【干货】公司信用评级方法

来源：债市研究

一、评级理念

1、主体评级与债项评级相结合，以发行人的主体评级为基础，以债项评级为重点。作为发债主体，企业整体的基本素质、财务状况、经营能力、盈利状况、现金流量、发展前景等方面，将对债券的信用等级确定起到评估基础的作用。同时，募集资金的用途、风险状况、偿债安排等也会直接影响债券的到期偿还。

2、定性分析与定量分析相结合。在对发行人的外部经济环境、行业特征和内部管理策略与内部控制测评等方面进行主观判断的基础上，结合发行人财务指标的定量分析，注重风险测评的结果，结合债券的发行条款，对发行人未来财务数据加以预测。

3、注重现金流量分析。债务的到期偿还，需要大量的现金流支出，本公司在评级指标的设定上，采用历史考察、现状分析和未来预测相统一的方法，考察发行人正常经营活动产生现金净流量的能力以及融资项目产生稳定现金流的能力。同时，本公司还运用敏感性分析、压力测试、情景模拟等方法考察发行人在不同经营环境变化下现金流覆盖债务的情况。

二、评级方法框架

三、公司信用分析的主要内容

（一）公司长期信用分析的主要内容

主要包括宏观分析、公司分析和财务分析等方面的分析。

1、宏观分析

（1）国际及全国经济分析。国际经济形势的分析，以及行业的国际发展趋势，国际经济环境对中国经济的影响；国内宏观经济形势和经济周期；宏观经济发展与公司所属行业发展的关系，行业经济周期与宏观经济周期的同步性；目前宏观经济形势对公司所属行业及其关联行业的影响程度。

（2）地区经济分析。地区经济所处的发展阶段，与全球经济的整合进程；地方财政收入来源、财政开支结构及其稳定性分析。

（3）行业分析

A、行业特征。该行业对国民经济的重要性，与其他行业的关联关系；资本、技术、雇员对本行业的重要性等；行业进入的门槛高低、难易程度、主要障碍等；现阶段行业发展的基本情况。

B、行业政策。行业政策一般是指一国政府在不同的经济发展时期，根据本国经济发展水平和需要，制定的行业发展规划及实施策略。分析要点：国家对该行业潜在的政策支持；国家的行业政策导向，确定本行业在国民经济整体中受重视和支持的程度，是政策鼓励/支持发展的行业、一般行业还是限制发展的行业；近期国家公布的相关行业政策，以及这些行业政策对行业发展的影响。

C、行业景气性。分析行业发展状况及所处的生命周期、景气程度。分析要点：通过了解行业发展的轨迹，分析行业发展速度及行业发展的稳定性（稳定发展、发展波动大、发展波动很大）；是否属于周期性行业，现阶段处于经济周期的什么阶段？生命周期的什么阶段？判别该行业目前是处于成长期、成熟期、成熟后期，还是衰退期，并重点对其在未来经济周期的低谷状态时的情况做出判断。

D、行业竞争程度。分析该行业的竞争激烈程度，是独家垄断、寡头垄断、还是竞争激烈；该行业的国际竞争力，在国际竞争中的地位，参与国际竞争能力的强弱。

E、该行业目前存在的主要问题，及未来几年发展的重点。

2、公司分析

（1）基础素质

基础素质分析的目的是评估公司的经营历史、技术水平、规模优势、安全及环保状况、股东状况、外部支持等。

公司素质包括领导素质、职工素质、技术水平、公司规模、安全及环保状况、经济地理环境、股东状况、政府支持等方面（以工业类公司为例）。

A、经营历史

主要包括公司设立、注册机关、注册地、批准机关、股东、隶属关系、改制、购并、主营业务、上市、资质等历史与现状。

B、领导素质

现任董事长、总经理情况。

现任高级经营管理人员（副总以上）的学历、年龄、工作经历及行业经验；市场意识，开拓能力，决策能力，敬业精神，进取精神；信用意识，社交背景，社会声誉，奖惩记录；领导班子的团结合作及稳定性等。

