中国金融机构如何分食2万亿PPP业务？（建议收藏并反复阅读！）

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金融机构如何参与PPP业务

1. PPP简介PPP（Public-Private Partnership）

即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。国家财政部在《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》（财金[2014]76号）中指出，PPP是指在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。

通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

2. 银行：PPP业务主力担纲

2.1. 业务模式丰富2.1.1.信贷模式

信贷资金参与政府基础设施建设是银行最传统、最主要的模式。在传统模式下银行只能获得约定的利息收入，不享有项目的经营权和分红权。具体的模式是：政府组建城投公司等地方投融资平台，在公开市场上发行企业债和中期票据等债券，其背后的主业多为地方基础设施建设或公益性项目；银行等金融机构通过购买这些债券，帮助地方政府完成债权融资。

商业银行信贷可以有两种模式参与PPP项目：其一是直接向PPP项目进行信贷投放，交易对手方是政府或指定机构；其二是向中标PPP项目的公司进行贷款，间接参与PPP项目。在实践当中银行一般倾向于后者，交易的对手方通常为实力强大的央企、国企，以及现金流充足或长期合作的民营企业，即使PPP项目遭遇失败，通常也不会对这些企业的还款能力造成太大影响。需要指出的是，银行通过信贷模式参与PPP项目实质与传统模式无异，只是换了一种形式而已。由于银行信贷受监管要求较高，需要承担刚性兑付的责任，因此项目安全性要优先于收益性。

案例：国开行参与北京地铁四号线PPP项目。作为国家三大政策性银行之一的国家开发银行，公司性质决定了其主要通过信贷的方式支持国家新型城镇化建设和基础设施建设。国开行参与地方公共基础设施建设PPP项目的经典案例还要数北京地铁四号线项目。北京地铁四号线项目是发改委认定的13家具有示范性的PPP项目之一，是国内首条采用PPP方式建设运营的地铁线路，运营至今始终保持盈利，是银行通过信贷模式参与PPP项目的典范。

当时，北京地铁四号线项目共计需要筹资153亿元，其中46亿元用于机电设备投资，由京港地铁公司负责投资建设。京港地铁公司的三家股东（港铁公司、首创集团和京投公司）共计筹资15亿元作为项目资本金，其余31亿元全部来自国开行贷款。国开行按基准利率给与京港地铁公司期限为25年的长期贷款，同时要求京港公司提供抵押或质押。京港公司从北京地铁四号线的经营中获得营业收入，并按贷款协议偿还利息。

2.1.2.投贷模式传统模式下，商业银行参与PPP项目一般以债权形式获取固定的利息收入，投贷模式是指商业银行以同时发放贷款加上股权投资的方式参与PPP项目。

这种模式下，商业银行既发放了贷款成为了PPP项目的债权人，也动用了投行资金参与，成为PPP项目的股东。这样一来，商业银行除了获得固定的利息收入之外，还可以享受股息分红。最重要的是，商业银行成为PPP项目股东之后，可以直接参与PPP项目的运作。

但由于监管对商业银行开展股权投资还有很多限制，因此商业银行往往通过间接方式参与。众多具有控股金融集团背景的商业银行，比如中信银行、平安银行，可以通过集团化作战来绕开监管限制。集团旗下专业金融机构能通过自身的先进项目运作经验和优秀的项目团队指导PPP项目的推进和管理，有利于商业银行自身把控项目风险。一般而言，债权人与股东有不一样的风险偏好和战略目标，通过投贷模式搭建这个利益共同平台，商业银行不仅可以运用自身集团在信息、渠道、产品、客户方面的多元化优势成为PPP项目的牵头人，以更宏观的战略角度来评估项目，还可以在风险控制方面凭借自身成熟的风险评估和调查体系发挥有效的作用。投贷模式一般适用于需要金融机构参与管理监督的经营类项目，要求项目具有一定的成长性和盈利性，但是也会产生一定的经营风险。

案例：中信银行参与“鸟巢”PPP项目。

投贷模式最为经典的国内案例是2008年6月竣工的国家体育场，作为国内最早的PPP项目之一，“鸟巢”于2013年12月开始建设。根据2003年8月中国中信集团联合体与北京市人民政府、北京奥组委、北京市国有资产有限责任公司分别签署的三份协议，中信集团和北京市国有资产有限责任公司共同组建项目公司，中信集团负责“鸟巢”项目的设计、融资、建设、运营，而项目公司则获得2008年奥运后30年的经营权。

