意大利公投失败，到底利空谁？

来源：泽平宏观（zepinghongguan）

作者：任泽平、宋双杰

公投失败后，意大利政局面临动荡，市场对意大利政策，包括欧元区后续表现，带来不确定性的担忧和风险溢价的上升，欧元兑美元将进一步走弱，美元被动走强。

1）核心观点：意大利于12月4日进行宪法改革公投，经过公投未能通过宪法改革，这是反全球化潮流和民粹主义抬头的又一案例。宪法改革的目标旨在削弱参议院权力，间接增强政府决策权。由于宪法改革未获通过，伦齐将辞去意大利总理一职，支持退欧的民粹主义政党“五星运动”存在上台可能。意大利退欧风险加大，欧元区面临解体威胁，市场不确定性担忧使欧元兑美元走弱。意大利国债占GDP的比重已超过130%，持有意大利债券的经济体受到打击，并对法国等即将举行大选的欧盟国家造成负面影响。但市场此前对此已有预期，欧洲央行可能会出手应对。

2）为什么投no？对于宪法改革的反对票背后，是民众对于当前政府的不满。意大利民众一直面临着难民涌入的处境，对于政府的移民政策持反感态度，而民粹主义的兴起正好符合了民众的心理。意大利民众将意大利经济的低迷和银行业的困境，归结于现任政府责任，通过投票表达意愿。同时，宪法改革提倡者的内部对于具体改革内容尚有分歧，而反对派则一直强烈主张投反对票。

3）意大利政局或陷入混乱，民粹主义抬头，欧元解体风险增加。意大利总理伦齐很可能兑现辞职承诺，意大利将面临组建临时政府或提前举行大选，无论何种结果都带来不确定性。政府改革措施可能无法延续，民粹主义政党“五星运动”在民意调查中呼声甚高，存在上台可能。“五星运动”是意大利喜剧演员毕普·格里罗在2009年创立的支持欧洲分裂的党派，拥有强烈的“欧洲怀疑论”观点，该党提倡脱离欧盟，吸引了大量对社会现实不满，对政府不信任的民众。一旦上台，或效仿英国选择退欧公投。这对2017年即将政府换届的法国、德国等其他欧元区国家造成负面影响，欧元区或将面临解体风险。

4）意大利银行业危机或加剧。意大利银行债务危机是伦齐提出宪改公投的重要原因。意大利银行业规模在欧元区排名第四，但不良资产率居高不下，高达17%。意大利此前试图发行国债筹资，对意大利银行进行债务重组，但由于欧盟的银行业单一监管体制未被批准。为了支持其资产负债表，意大利第三大商业银行锡耶纳计划下周公开募集50亿欧元资金，公投失败会使融资变得更加困难。2016年以来，意大利银行股市市值缩水一半以上，银行债务危机更加深重，公投失败意味着对于银行业危机的拯救方案将暂缓。45%的意大利银行债务是由普通的意大利人，银行业危机或将加重，更多意大利人需要承担资产损失的风险。

5）短期意大利经济承压。公投失败，意大利面临提前举行大选或组建临时政府。政治动荡阻碍意大利经济的增长，疲软的经济使得意大利更难偿还银行业的不良贷款，银行业危机难以解决，使意大利经济继续深陷泥沼。民粹政党上台的可能性，使意大利经济更不被看好，储户也更偏向于不把钱存在意大利银行，使得经济预期自我实现，意大利退出欧元区更容易发生。这并不利好意大利经济问题的解决。

6）影响可能向欧元区扩散。公投失败，民粹政党上台执政的可能性，加大了意大利退出欧元区的发生概率，可能导致欧元区解散。与英国退欧情况不同，意大利加入了欧洲共同货币，是欧元区的一员。如果意大利退欧，在意大利流通的欧元可能会转化为意大利的价格和新货币的价值，独立的货币兑欧元将迅速贬值，会加大欧元区解散的风险。民众对于欧元作为共同货币的信心会下降，不愿做出以欧元计价的长期、跨境投资，使经济摩擦加剧。

7）对金融市场的影响：利空欧元，利多美元，但欧央行可能出手应对。公投失败，利空欧元，利多美元，利多避险资产。欧元对美元贬值，意（大利）德（国）利差走阔，欧元对美元汇率从11月初的高点（1.1145）至12月5日上午七时的1.0558，已经下跌5.3%。

（1）公投失败后，意大利政局面临动荡，市场对意大利政策，包括欧元区后续表现，带来不确定性的担忧和风险溢价的上升，欧元兑美元将进一步走弱，美元被动走强。

（2）意大利国债收益率将上扬。意大利国债将继续遭到抛售，收益率上行。受避险需求驱动，德国国债或将受追捧，德意国债利差还将进一步扩大。

（3）由于公投失败符合市场预期，市场在前期已有反应，但考虑到意大利众议院参议院的制衡，欧洲央行在意大利出现经济波动时可能已做好准备出手相救，市场可能会逐步调整预期，或许可参考英国脱欧公投后的金融市场反应模式。