

整体来看，市场已经进入新的阶段，配置价值显现，扰动仍存，但调整不再是风险而是机会。5月份长端利率高点很可能成为本轮调整的顶点，至少颇为接近。对规模较大或有稳定负债的投资者而言，在当前利率水平下继续调整将是左侧收集筹码的好机会。短端吃票息的确定性增强，平坦的收益率曲线使得持有短端等待的机会成本不高。杠杆机会今年整体都不大，超储率较低背景下波动风险仍存在，但息差增大、央行不容忍钱荒出现，杠杆操作的难度在边际改善，可以逐步重新尝试杠杆操作。对高等级信用债，可以适度拉长久期到1-3年，交易所可质押品种仍有较多拥趸。交易盘是边际力量的背景下，国开债短期表现或许稍好。在半年末到7月份开始择机博弈曲线修复过度平坦。低等级信用债仍存在压力，无论委外赎回或不续冲击非银底仓，还是再融资风险和经济增速放缓均不利。国债期货等采取宽止损策略，以博弈市场的转机。

股市方面，我们在一季度强调股市分子和分母项背离，积极把握弱β和结构性机会；二季度强调盈利预期与资金成本叠加打击，整体不看好。三季度短期还难以摆脱存量资金博弈的特征，盈利预期与理财利率上行对市场走势仍偏不利。不过，随着金融防风险见效，经济表现出韧性，人民币贬值预期降温，维稳窗口逐步到来，加上大股东减持\IPO等政策的调整，市场有望迎来转机。

白马股抱团取暖状况有所松动，热点有望转向二线蓝筹股。中国版漂亮50崛起的背后原因？1、IPO加速、监管加强，创业板等面临确定性的压力，白马股成为阻力最小的点；2、今年监管政策趋严，市场纷纷降低预期，并追求稳定性；3、保险等保费增长较快，打新基金扩容，MSCI预期和港股飙升带动，加上行业集中度提升的大环境，均对白马股是利好；4、白马股上涨后形成了资金正反馈，业绩好然后吸引更多资金买入相关产品并推动继续上涨。目前看，白马股的大逻辑仍存在，但累计了一定的涨幅后，分化难免。加上IPO减速等对市场情绪有所提振。相应的，相对估值合理的二线蓝筹、题材股和跌幅较深的成长股开始受到投资者的关注。此外，三季度难以看到基本面和资金面的驱动，情绪驱动特征明显，国企改革等题材有望重新活跃。而大消费板块业绩相对稳定，也将受到投资者的较多关注。