资管机构“可以”怎么看ABS投资

作者|李耀光，中国人民大学2003级校友，摩根士丹利华鑫证券固定收益部结构融资总监

来源|YorkView

说明：本材料为作者非工作时间研究结果，仅代表个人意见，不代表所在单位。本材料不得作为研究报告或咨询建议使用。部分信息来自公开资料，作者不保证内容的准确性或正确性。

正如之前9月28日在宾（Lv）大（You）时写的那篇《“资产配置荒”下的资产支持证券投资模式探讨》（以下简称“荒”）所说，在当前市场局面下，一方面大家的投资热情把风险可控、相对高收益资产压得是越来越有限，而另一方面如姜超老师10月8日报告最后一段所说“我们非常认同一个观点是，现金为王是不对的……拿现金长期看是没法意义的，还是要在各类资产中积极寻找机会”，因此相对高票息的资产支持证券确实受到了很多机构投资者的追捧（尽管票面也下得挺快，但毕竟还是不低不是……弄得我们这些做投行的都不好给企业客户解释为啥不少ABS压了这么好的现金流，成本老降不下去，甚至高于私募公司债，汗……）

上篇“荒”之后，不少以前资管同行的领导和朋友来问，ABS这玩意儿也觉得好，值得投，不过咋投呢？（最头大的是风格偏保守的地方性机构，新东西自己想清楚怎么弄之前也没法说服后台，建立不了信审和风控流程，然后……就没有然后了……），连怎么投都没搞定，想如“荒”中所述，来个“大资管”“大投行”联动就更得推后了。

所以呢，我就从上半年和林华总、朋友们一起写的《中国资产证券化操作指引》里摘录、提炼了一部分自己诌的文字，来供朋友们品鉴。

特别提醒：本文的题目《资管机构“可以”怎么看ABS投资》用的是“可以”而不是“应该”，这些文字只是入门机构可供参考的初级读物，成熟投资机构的ABS投资体系估计已经比这篇文字所列的思路高明了十万八千里……（毕竟不做资管两三年了，用“应该”就班门弄斧了……）

第一部门（供两部分）投资ABS可以看什么？

目前机构投资者投资国内资产支持证券大多采取与债券投资相同或类似的投资分析与决策流程，并根据资产支持证券与普通债券的区别，对投资分析的角度和流程进行一定的微调，而逐步调整出适合本公司人员配置和风险收益特征的投资流程。

资产支持证券分析与债券分析的共同点是看宏观趋势分析、所处行业现状与前景分析、原始权益人或发起机构资信分析（特别是不出表、收益权等情况下）、债券市场基本面分析等（这块大家都比较熟悉了，这里就不展开分析要点了，在书里有）。

资产支持证券投资与债券投资的主要区别在于分析基础资产质量及其带来的证券信用。主要要看：

（1）根据交易结构设计，基础资产的现金流能不能安全完整地传递到证券端；

（2）基础资产能否足够支持所发行的资产支持证券本息价值；

（3）通过对基础资产现金流进行压力测试来测量恶劣环境下的还款能力，以及支付结构在不同环境下的工作情况；

（4）要观察资产支持证券中是否包含各类期权或其他影响资产支持证券价值的安排。

第二部分：投资ABS可以设立哪些投资规则？（示意）

上面说完虚话之后，具体看哪些要素呢？列出一些可以参考的投资规则示意，供参考。

目前除少数机构已经搭建了专门的资产证券化分析团队按照海外投资分析方法进行投资外，以商业银行、证券公司资管、基金公司、保险公司为代表的机构投资者通常会内部设定资产证券化产品准入标准或指引，然后由信用分析员对资产支持证券进行准入管理，并对准入证券参照债券投资分析体系由投资经理进行研究分析并进行投资。