“鸟巢”项目总投资共计31.4亿元人民币，北京市国有资产有限责任公司出资58%，中信集团联合体出资27.3%，加上北京城建集团的12.6%以及美国金州公司出资2.1%。北京市政府作为项目的发起者和项目结束后的实际拥有者，以PPP项目的方式发起项目建设，同时北京市政府提供低价的土地和18.154亿元的无偿补贴。而中信集团联合体作为项目公司的股东的同时，集团旗下中信银行与工商银行和建设银行共同组成银团为项目公司提供12亿的贷款。这样一来，在投贷模式下，中信联合体同时作为股东和债权人，不仅可以参与项目的管理和监督，凭借自身在项目运作上的优势把握项目建设运营的质量，还降低了自身的贷款风险。

但令人惋惜的是，“鸟巢”赛后运营仅一年，中信联合体就放弃了30年特许经营权，转而获得永久股东身份；国家体育场有限责任公司董事长、总经理等公司高层由北京市国资委派任。事后反思发现：首先，项目成立之初各方对体育场赛后商业运营考虑不足，由于国家体育场需要担负很多非商业性任务，限制了项目公司对“鸟巢”商业效率的最大化利用；其次，招标流程不完全符合PPP项目要求，北京市政府先行招标选定了设计方案，造成投标人在项目运营上极为被动；第三，中信联合体内部缺少利益协调机制，影响了经营效率。鸟巢PPP项目的失败，也为其他商业银行参与类似项目提供了深刻的教训，同样值得深入学习。

2.1.3.产业基金产业基金的模式适用于综合化、子项目多且融资需求庞大的PPP项目。

这类项目少数几家企业和银行无法完成，因此需要从社会中广泛募集资金以弥补缺口。在这种模式中，银行一方面直接为基金提供信贷资金或自由资金支持，获得利息收入或分红；另一方面银行可以通过理财资金购买产业基金，从中获得管理费收入。

案例：建行、交行、浦发与河南省政府联手设立3000亿元规模的基金。

河南省政府预计到2020年，河南省城镇化率将由2012年的42.4%提高到56%左右，城镇常住人口每年新增200万人左右，仅2016-2018年全省新增城镇基本公共服务和城镇基础设施的投入就将达到8000亿元。巨大的财政压力迫使河南省政府创新融资机制，将财政资金、金融资金和社会资本有机结合起来，在满足政府债务显性化要求的同时突破传统信贷模式和政府投融资平台运行方式的约束。但数千亿元的融资需求并不是单独一家银行可以吃下的，必须是数家银行联手，还要更多地引入社会资本方可实现。于是“河南省新型城镇化发展基金”孕育而生。

河南省新型城镇化发展基金总规模达3000亿元的基金，分为“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资城镇化发展基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”三个分基金。每只基金都将采用母子基金的模式运行，在省级层面设立母基金，在省辖市设立子基金。母基金按照子基金10%的规模设计，金融机构和地方政府各出资50%，通过设立子基金以股权的方式投入项目公司或母基金直接投资到项目公司。功能类（基础设施、公共服务设施和土地一级开发类）子基金具体配资构成为：母基金出资占比10%，河南省豫资公司代地方政府出资占比20%，金融机构募集资金比例为70%；产业类子基金配资构成为：母基金出资10%，其余资金通过市场化募集。

以“建信豫资城镇化建设发展基金”为例。中国建设银行与豫资公司各出资50%设立母基金，该母基金为每个项目提供10%的资金支持。子基金设立前将由市县政府和省级投资公司进行项目推荐，随后交由中国建设银行与豫资公司履行调查程序。子基金设立后，按照协议规定的比例向各类主体募集资金。一旦项目建设、运营出现风险，地方财政将作为劣后级分担更多的风险，从而保证金融机构的本金和收益。

2.1.4.理财模式商业银行通过银行理财参与PPP项目也有两种模式。

一是直接模式，即银行理财资金直接对接项目基金、项目公司，形式包括产业基金、理财直接融资工具等。其中理财直接融资工具，它由商业银行作为发起管理人设立、直接以单一企业的债权融资为资金投向、在指定的登记托管结算机构统一托管、由合格的投资者进行投资交易、在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体，也是银监会重点推动的创新产品之一。理财直接融资工具目前限制还比较多、流动性较差，且符合资质的企业更愿意通过发债的形式募集资金，因此规模还比较有限。此外，这种模式是资产证券化尚不成熟背景下的产物，将随着资产证券化业务的不断推进而不断被取代。