C、员工素质

员工的文化水平、技术职称、年龄结构、培训情况，员工的来源与稳定性，公司对员工的凝聚力，对公司的认同感、自豪感等。

D、技术水平

①研究开发能力，是否具有自主开发能力、研发队伍情况等，科技投入（研究开发费用投入占销售收入的比例）、重大技术成果、未来一段时期的总体研发计划等。

②生产工艺及设备技术含量、先进程度、利用情况，与国内外同行业相比所处的水平。

③主导产品的技术水平，市场竞争力。

E、公司规模

①资产总规模与职工数量。包括资产总额、固定资产、厂房面积或营业面积、职工人数、下属机构等。

②销售收入。主要产品近3年产量、销售收入总额、利润总额。

③经济规模。产品生产能力是否已达到经济生产规模，与同业比较的规模实力，公司在行业内或地区内的地位。

F、安全环保

公司的主要安全生产和环保指标数据，在行业内处于何种地位。对国家有关安全生产和环保的法律、法规、标准等的贯彻落实情况。在安全和环保方面的制度建设及其落实情况。近三年是否发生过安全或环保责任事故，是否因此受到过主管部门处罚。在安全、环保方面的投入情况及未来投资计划。

G、股东及实际控制人状况

股东及实际控制人投资公司的目的及公司对股东的重要性；股东及实际控制人的经济实力、资信状况；股东及实际控制人对公司的实质性支持，包括资金支持、经营管理、原材料供应、市场销售、配套服务、人员委派等方面；股东及实际控制人的控制风险，如资金占用、价格政策、利润分配政策等。

H、公司拥有的资源、交通、能源等条件。

（2）经营管理

A、公司管理

公司管理分析的目的是评估公司法人治理结构、管理水平。

①公司法人治理结构。包括股东大会、董事会、监事会、管理层的产生及实际运作情况；外部监督的制度和执行情况以及对公司的影响力。

②管理体制。包括组织结构（包括下属机构、注册资本、持股比例、业务范围等）、职责分工，公司经营决策的独立性；公司管理层的稳定性、经营理念的稳健性。

③管理水平。包括生产经营、财务、投资、人力资源、安全生产、环境保护等方面的管理制度及其执行情况等；审计制度、对高管的考核与奖惩制度、激励与约束制度等内部控制制度及实际执行情况。

④集团公司分析。包括本部的人事、财务等方面的管理措施；本部的资金管理办法、资金调用能力、可支配资金额度等；集团内公司的交叉持股情况、关联关系；集团内公司之间的关联交易。

B、经营分析。

经营分析的目的是评估公司竞争力、经营状况、未来发展趋势。

①主营业务、生产能力的变化及配套情况，生产能力利用情况。

②近3年主要产品的产量、销量、价格情况及其稳定性与变化趋势。

③重大经营项目或在建项目的基本情况。包括产能、投资额、资金来源、建设期、进度情况、预计收入及盈利等。

④近3年的发展速度，包括资产总额、净资产、主营业务收入和利润总额的增长变化情况，增长的基础与质量。主要指标包括资产总额、净资产、主营业务收入和利润总额增长率等。

⑤多元化经营情况；是“相关多元化”还是“非相关多元化”，主业是否突出。

⑥主要产品的市场竞争力。包括市场占有率、市场增长率、市场的分布区域、产品的产销情况、成本构成、成本控制、产品价格敏感度、市场前景预计等。

⑦主要产品的销售渠道、价格政策，营销策略，销售网络的拓展，对主要客户的依赖程度等。

⑧主要原材料的供应情况。包括市场供应状况、采购渠道、采购政策、信用额度、对主要供应商的依赖程度、价格敏感度等。

⑨分析集团内公司经营业务的关联程度、同业竞争或相互支持等情况。

⑩要求公司提供下属主要子公司（资产总额、主营业务收入或净利润占合并报表20%以上）的会计报表，分析主要子公司近三年的经营状况及其对集团整体经营状况的影响。

汇率风险、利率风险、期货风险等。

经营效率。分析销售债权周转次数、存货周转次数、总资产周转次数等指标，有条件的情况下，与同行业公司进行比较，分析公司的经营效率高低。

C、未来发展

①发展策略、发展规划、年度计划等。

②未来3年的经营预测。主要包括主要产品产能、产量、销量、价格等。

③未来3年的投资计划。根据重大经营项目或在建项目以及拟建项目情况，分年度分析投资额及其他资金需求。

④未来3年的筹资计划。根据投资计划及其他资金需求，分析股权、债权及其他筹资安排、渠道等。

3、财务分析

财务分析的目的是评价公司会计、财务政策的风险取向，财务数据的真实性，资产构成及质量，负债构成及负债水平，主营业务收入、利润的构成及盈利水平等。

（1）近3年及最近一期财务资料来源、审计结论等，并对财务资料的真实性做出判断；财务分析以合并报表为主，并根据募集资金的用途、母子公司的资金往来关系等，对公司本部及主要子公司报表进行辅助分析；对合并报表范围及其可比性进行分析。

