万放：资管的核心是风险偏好和风险水平的匹配

资产、资金不匹配矛盾突出

2012年以来，银行、证券、信托、基金和保险之间的竞争壁垒逐渐被打破，呈现出百花齐放的“泛资管”状态。五年过去了，你如何看待当前的泛资管格局？

万放：目前，中国金融体系是维持银行主导型模式，但其他非银金融机构在泛资管业务的带动下增长迅速。我们做过统计，截至2016年末，扣除各类重复嵌套之后，泛资管体系实际管理的资金约为60万亿。主要由两部分组成：一是银行的通道业务，规模超过20万亿；二是主动管理型业务，即资管行业自身募集的财富管理业务资金，估计接近40万亿。从泛资管行业内部来看，银行理财资金委外推动了近年来其他资管机构的繁荣。

这里面最大的问题就在于，资金端来看，财富的蛋糕在不断扩大，叠加养老、住房、教育、医疗等各类需求，造成投资者对收益的要求偏高。但资产端来看，实体经济盈利能力在下降，并不能提供与资金风险偏好相匹配的资产，结果就出现了杠杆和产品嵌套。这种资产资金不匹配的深层次矛盾，带来泛资管今天的风险格局，也是近期监管担忧和相应举措的背后逻辑。

基于目前泛资管内生的矛盾和困局，你认为接下来金融监管会有哪些趋势？

万放：泛资管的自我繁荣给调控带来了一些难处。首先是分业监管出现了缝隙；其次是数据失真，无论是央行还是整个金融监管都不能掌控泛资管行业全面的数据，为进一步监管调控带来难度；再者是核心的机构投资者得不到扶持和成长，所以出现的问题是好孩子并不一定得到好的发展，相反有一些谁都不管的孩子反而发展得挺好；最后，大众投资者利益得不到充分保护。因此，这次统一监管的目的就是要防风险、补短板、治乱象、促改革。

这里面有两个核心问题，其一是渠道问题，资金和资产的风险水平要匹配。但当前在资金端更多是按财富数量级划分，这是有缺陷的，因为还有一个重要因素需要特别考虑，就是资金的风险意愿。事实上财富数量和风险意愿不是一一对应关系，甚至很多时候是负相关，这是渠道在销售产品时需要特别关注的。而实现上述匹配是需要渠道强行举证的，这也就是我为什么认为渠道需要发牌照，强行约束资金（客户）和资产（产品）的风险匹配，强行要求渠道方举证尽到匹配义务，国外也普遍是这么做的。

其二是产品问题，资管产品的核心是把不同的风险资产包装成不同风险水平的产品，然后由渠道销售给不同风险偏好的资金或客户。这里面关键点是风险资产的识别、包装，需要投资能力和诚信合规，因此需要牌照管理。国外是特许合格机构投资者模式，牌照按投资能力分级别，按投资者分类别，这样进行牌照监管是为了提高门槛和违约成本，使产品能有效监控，保护公众以及合格投资者的利益。

统一监管需明确资管业法律性质

4月份以来，银监会密集发布了一系列监管规则及自查通知，这会对银行理财业务可能造成哪些影响？

万放：监管新规叠加MPA考核，显示监管对理财的规范力度持续加强，我觉得对银行理财的影响主要体现在几个方面：第一，整体规模增速将会放缓；第二，同业理财规模将下降；第三，息差收窄，银行盈利能力会下降；第四，部分资产出清，信用利差分化，融资成本会有所上升。

构建完善的泛资管生态体系同样离不开法律制度的配套建设，目前中国的泛资管行业还没有一套统一的法律规范，因而出现了无人监管的缝隙，这方面你有何建言？

万放：最近，泛资管业在统一监管标准方面取得了很大进展，但长远而言，仍需明确资管业务的法律性质和法理基础。目前，泛资管行业法律性质仍不够清晰，整个国家在泛资管行业中只有一部法，即《信托法》，现在的《基金法》也是基于《信托法》设计的，部分产品的上位法支撑不足，只能漂移到《合同法》。这种情况导致的问题就是，当出现纠纷时，法院找不到依据，只能按《合同法》来判定执行。而在《合同法》默认的委托-被委托关系下，财产没有隔离，委托人不能得到保护，某种场景下受托人也得不到保护。因此未来亟需推动泛资管统一立法，建立泛资管上位法

保险资管对泛资管统一监管有怎样的期待？

万放：核心的就是希望能够给合格的机构投资者公平待遇。第一，是希望在资金端能够公平对待，统一标准，按能力而不是通过“出身”来做监管。第二，在资产端也要同等对待，在投资范围上统一，也就避免了多层嵌套。第三，希望允许产品有两层结构，因为保险、年金等长线资金一般需要有大类资产配置，然后在大类资产配置下配底层的品种，所以至少有两层，第一层是配置产品，第二层是品种产品，全世界的管理都是这样。

在目前的泛资管格局和监管环境下，未来资管机构之间的竞争和发展趋势是怎样的？

万放：作为合格机构投资者，未来它的发展方向，一是做全能型，能力特别强，业务特别全；另一个就是精品型，专注细分市场从而获得超额收益。现在国内大中小型的机构都有，但未来再发展5到10年，中型的公司会相对困难，要么大而全，要么小而精，然后投资业绩是核心。

现在资管机构大者恒大、赢者通吃的趋势已经显露。它背后的逻辑是：其一，大的公司有全方位的产品线，能提供一站式和定制化服务，客户就像进入了一个大型超市，货很全，质量也很好，所以愿意来你这儿采购。其二，一家大公司的品牌很珍贵，不会轻易做违约和不诚信的事情，所以作为委托人，他会选择有品牌的公司。其三，大公司能够在科技以及各方面的系统上大规模的投入，形成技术壁垒。综上，优秀的大型机构投资者，在未来的泛资管格局下将会获得巨大的市场发展空间。