二是间接模式，即银行理财资金购买其他金融机构的资管产品，主要的方式包括：信托计划、资管计划等。在这种模式下，商业银行受监管限制较少，既不用过度担心不良风险也不需要承担经营的压力，银行只需要做好评估工作和资产合理配置即可。具体模式和案例详见后文对信托公司、证券公司等金融机构的分析。

2.1.5.综合金融服务银行不仅可以通过各种渠道为项目和项目公司提供融资服务，还可以为项目提供一系列的综合金融服务。

具有集团优势的商业银行（如中信银行、平安银行等）在这种模式上有着天然的优势，集团旗下各公司既可以发挥自身优势参与项目前中后期的流程，也可以与中信银行组成联合体扮演社会资本方，对政府具有很大的吸引力，为其顺利拿下PPP项目奠定基础。

案例：中信银行重庆分行为重庆PPP项目提供综合化服务。

2013年以来，中信银行重庆分行充分利用集团公司的优势，扮演着政府和企业“虚拟CFO”的角色，通过PPP模式参与了渝黔高速公路、沪渝高速公路等多个项目建设和运营；联合中信国际咨询和中信信托，打通“表内+表外、间接+直接、本币+外币、债权+股权、境内+境外”等渠道，为重庆市轨道交通三号线项目提供了多层次、全方位的综合金融解决方案；此外还引入中信网络有限公司对重庆有线电视网络有限公司进行增资扩股，对重庆市电视主网络进行优化改造和数字化建设。在中信银行重庆分行的不懈努力下，中信银行与重庆市政府建立了友好的“银政合作”关系，当地多个PPP项目均出现了中信银行的身影。

2.2. 银行业务发展新方向

2.2.1.低利率和资产荒时代新领域信贷业务一直是银行的传统业务，其对银行盈利的影响力一直排在前二。

当前低利率背景下，企业融资成本不断降低，特别是经营质量较高的央企、国企并不缺乏成本低廉的信贷来源，这就导致商业银行在企业信贷方面的利息收益率不断收窄。固定收益类资产投资虽然安全，但新的投资标的收益水平也在不断下行，摊薄了整体的收益。优质的地方基建项目一直备受商业银行青睐，但过去地方政府通过盲目举债导致地方债务高企，项目经营的质量也备受诟病，令这种融资模式的风险不断提升。相对来说，PPP模式能够用股权或债权融资的方式引入社会资本和银行信贷，政府提供政策支持和补贴，社会资本方发挥自身在经营方面的优势，从而保障项目的收益。

2.2.2.风险相对可控，表外业务降低自身风险在不良率高企的背景下，商业银行在安全性和高收益之间更倾向于安全性，而政府基建项目是当前较为理想的业务。

在PPP模式中，政府和社会资本共同参与项目的评估、设计、运营等全流程，共同承担项目风险和管理责任，政府不必负担全部的还款压力，有利于降低银行对信贷风险的担忧。银政企三方有着共同的利益诉求，也能减少因为政策不连贯性带来的风险。

银行还可以调用大量理财资金参与各类金融机构发起的资管计划，通过表外业务降低不良风险，也无需直接参与经营。此外，降低信贷依赖、提升理财业务对盈利的贡献也是银行的转型方向，通过理财业务间接参与PPP，符合银行的发展需要。当前银行理财收益率不断下行，PPP项目理财收益较高，也有利于吸引投资者。2.2.3.考验银行综合化金融服务能力商业银行不止能够通过信贷参与PPP，还可以采用“类投贷联动”、“理财—信托模式”、“产业基金”等形式为项目和项目公司提供融资服务，还可以提供各类非融资性的服务。例如前期可为项目开展“项目评估”、“方案制定”等前期工作，为政府和社会资本之间搭造合作平台；招投标时期，可为项目公司提供授信额度；建设和运营时期，可为项目提供诸如资金托管、支付、结算和换汇等资金服务。商业银行参与其中，有助于减少对信贷资源的依赖，努力从“资金供应商”向“综合金融服务商”转变。

（1）投顾业务。首先，商业银行可以参与PPP项目和项目公司各类债权融资工具的承揽、承做和承销，协助设计创新的融资工具；其次，商业银行可以凭借专业优势，协助地方政府和社会资本参与PPP项目的评估工作、方案设计和合同订立等投资顾问服务；第三，商业银行可以搭建合作平台，帮助地方政府与合适的社会资本对接，再以此为基础拓展其他业务。