（2）会计政策，包括合并报表、收入确认、折旧、库存估值、准备计提、摊销和表外负债的处理等方面的方法是否符合相关规定及近3年会计政策变化趋势；如已采用“新会计准则”，应分析由于核算基础发生的变化，而导致经营成果、合并报表的变化以及对财务指标比率的影响；根据一般会计政策，对特定会计政策下财务数据的失真程度进行评估。

（3）财务政策，包括股权、债权融资政策，长期、短期债务融资政策、对外提供担保政策、财务风险控制政策等，分析公司经营者的财务政策是趋于稳健的还是激进的，以判断公司的整体财务风险。

（4）资产构成及资产质量

A、近3年资产结构及变化趋势；

B、近3年资产质量及变化趋势。分析资产的真实价值是认定公司资产质量的关键。

资产质量主要分析：应收款项的帐龄与准备计提情况，应收款项的集中度，主要欠款单位的资信状况；存货质量，产成品的库存时间与周转情况、坏账准备计提情况等；长期投资、短期投资的质量与投资回报情况，以及短期投资的流动性，被投资公司近几年的经营状况，坏账准备计提情况等；固定资产的成新率、闲置、报废等情况；经营性租赁资产情况；无形资产的评估增值等。

（5）负债构成及负债水平

主要分析公司的资本实力、债务结构与负债水平，了解公司理财观念和对财务杠杆的运用策略。

A、股东权益的构成结构与稳定性；股东权益的质量；资本实力；

B、公司的利润分配政策、资本金增加的机制与政策等；

C、近3年债务特征及变化趋势，包括债权人、金额、偿还方式、期限、利率、担保方式等；债务期限、币种结构及其变化趋势；全部债务的偿还期限分布、偿债计划；

D、近3年负债水平及变化趋势，包括资产负债率、长期债务资本化比率、全部债务资本化比率等，以及变化趋势；担保比率及其变化趋势；

E、目前获得银行授信情况（包括总额、授信银行及授信额、授信条件等）；对于集团公司，应分析本部及汇总的银行授信情况；

F、对外担保情况（主要包括被担保人、担保性质、金额、期限、逾期情况、被担保人资信情况）等；

G、未来3年的债务水平预测

根据经营预测、投资计划、筹资计划等对未来3年短期债务、长期债务和负债水平做出预测。

（6）盈利能力。主要分析主营业务收入、利润的来源和构成，并对影响公司未来营业收入、利润的主要因素及其变化趋势做出判断。

A、近3年主营业务收入、主营业务利润的稳定性与变化趋势；

B、近3年净利润状况，包括稳定性、变化趋势与扣除非经常性损益后净利润状况；

C、盈利水平，包括主营业务利润率、总资产报酬率、总资本收益率、净资产收益率等；

D、经营活动的获现能力，分析现金收入比率、现金利润比率等指标；

E、与同行业主要竞争对手的比较，分析公司在同行业中的竞争力，产品定价空间，并由此判断公司能否保持现有的市场份额与盈利水平；

F、分析固定费用负担（如利息支出、汇率变化、提取坏帐准备、资产损失、子公司股权收益/损失、诉讼准备等）对公司经营业绩的影响；

G、未来3年的盈利能力预测

根据经营预测、债务预测等，对主营业务收入、净利润、折旧、摊销、利息费用等做出预测。

（7）偿债能力

偿债能力分析的目的是评价公司的债务偿还信用纪录，债务偿还能力。

A、近3年信用记录，包括银行借款、公司债券、短期融资券等债务偿还情况；

B、整体债务短期偿债能力

①近3年流动比率及其稳定性与变化趋势；

②近3年速动比率及其稳定性与变化趋势；

③近3年筹资活动前现金流量净额利息偿还能力及其稳定性与变化趋势；

④近3年筹资活动前现金流量净额本息偿还能力及其稳定性与变化趋势。

C、整体债务长期偿债能力

①近3年EBITDA利息保护倍数及其稳定性与变化趋势；

