2017年委外业务何去何从？

1、同业负债成本上升的恶果

2016年12的债灾造成的直接结果是2015年底以来的委外投顾业务的组合收益率出现较大的负向偏离，即以成本法估值的静态收益尚能满足收益率要求，而以市价估值的动态收益率则难以实现。

我们做个简单的测算，2016年，委外业务的平均收益率要求区间在4-5%之间，中位数4.5%，若银行的资金来源于传统理财业务，则资金平均成本3.8%－4%附近，而1年期同业存款的成本大致在3%左右，1y期同业存单价格低于3%。从静态来看，2016年点委外基本能够满足收益，风险不大。且同业负债和同业存单的成本远远低于委外的收益，之间存在稳定的套利利差。

而12月点资金成本抬升，结果是什么呢？1y年期同业存款维持在5%以上，3m的成本在4.3%左右，同业存单的情况相对乐观一点，经过大幅调整后，1y的aaa同业存单已经回落至3.75%附近，aa左右的中小银行也基本维持在4.1%左右。这是市场面临的基本的负债成本情况。后期这一利率会不会下降我们后面再讨论，先看下静态的风险。

我们知道，委外最疯狂大时候是2015年四季度和2016年一季度，2016年四季度到期的委外基本安然度过，而16年一季度大规模的委外将在17年一季度到期，问题的核心就在此。16年资产端的收益静态的不到4%，加上一倍杠杆不到5%，这意味着如果到期，商业银行就面临两难的选择：如果赎回就必须面对较大的回撤，可能按市值法考核的收益已经出现亏损，而如果选择继续续发，则面临新的难题，（大型银行因为自身负债成本和融资途径的优势，不在我们的讨论范围，我们出现讨论的是以同业负债和同业存单支撑的同业委外业务）如果发行存单进行对接，则勉强能满足，而如果以同业存款进行对接则会出现静态亏损。

在这样的背景下，我们预计大部分商业银行会选择续发，这样的情况下，对债券市场而言，应该说可以喘一口气。但对委外市场而言，可能也意味着中小银行对委外业务趋于谨慎。

首先，稳定的套利模式消失，商业银行没有动力去增加资产和负债的风险；

其次，债券资产收益率抬升，目前aa的资产大部分都在4.5%以上，这对商业银行而言与委外的收益不相上下，也即意味着继续增加委外的动力不强。

这是我们对2017年委外市场的一个基本判断，市场将面临新的平衡，商业银行资产负债结构将面临重塑，这中间的风险不容忽视，但只要央行保持维稳的姿态，市场预期的悲观情景可能不会爆发。

2、管理人的分化

接下来讨论委外业务如何收场的第二个层面的问题，即管理理人到分化问题，在委外资管市场，目前存在三类机构，一类是资产管理和风险管理较强的机构，在这一轮回撤中基本实现饿盈亏平衡；第二类是16年在债券利率底部比较激进的机构，这一类目前基本忍受较大的负偏离，也处于市场的风口浪尖；第三类是新进入者，由于缺乏存量规模和历史业绩，虽然资产收益率诱人，但逆势发展举步维艰。

所谓，经历债灾，粗放发展的时代基本结束，后期市场面临的重塑和分化。管理人的分化主要体现在，基于业绩和风险控制能力的机构将继续存在，而管理能力较弱的会暂时被市场淘汰。同时，能够驾驭多资产、多策略的管理人将更受市场青睐，尤其是在先后经历股灾和债灾后，委托人对单一资产的敏感性和不信任感明显上升，因此，在多资产和多策略领域有储备的机构将占优。因此，2017年我们自我定位是：先生存后发展。

3、委托人转变：从资产驱动向负债驱动回归

这里面有两个层面的问题，一个是根源，为何商业银行会突然从资产荒回到了负债荒，而且交流下来大部分银行17年的主要关切点在于寻找低成本负债，这背后转变的核心是基础货币的投放途径发生的根本转变，且已经深刻影响了商业银行的资产负债表，具体的逻辑既是央行的公开市场和mlf成为对冲外汇储备下降的主要途径，基础货币更多的依赖于央行的短期调控。

第二个层面的问题随着收益率回升，资产变的不荒，但资产的质量大幅下降。近日跟同业开玩笑，说是从很多金融机构的报表来看，似乎很健康，还实现了大幅盈利，但是实际上大量的不良被掩盖，实际是大面积亏损，金融机构以时间换空间。但资产质量下降的问题不容忽视，金融机构主动进行资产驱动的模式受到了限制。

二、商业银行的资产选择路在何方？

简短的回顾一下历史，商业银行资产负债的扩张路径依次为：贷款——非标——债券。贷款大幅增加，两条监管指标卡住：存贷比、新增贷款总量；非标扩张，监控指标：理财中非标占比，同业负债占比；债券扩张，本来是符合监管方向，非标转标，但负债端漏了一项，即同业存单，同业存单既类似于债券资产，又类似于同业存款，因此在监管指标里面，并未纳入同业负债，这就有一些遗漏，商业银行也就有动力通过发行同业存单来做大资产负债表。同时，表内监管指标受限，商业银行即通过表外理财来做大业务，而mpa纳入表外理财后这一模式也基本受限。

第二个问题，既是中国的小型农商行和城商行的改制完成和崛起，15年以前，这部分金融机构主要是市场资金的融出方，尤其是农信社，当时基本是市场稳定的长期资金的提供者，而15年后，市场中突然出现大量新增的机构都在进行金融市场业务，并基于此迅速做大了资产负债表，途径依旧是非标＋委外的模式，同业负债是主要的负债来源。

从这个角度来看，监管上补漏洞应该是方向性的，一是对同业存单的监管；二是对小型银行的监管。从商业银行的角度来看，新的监管方向，意味着新的发展思路。

但是，对前景我们不容乐观，目前mpa考核基本已经涵盖了商业银行的所有业务门类，控制增量已经基本实现，而存量上来看，无非是哪种收益最高风险最小商业银行就会进行相应的选择。从静态到分析来看，对应到加杠杆的主体，我们能看到的也即是政府加杠杆，也即意味着ppp和地方债或是17年商业银行主要的着力方向。而同业市场上，如果没有出现新的套利模式，很难有新的突破，行业去产能不可避免。

虽然面临重重困局，我们相信商业银行的方向依旧上资产负债表的扩张，缩表的可能性较小，一是经济增长继续保持在6%以上的增速，也意味着商业银行的底线增速也得在6%；二是考虑到旁氏融资不出清，刚性兑付不打破的部分，没有的债务利息支出夜的使得商业银行的资产负债扩张3%左右，因此，保守估计2017年银行的资产增速会在10%左右。

对于负债端，一般性存款向理财转化的趋势不变，商业银行寻求低成本负债的难度在增加，唯一值得期待的是监管在一系列动作之后会趋于缓和，央行会重新考虑降低市场融资成本。

央行的货币政策上有资金成本抬升刚性兑付大面积打破导致金融危机的风险，下有杠杆持续抬升加大金融系统性风险，因此在这一狭小点空间内，决定了央行不可能进行激烈的去杠杆操作，2017年货币政策稳字为先。

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