（2）现金管理。由于PPP项目建设周期长，所融资金既不会一次性募集完成，也不会一次性用完，这就产生了现金管理的需求。商业银行一方面获得了大量的存款留存，可用于其他中短期业务以提高资金效率；另一方面扩大了资金托管、支付、结算等现金业务规模，还可以为项目公司提供理财服务。

2.2.4.地方银行具备区域业务优势PPP对地方性商业银行的意义可能要大于股份行和五大行

首先，在对于市县一级的地方政府的关系和对地方项目的了解上，地方性银行（城商行、农商行）具有无可比拟的区位优势，他们可以发挥服务地方的职能和优势，深化对基础设施建设的参与，有利于实现银行快速成长，提升市场地位和形象。其次，银监会主席尚福林近日强调城商行应“回归主业”，即更多地通过信贷业务支持地方经济和人民生活，PPP项目为城商行提供了最佳的业务来源。

但俗话说“成也萧何，败也萧何”，地方性商业银行被迫更深地与地方经济绑定，正是“一荣俱荣、一损俱损”。部分地方政府把PPP项目另一种形式的地方融资平台，还无需提供实际的担保，甚至出现了地方政府“卸磨杀驴”、“赖账”等不光彩事件。因此地方银行在项目选择上更应该小心谨慎，而不是为了争抢业务或维持银政关系而过度担上风险。

股份制银行在市县一级的PPP项目上不具优势，但其身影活跃在省一级或省内发达城市的PPP项目之中，因为此类项目的规模和风险与其自身定位相符合，也有利于其业务和规模的扩张。五大行则由于不缺乏优质的信贷投向，反而被自身的“保守性”所束缚，给予中小银行突围的机会。3.信托：积极参与，大有可为.

3.1.集合各方力量，共同参与项目

3.1.1.纯贷款融资此模式下，信托公司不参与PPP项目的建设、运营等过程，仅仅发行信托计划为项目公司提供贷款融资。

政府不为项目公司提供还款担保，这需要信托公司对项目的抗风险能力以及资金流动性进行考察。由于信托公司资金成本较高，这一模式与银行等金融机构相比并不具备太大优势。

3.1.2.直接投资项目公司此模式下，信托公司与其他资本合作成立项目公司，进行股权投资，通过发行产品期限较长的信托计划等方式参与融资，并通过项目分红获取投资收益。

由于PPP项目往往回收期较长且收益相对较低，而信托资金成本较高，因此信托公司需要与银行、证券公司等金融机构合作，获得成本较低的资金。

案例：中信信托参与唐山世园会PPP项目。

2016年的唐山世界园艺博览会基础设施及配套项目是国内首单以信托公司为主导的PPP项目。该PPP项目总投入约33.63亿元，项目公司对园区资产享有15年的特许经营权，预期社会资本投资回报率为8%。该项目向国开行申请PPP贷款23.5亿元作为项目融资，剩余10.13亿元作为项目资本金，其中6.08亿元由中信信托发行“中信·唐山世园会PPP项目投资集合资金信托计划”募集，唐山市政府仅出资4.05亿元就搞定了项目的建设和运营。在该案例中，国开行通过信贷解决了项目近70%的资金并获取未来稳定的利息收入；中信信托解决了18%的资金，获得项目公司60%的股权，享有相应的经营收益，是典型的股权类信托投资。当然，信托计划所募资金中一部分来自中信银行的理财资金，中信银行可从中获得管理费收入。

3.1.3.设立产业基金此模式下，信托公司与政府等合作方共同设立产业基金公司，信托公司作为社会资本参与项目资金的募集并对项目进行日常的经营管理以及对资金使用过程进行监督。

在信托公司成立的信托计划中，信托公司成为优先级LP，而其他资本成为劣后级LP。

案例：中建投信托参与云南滇池西岸生态景观建设PPP项目。

中建投信托与合作方中国十九冶集团参与云南滇池西岸生态景观建设，包括道路、湿地公园、绿化景观和配套设施，建设周期24个月，总规模10亿元。中建投与中国十九冶集团共同成立昆明实久投资有限责任公司作为项目公司，其中十九冶持股10%，中建投持股90%。此外，中建投成立中冶产业基金，进行分级设计引入资金，中建投认购80%的优先级份额，中国十九冶集团认购20%的劣后级份额。

3.1.4.“股权+债权”投资此模式之下，信托公司与其他社会资本共同设立投资项目公司，到一定期限之后信托公司实现股权退出。

PPP项目的回收周期一般较长，不利于信托产品的设计与发行。信托公司可以一部分提供债权融资，一部分提供股权融资，信托公司在初期持有的股权为明股实债，到期之后由合作方或运营方通过回购股权实现股权退出。