②近3年债务保护倍数及其稳定性与变化趋势；

③近3年筹资活动前现金流量净额债务保护倍数及其稳定性与变化趋势；

④在考虑债务期限结构情况下的偿债能力；

⑤考虑对外担保情况下的偿债能力，并分析公司或有负债的风险及其对公司偿债能力的影响；

⑥未来3年EBITDA利息保护倍数及其稳定性与变化趋势；

⑦未来3年债务保护倍数及其稳定性与变化趋势；

⑧偿债高峰及未来3年到期长期债务偿还能力。

（二）公司短期信用分析的主要内容

短期信用分析主要分析公司的资产流动性、现金流状况、短期偿债能力等，并对公司未来2～3年的现金流进行预测分析。

1、资产流动性

（1）近3年总资产的构成情况，流动资产占总资产比重及发展趋势；

（2）近3年现金类资产（货币资金+应收票据+短期投资）、应收账款、存货、其他应收款等总量、构成、增长率、质量（准备提取等）及流动性（特征或期限分布、周转等）分析；

（3）在持续经营情况下，其他资产的流动性分析。

2、现金流

（1）前3年现金流量分析

A、近3年经营活动现金流入、流出、净额及其构成、稳定性及变化趋势与原因；

B、近3年投资活动现金流入、流出、净额及其构成、稳定性及变化趋势与原因；

C、近3年筹资活动现金流入、流出、净额及其构成、稳定性及变化趋势与原因；

D、近3年经营活动现金流量净额、筹资活动前现金流量净额、稳定性及变化趋势与原因；

E、近3年现金收入比率、现金利润比率及变化趋势与原因。

F、近3年现金流状况综合评价

（2）未来3年现金流量预测

现金流量预测的主要依据包括经营预测、投资计划、负债预测及筹资计划等，对公司提供的现金流量预测表的合理性进行评价。

A、经营现金流预测。根据经营预测，参考前几年的经营情况，考虑未来3年的产能变化、产品销售价格及原材料价格的变化趋势等，存货、应收款项等变化趋势，预测未来3年经营活动现金流；

B、投资现金流预测。根据投资计划、收回投资等，预测未来3年投资现金流；

C、筹资现金流预测。根据筹资计划、偿债计划、分红计划等，预测未来3年筹资现金流。

3、短期偿债能力

（1）近3年公司流动负债、短期债务变化趋势；流动比率、速动比率的变化趋势；短期资金长期化使用情况；

（2）近3年经营现金流动负债比率及其稳定性与变化趋势；

（3）筹资活动前现金流量净额利息偿还能力、筹资活动前现金流量净额本息偿还能力的稳定性与变化趋势。

（三）担保分析

发行人主体信用有担保的，应对担保人的信用状况及担保条款进行分析，并判断其对发行人主体信用状况的影响。

（四）关注事项

对集团类发行人，要强化其股权结构、法人治理结构分析，分析集团与子公司、子公司与子公司之间的互相持股情况；在财务分析中，应对集团本部和合并报表分别分析；在经营分析中，应对集团内部公司之间的关联交易进行分析。

对民营类发行人，要强化对控股股东个人、法人代表的个人征信，如详细简历、个人财产、信用记录等分析；强化法人治理结构分析、关联交易分析和财务真实性分析。

在财务分析方面，要对会计政策和财务报表数据的真实性做出说明。对于已采用“新会计准则”的公司，要分析由于核算基础发生的变化，而导致相关财务指标的变化。如果公司的会计政策与评级方法依据的一般会计政策之间存在较大的差距，应对财务报表数据做简单调整后再进行财务分析。

在相同财务因素（指标）情况下，经营风险相对大的公司，其信用等级较低。公司的非财务因素具有下列特征情况下，经营风险相对较高：主营业务不突出；不属于支柱行业；法人治理结构不完善；经营历史短、经营规模相对较小、正在实施或拟实施相对重大的经营项目；在国际、国内、或区域市场竞争力弱、市场地位不稳定；未来发展可预测性差等。