（一）交易所挂牌的资产证券化产品

（俗称“企业资产证券化”，为了便于区分信贷资产证券化，就这么说了）

企业资产证券化产品的基础资产分散度往往不高（小额微贷、互联网应收款等除外），且通常未实现真实销售或包含原始权益人（或其关联方）的差额补足等增信措施，因此其投资分析需要同时判断原始权益人（或发起人）主体资信水平和基础资产质量，因此其分析方式和判断流程与海外分散化程度很高的资产证券化（主要为按揭类信贷资产）有一定区别，因此国内机构投资者对于企业资产证券化的投资准入标准也有其特别性。

机构投资者对于企业资产证券化产品的产品准入标准可能包括产品基础评级准入、原始权益人（或发起人）准入、基础资产准入、产品交易结构选择、期限及规模准入、资产证券化其他参与准入等。下述的准入标准仅作一般性介绍，具体准入标准要根据机构投资者自身的特征和风险收益要求进行设定。

1、产品基础评级准入

机构投资者通常会根据自身风险成熟能力和资产组合管理要求，规定企业资产证券化产品的外部评级下限，如AA（含），同时规定当产品具有两个以上外部评级时采取孰低原则。部分机构投资者还会规定准入的评级机构名单。

另外，有些机构投资者会规定只参与企业资产支持证券产品中最高档次资产支持证券，或不参与最低档次资产支持证券。

2、原始权益人（发起人）准入

（其实这种准入很难说怎么设科学，ABS产品很多时候与原始权益人资信关系不大，更多看资产，但是目前阶段下，没有一个原始权益人准入标准，后台确实比较难以通过）

由于目前国内的企业资产证券化业务中，多存在收益权类资产（非表内债权）为基础资产、未出表的抵押融资产品且普遍存在原始权益人或其关联方（如大股东）进行差额补足或流动性支持等增信安排，因此机构投资者在进行资产支持证券投资时通常很重视原始权益人（发起人）的信用分析与准入。机构投资者对于原始权益人（发起人）的准入要求通常包括正面准入要求和负面准入限制（或称禁止准入）两个部分。

（1）正面准入要求通常包括基础名单管理、主体评级要求以及增信要求等

基础名单管理常出现在商业银行或银行理财作为投资人的情况中，银行通常将本行授信客户或风险分类为正常级别的客户认定为可以准入的原始权益人（或发起人）；其他的投资者通常会将外部主体信用评级作为准入的一项基础条件，如大数规定原始权益人外部评级不得低于AA，而风险规避型投资者则可能要求AA+的准入要求。

但毕竟还是有很多主体很小（甚至没有评级），但小额分散的贷款或应收款可以实现破产隔离且资质很好的项目，完全错过就太可惜了。所以考虑到企业资产证券化有别于普通债券的基础资产特征，机构投资者通常为约定原始权益人（或发起人）准入要求的豁免条款，比如股东评级、外部增信方评级、资产支持证券评级等达到一定条件时可以豁免或放宽对原始权益人（或发起人）的主体准入要求。

（2）对特定行业或具有特性风险的主体进行部分禁入或设置高门槛

机构投资者实施禁入主要是根据行内政策对高风险行业或者监管限制而进行部分或整体禁入或设置高门槛，比如要求达到aaa评级等。

3、基础资产准入

对于基础资产，机构投资者首先要求其满足法律法规和部门规章对于资产证券化的基本要求，即权属明确、可特定化、可产生独立可预测现金流等，资产性质属于企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。部分机构投资者可以通过列举制的方式具体列出符合规定的资产类型白名单。经过交易所审核的资产已经满足上述要求，因此可以不用太过计较形式，更多看交易信用实质。

对于无法实现真实出售、破产隔离的基础资产，原则上应由原始权益人或其关联方应提供差额支付承诺，或在产品设计中附有其他可以保障优先级投资者利益的增信措施。

基础资产为债权的，支付方为债务人，需关注债务人的资信状况、偿还能力、持续经营能力、还款记录、违约记录、违约率与分散度等。

4、产品结构选择

资产支持证券的产品结构具有多样性，且不同基础资产类型可能适应不同的产品交易结构，因此不适合适用硬性准入概念来通过产品结构要求限制产品准入。

产品结构选择常被作为选择项加以考虑，可以将某些结构设计认定为加分项，如优先选择次级比例占比高于一定比例的资产支持证券，银行可以优先考虑有本行授信优质客户或金融机构提供增信的产品等；也可以将某些结构设计作为减分项目，如审慎投资现金覆盖倍数低于一定比例的资产支持证券等。