案例：中建投信托参与云南滇池西岸生态景观建设PPP项目。

中建投参与的云南滇池项目是设立产业基金及明股实债的集合，中建投在此项目中既提供了股权融资又提供了债券融资。信托计划中优先级资金享有固定收益，优先级与劣后级收益分配完成之后的留存收益将按持股比例进行分配。

3.2.促进政信合作模式转型

3.2.1.PPP项目或将代替政信合作信托一直是地方政府最为重要的融资渠道之一，在传统模式下，信托公司与地方融资平台合作，以信托贷款或明股实债的形式为基建项目提供资金，地方政府出具担保承诺函。

但2015年9月“43号文”下达后，政府融资平台公司的融资职能被剥离，通过参与PPP参与政府项目成为信托公司最佳的选择。

PPP项目的参与过程还需磨合，但替代政信合作仍是趋势。PPP项目需要的资金规模大、期限长，而信托公司能提供的资金规模不如银行、券商优势明显，同时信托资金来源主要为发行信托计划，投资者对产品收益率的要求相对较高，提高了信托公司参与PPP的成本。期限方面，PPP项目往往需要10-20年时间，而信托计划的投资者往往需要寻找期限短且高收益的信托产品。政信合作源于2008年国家4万亿经济刺激计划，一直以来是信托业务的重要组成部分，2016年二季度信托行业政信合作业务占比达到7.95%。传统政信合作均有政府信用背书，风险较低而受到投资者青睐。而财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》中指出，对融资平台存量项目适合采用PPP的项目，要优先通过PPP模式融资。未来信托公司参与PPP项目的形式有望代替政信合作，成为新的政府合作方式。

3.2.2.信托参与PPP项目能实现三方共赢信托公司参与PPP项目能实现三方共赢。

政府层面来看，基础设施建设需要大量资金投入，给地方政府带来极大的债务压力，信托公司的参与能有效化解政府债务风险，政府可用较低的资金撬动社会资本。PPP项目投资公司来看，信托公司拥有丰富的股权投资经验，在PPP项目的风险识别与经营管理方面有一定优势，同时借助信托公司在金融市场融资手段多元的特点，能为项目公司设计更加完善的融资方案。另外，相比其他金融机构，信托公司的产品以及融资结构都更加灵活，可做过桥贷款、夹层和劣后资金以及股权+债权的融资。信托公司层面来看，参与PPP项目并与政府形成利益共同体，有助于化解政策变更的风险。

4.保险：推进探索，潜力巨大

4.1.试点模式具有示范效应

4.1.1.股权融资模式险资可通过股权融资参与复合型PPP项目。

复合型PPP项目主要是在传统PPP模式的基础上，加入股权融资、成立专项投资基金等融资方式的PPP模式。北京地铁16号线就是在传统PPP模式的基础上加入保险资金股权融资方式，采用“股权融资+特许经营”的复合型PPP模式引入保险股权投资。2015年2月8日，北京市交通委员会代表北京市政府与北京京港地铁有限公司及其三方股东草签了16号线项目《特许协议》，标志着16号线PPP项目招商工作已初步完成，该项目将轨道交通建设与保险股权相结合，一方面缓解了轨道交通建设的融资压力，另一方面也满足了保险资金的投资需求。

16号线项目通过股权融资吸引了120亿元投资。16号线PPP项目从资本层面将总投资按一定原则和比例分为A、B两部分，其中A部分通过股权融资方式引入中再资产管理股份有限公司约120亿元保险股权投资，B部分通过特许经营方式引入北京京港地铁有限公司150亿元，合计吸引社会资本270亿元。

4.1.2.直接投资模式险资可通过直接投资方式参与PPP项目。

2016年9月2日，呼和浩特市轨道交通1号线一期工程PPP项目签约仪式正式举行，中国太平保险集团旗下的深圳市太平投资有限公司直接投资参股呼市1号线并正式签约，标志着中国险资入股轨道交通PPP项目第一单落地。

深圳市太平投资有限公司在本项目中持股占比2%。呼市1号线项目总投资约170亿元，其中纳入PPP项目范围的投资约146亿元，PPP项目资本金为总投资的50%, 政府与联合体在项目公司中的股权结构为49%：51%，而太平保险所属的太平投资公司需要投入本金约1.5亿元。虽然险资在项目中的投资金融不大，但是此次险资通过直接投资参与PPP项目具有较大的示范意义。