债务资本化比率是衡量公司债务负担的主要财务指标。债务资本化比率越高债务负担越重，偿债压力越大，信用越低。

长期盈利能力是衡量公司长期偿债能力的主要指标。长期盈利能力越高、越稳定，长期信用越高。

现金流状况是衡量公司短期偿债能力的主要指标。现金流相对越大、筹资前现金流净额偿债能力越强，短期信用越高。

对外担保等或有负债越高、非正常收益在收益中占比越高，信用越低。

上述有关财务指标的计算公式，参见附件1。

四、债券信用分析的主要内容

债券信用分析是在发行人主体信用分析的基础上进行，分析内容主要包括债券主要发行条款、债券筹资项目分析、债券发行后可能对主体信用等级带来的影响及债券保护条款分析。

债券概况主要包括被评债券的名称、发债主体、发债规模、债券期限和利率、债券偿还方式、债券发行目的等内容。

发行债券募集资金用途主要包括用于长期投资项目、收购兼并、补充流动资金、调整债务结构等，要分析募集资金用途是否合理，以及募集资金使用后对发行人生产经营产生的影响。募集资金用于长期投资项目的，应分析项目的概况、投资概算、资金来源及落实情况（包括自有资金、银行贷款、拟使用发债资金额度及其他资金等）、项目经济效益、项目建成投产后对公司经营的影响以及最新的项目进展情况等；用于收购兼并的，应对收购兼并项目可行性进行简要分析。

分析债券发行后可能对主体信用等级带来的影响，主要是分析债券发行后对公司现有债务结构、负债水平及再融资空间的影响。

债券保护条款，即发行人在发行债券时，制订或提供的特别保护措施，如规定债务的优先偿还顺序、由第三方提供保证、公司建立偿债基金、对公司的利润分配进行限制、公司以自有的资产提供抵押、公司在资本市场再融资的便利条件、银行等提供融资便利和授信等等。

对于债券保护条款，要分析和判断其对债券信用等级的提升程度。担保不能简单取代借款人的信用状况，担保并不一定确保债券得以偿还。担保是防范债券偿还风险的重要措施。担保为债券的偿还提供了一个可以影响或控制的潜在还款来源或第二还款来源，在一定条件下，担保就会变成现实的还款来源，担保对发行人及担保人具有提示和督促作用，担保条款和担保人的财务实力决定了担保对债券信用的提升程度。

在分析债券担保方担保实力时，主要看担保方的主体信用状况及担保条款。担保人的信用等级或信用状况与所担保的债券的信用等级之间有下面的关系：如果担保方的信用等级或信用状况高于发行人的信用等级或信用状况，则对债券有信用提升作用，担保方的信用等级是其对所担保债券信用等级可以提升的上限，以不可撤消的连带保证责任担保为例，债券的信用级别即可等于担保方信用级别。但是，如果担保条件或约束力不足够强，则不一定能够把债券提升到担保方的信用水平。如果担保方的信用等级或信用状况不高于发行人的信用等级或信用状况，则对债券信用提升作用不明显甚至没有作用，担保方的信用等级与其所担保债券信用等级关系不明显。

对于短期债券，还应分析公司现金类资产、债券偿还期内经营活动现金流入量、偿还期内经营活动现金流量净额及偿还期内筹资活动前现金流量净额对债券发行额度的保障程度；分析在债券偿还期内公司所有债务期限分布及对本期债券偿还安排的影响；分析现金流的季节性对本期债券偿还安排的影响。

对于可转换债券，由于其与一般公司债券具有共同特征，二者所面临的风险因素是相似的，评级的目标是相同的。在对二者进行评级过程中，所要考虑的有关问题、考察的有关影响因素是基本相同的，因此，对可转换公司债券开展资信评级的过程与普通公司债券基本一致，采用的评级方法与评级体系也基本一致。与普通公司债券相比较，可转换公司债券具有在适当时机与条件下转换为普通股票的特性，如果可以肯定所进行评级的可转换公司债券，在约定时间内可以全部转换为普通股票，那么其偿还风险将变为零。在实际评级的过程中，为从风险最大化、信用级别保守化角度考虑，将可转换公司债券完全等同于普通债券进行风险考察。但在整个转换期内，通常总会有部分或全部可转换公司债券转股成功，如果这样，公司需偿还的债务额将发生变化，资本结构也将发生变化，这将对所评级的可转债的信用等级产生积极影响。因此在确定最终级别时，在按普通公司债券风险程度分析评估的基础上，还应考虑以上因素，对最终级别进行适当修正。正常情况下，可转换公司债券的信用级别应不低于同规模的普通公司债券的信用级别。应分析债券期限与转换期限、转股价格及其修正条款、赎回与回售条款等影响转股的因素，判断转股可能性。

对分离交易的可转换公司债券，要分析股票市场行情及公司股价趋势，分析认股权证行权的可能性及行权后对公司资本结构和偿债能力的影响。