4.2.PPP+保险机遇与挑战并存PPP+保险稳步推进。

2015年以来，保监会通过印发《关于保险业支持重大工程建设有关事项指导意见》以及《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，稳步推进险资进军PPP。截至2016年5月末，保险资产管理机构累计发起设立基础设施债权投资计划300项、基础设施股权投资计划17项，合计注册（备案）规模8938.26亿元。截至2016年8月，险资中另类投资占比达到35%。通过参与PPP项目，保险资金将充分发挥长期稳定、规模较大的优势，在“资产荒”的背景下，未来险企将更加注重另类投资。

（1）2015年9月，保监会联合发改委共同印发了《关于保险业支持重大工程建设有关事项指导意见》，要求保险资金通过投资债券、设立基金等参与国家重大工程建设，同时为重大工程建设提供专业化风险管理建议，并研究建立巨灾保险基金、发展再保险制度等。通过发挥险资长期稳定的优势，拓宽其投资空间以及投资方式，发挥保险业的风控能力。该《意见》为保险资金参与重大工程建设提供政策支持。

（2）2016年6月，保监会提出引导险资参与PPP模式。2016年6月保监会副主席陈文辉在“2016青岛中国PPP论坛”上表示，保监会将进一步引导保险资金发挥长期资金的优势，参与PPP模式研究与实践，支持实体经济发展。

（3）2016年7月，保监会修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，为保险资金进入PPP项目提供支撑。该《办法》拓宽投资空间，放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加PPP模式等可行投资模式。

《办法》主要内容包括：简化行政许可。根据近年市场化改革成果，明确取消了相关当事人业务资质审批、投资计划产品发行备案、保险机构投资事项审批等许可事项。

拓宽投资空间。在防范风险的前提下，放宽保险资金可投资基础设施项目的行业范围，增加政府和社会资本合作（即PPP模式）等可行投资模式。

强化风险管控。进一步完善相关当事人职责，建立受托人风险责任人机制、净资本管理机制和风险准备金机制，落实市场主体风控责任。

完善制度规范。结合实际情况，调整完善了相关条款表述，同时整合信息披露内容和披露主体的要求，规范信息披露行为。

（4）政策推动之下，保险资金加速对接PPP项目。2016年9月2日，呼和浩特市轨道交通1号线一期工程PPP项目正式签约，中国太平保险集团旗下的深圳市太平投资有限公司直接投资，这是2016年8月1日《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》正式实施之后，险资首次入股轨道交通PPP项目。

4.2.1.项目匹配度高，投资空间有望释放

（1）险资与PPP项目匹配度高，长期以来在基建项目已有涉猎

险资与PPP项目匹配度较高。PPP项目具有资金规模大以及周期长的特点，而险资则具有期限长、规模大、追求风险性等特点，总体来看，险资与PPP项目匹配度较高。

期限方面，险资投资期限可以达到10-30年，周期较长的PPP项目来说，具有较为明显的优势，出现期限错配风险的可能性较低；

风险方面，险资的风险偏好较低，而PPP项目有政府参与，有政府信用作为保障；

收益方面，险资投资关注资金安全性，追求稳健性，而PPP项目现金流较为稳定，比较符合险资要求。

险资长期以来涉猎基础设施类项目投资。2006年以来，险资通过各类资管涉猎基础设施类项目投资，目前，险资已成为基础设施类项目的主要投资者之一，长期以来，险资已参与一批国家重点基础设施项目的投资。

2008年，险资投资160亿元参与京沪高铁，成为京沪高铁第二大股东；

2010年，险资参与南水北调工程，合同规模约为150亿元；

2013年，险资参与中石油西气东输油气管道项目；

2014年，险资投资120亿元参与粤东西北城市发展产业投资项目；同年参与设立北京地铁16号线股权投资计划。

（2）PPP投资空间释放，平滑未来投资收益率

险资投资PPP空间释放。2016年8月1日《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》正式实施，明确险资可以参与PPP项目投资。险资投资基础设施项目的自由度提升，此前基础设施投资行业集中度较高、领域季较窄的困境（此前险资只能参与交通、通讯、能源、市政和环保等五个行业的投资）也得到明显改善。未来保险资产端供给进一步增大，此前由于行业范围、监管效力以及项目投资比例等因素而受阻的投资项目，未来将具有可行性，险资投资PPP空间将得到释放。

未来险资收益率下行将受到PPP项目的平滑。举例来看，基础设施投资计划中的债权投资计划平均投资期限为7.54年，平均年收益率为6.65%，未来险资收益率将受益于基础设施投资范围的拓宽，实现保险资产配置结构的优化，并在一定程度上平滑投资收益率的下行，缓解险资面临的“资产荒”困境。单从专项债权计划来看，资产端，险资的专项债权计划可以通过保险资管公司等渠道，为大型PPP项目解决部分债务融资；负债端，保险公司开发PPP相关险种，为PPP项目的履约风险等风险承保，可增加PPP项目结构设计的灵活性，促进项目风险的合理转移。

另类投资占比将持续提升，基础设施投资计划重要性提升。2016年以来，保险业的另类投资占比维持提升，截至2016年8月末，险企另类投资占比约35%，比2016年前2月提升超过4个百分点，另类资产占比维持提升态势，另类投资在期限与收益率上与险资的契合度均较高，因此在“资产荒”背景下，另类投资对险资资产配置中的占比将持续提升。而目前基础设施计划由于其对冲经济下滑的特殊作用，因此在另类投资中，基础设施投资计划的重要性逐渐提升。

4.2.2.竞争力及增信存在一定制约

（1）险资参与PPP项目竞争力不强，增信条件也有待完善

热点地区PPP项目竞争激烈，险资竞争力不强。随着“资产荒”的加剧，各类金融机构的风险偏好较为接近，热点地区的PPP项目竞争较为激烈，而在同样可保证资金的前提下，保险资金对于担保和增信的要求较高，而在报价方面则竞争力较弱，使得一些项目难以落地，险资在PPP项目上有着来自多方其他机构的竞争，配置所面临的挑战日益增加。

险资全面介入PPP的增信条件还未完善。一方面，愿意做担保的合格机构比较缺乏，因此对于保险机构来说，很多需要长期现金流的PPP项目，并没有能够很好地解决增信的问题。另一方面，PPP项目的期限一般是数十年，如果仅靠项目本身来确保投资收益的话，政府兜底部分之外的资金回报不确定性较大；而如果险资投资量较大，那么保险公司对于当期收益以及后期的顺利退出要求就会相应较高，因此目前险资全面介入PPP的增信条件还未完善。

（2）结构化运作以及配套补偿政策或可助力PPP+保险发展通过合作方配置劣后级、险资配置优先级的结构化运作，险资参与PPP项目的竞争力将更强。一方面，目前PPP项目的招标竞争较为激烈，包括银行、保险公司以及信托等各类金融机构都在于央企施工方做接触，其中，保险的优势是资金量大、期限长、成本较为合理；银行的优势则在于设立在当地的分支行资金调配程序方便。险资如果想要在招投标中脱颖而出，可以通过结构化合作的方式，与合作方一起双方共同参与PPP项目的招投标。

在险资参与PPP项目的增信条件方面，未来或许可以通过相应的补偿金机制以及配套政策进行填补。如果相应配套政策能够及时跟进，同时参与PPP项目运营的合作方也足够专业，在“资产荒”背景以及政策推动下，PPP+保险项目的前景值得期待。

5.券商：业务协同，稳步发展

5.1.提供投顾服务，开发融资工具

5.1.1.资产证券化具有未来稳定现金流的资产就可能被证券化

很多基础设施类的PPP项目，如供热、供水、供电、污水处理、公共交通、高速公路等具有稳定的现金流，是良好的证券化基础资产，去年11月企业资产证券化采取备案制后，大大简化了证券化项目设立和发行手续，交易所的挂牌转让和协议式回购也提高了产品的流动性，证券公司（包括基金子公司）可以通过成立资产支持专项计划，对有稳定现金流的PPP项目进行证券化，运用现金流分层等结构性金融技术，发行不同期限和信用等级的资产支持证券，为PPP项目融资。

2015年1月，基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，对不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产进行列明。《指引》明确将以地方政府为直接或间接债务人的基础资产列入负面清单。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外，这一规定为PPP项目的资产证券化提供了政策可能。

例如民族证券成立的“濮阳供水收费收益权资产支持专项计划”，通过设立资产支持专项计划（SPV），发行1-5年不等的五档优先级资产支持证券，所得收入用于购买濮阳市自来水公司的供水合同收益权，投资者收益来源于濮阳市自来水公司的供水收费，并有濮阳市自来水公司担任差额补足义务人，在现金流不足以支付投资者本息时承担差额补足义务，此类项目为PPP项目的资产证券化提供了良好的解决方案。

5.1.2.债券设计和承销项目收益债是PPP项目的融资方式之一。

项目收益债券是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。项目收益包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴以及因项目开发带来的土地增值收。

2014年11月，“14穗热电债”成功簿记建档，中标利率6.38%，低于五年期以上贷款基准利率的6.55%，成为发改委审批的首单项目收益债。“14穗热电债”规模8亿元，期限为10年，从第三年起分期还本。资金投向广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目，发行人是项目建设运营主体广州环投南沙环保能源有限公司。项目收入来源包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税等，通过专户专项归集。同时，发行人股东及实际控制人分别对债券本息提供差额补偿，确保债券的本息偿付，债项信用等级为AA。

此外，对于公司债发行，新版《公司债券发行与交易管理办法》于2015年1月发布，在发行主体、发行方式、发行期限、流通场所等方面全面“松绑”，但将政府融资平台排除在外，把PPP项目公司列入鼓励发行机构。

5.1.3.资管计划券商资管计划有三种模式开展PPP业务：通道模式、财务投资人模式、参与联合体模式。

（1）通道模式。证券公司可以成为银行资金或保险资金的通道，通过资管计划为项目公司融资，配合地方政府的投资需求，逐步熟悉PPP业务中各阶段的风险和操作要点，为后期更加深入介入PPP领域奠定基础。

（2）财务投资人模式。对于大体量的银行理财及保险资金来说，需要适当配置期限较长、违约率较低、收益较可观、现金流相对稳定的资产，这一投资需求与PPP项目资产的特点非常契合。从资产配置的角度投资PPP，证券公司资管计划成为单纯的财务投资人，在有增信手段保护的前提下，固定收益是最简单粗暴、最容易上量的选择。

（3）参与联合体模式。证券公司资管机构也可以成为社会资本联合体中的一员，在以技术资本为主导的社会资本联合体内，担当联合体内资金牵头人的角色。更多代表财务投资人看好项目，保证收益兑付；同时不能越界，不能取代技术资本的专业主导地位。

5.1.4.另类投资证券公司通过基金子公司参与到PPP项目的投资中。

如光大证券通过旗下子公司光大光证股权投资基金管理公司设立并管理PPP基金，并形成以购代建供给侧改革基金模式、棚改基金模式以及与中铁合作的城市建设基金模式等具有代表性的PPP业务合作模式。

（1）以购代建供给侧改革基金模式。昆明市人民政府、光大证券、中国邮政储蓄银行、云南省投资控股集团于2016年5月共同发起设立昆明“以购代建”基金。基金总规模200亿元，首期实缴到位100亿元，该模式通过引入优质金融资源，购买存量房、代替新建安置性保障用房，是结构化融资新政策环境下具有较高安全保障性的金融创新。

（2）棚改基金模式。光大证券联合光大银行昆明分行、昆明市城建投资开发有限责任公司发起设立总规模为50.05亿的光大昆明棚户区改造基金，投资期限5年。光大银行通过光大兴陇信托有限责任公司作为优先级有限合伙人出资35亿元，昆明市城投公司作为劣后级有限合伙人出资15亿元，光证基金管理公司作为普通合伙人出资500万元。基金所募资金全部以股权+债权的形式定向投资于巫家坝棚户区改造项目5、6号地块的土地一级开发，以对应解决棚户区改造融资需求。

（3）城市建设基金模式。2016年1月，光大证券、中国中铁与杭州市人民政府三方签署战略合作协议，成立1000亿元规模的PPP城市建设基金，参与杭州市重大基础设施、轨道交通、城际铁路、高速公路和水利环保等领域的投资建设。

5.2.缓冲券商收入波动，提升业务能力PPP金融业务风险较小，期限和收入稳定，能够有效缓冲经济周期带来的收入波动。

在PPP的业务模式下，证券公司可以优化资源管理配置和风险对冲机制，通过去市场化布局，长期稳定收入，PPP金融的业务模式可以平滑资本市场波动带来的收入波动：在二级市场悲观时，固定收益产品需求旺盛，带来稳定、长期的现金流，可以确保券商不受市场中短期波动的冲击，同时也是开展股权投资和并购基金的好时机；在二级市场震荡时，资产、财富管理收益表现突出；在二级市场攀升时，类投行业务（IPO、定向增发基金等）、股权投资、并购基金等业务可通过退出实现可观的超额收益。

另外，基于PPP模式全生命周期管理、物有所值、风险共担、激励相容的鲜明特征，一方面通过PPP的项目合作增强区域影响力，增加客户粘性，从而拉动大投行相关业务的扩展，如债券发行、并购、资产证券化等；另一方面，可以加强实体经济和资本市场的联动，提升对客户综合服务的能力，丰富业务板块内容和金融服务维度，增强客户满意度。