5、规模与期限准入

机构投资者通常会根据监管法规或合同规定、自有或管理基金期限特点以及资产投资分散度等要求，设定的资产支持证券投资的规模与期限准入要求。

比如投资于单一或某类资产支持证券的规模不得超过该证券发行规模的一定比例；投资于单一或某类资产支持证券的规模不得超过自有或管理资产规模的一定比例；投资与资产支持证券的预期到期期限或／和资产加权平均久期不得超过一定期限等。

（二）信贷资产支持证券

相较企业资产证券化资产，国内的信贷资产支持证券的基础资产类型与海外传统资产证券化产品（MBS、 CLO、ABS）具有更多相似性，因此其投资分析流程与海外投资分析流程更具可比性，此处主要介绍一下国内机构投资者通常设定的一些信贷资产证券化产品的准入标准，可能包括产品基础评级准入、原始权益人（或发起人）准入、基础资产准入、产品交易结构选择、期限及规模准入、资产证券化其他参与准入等。下述的准入标准仅作一般性介绍，具体准入标准要根据机构投资者自身的特征和风险收益要求进行设定。

1、产品基础评级准入

各类机构投资者通常会根据自身风险成熟能力和资产组合管理要求，对资产支持证券的外部评级下限具有完全不同的要求。青睐于信贷资产支持证券优先级证券份额的低风险投资者通常要求优先级证券评级在AAA级（卖方评级），而青睐夹层级份额相对高收益的投资者则倾向投资于AA（含）或AA-（含）的份额。由于信贷资产支持证券同时具有卖方评级和买方评级，因此各家机构投资者通常需要分开设立标准或选择其中一类评级作为准入标准。部分机构投资者还会规定准入的卖方评级机构名单。

另外，风险规避型的机构投资者会规定只参与信贷资产支持证券产品中最高档次资产支持证券。

2、发起人准入

信贷资产支持证券的发起人均为金融机构，包括国内商业银行、汽车金融公司、金融租赁公司等，相对而言都属于主体资信较高的主体。信贷资产证券化主要采取真实出售的出表模式，因此对发起人的准入和评价更大程度是对其贷款服务机构身份的考量（国内资产证券化业务中，贷款服务机构通常由发起人承担）。

商业银行及理财产品进行信贷资产支持证券投资时，通常要求产品发起人具有本行的同业授信，具体授信条件是由该银行自行设定。

非银行类机构投资者在对信贷资产支持证券进行主体资格准入时，通常不设定具体标准，或者根据外部评级或总资产规模、净资产规模等财务指标设定标准。

3、基础资产准入

信贷资产支持证券的基础资产主要包括工商企业贷款、经营性物业贷款、个人经营贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款、金融租赁债权、信用卡资产等。

机构投资者可能根据自身对于不同类别贷款资产的理解，从贷款性质上选择或者否定特定的信贷资产类型。商业银行对于信贷资产更为了解，因此其作为机构投资者时，要求对基础资产的要求可能会更为明确。

相关要求主要包括入池资产的影子评级、入池资产数量和分散度、贷款性质（信用、保证担保、抵押等）、历史不良率、账龄和剩余期限等。由于上述不同贷款类型的特征差异较大，因此每种贷款基础资产准入要求的相关指标设定也具有很大差异。

4、产品结构选择

除了信用卡贷款证券化结构相对复杂外，目前国内的其余信贷资产证券化产品的产品设计和现金流支付安排的相似度都比较高，因此产品结构通常未被国内机构投资者设定为产品准入的限制条件。

5、规模与期限准入

机构投资者通常会根据监管法规或合同规定、自有或管理基金期限特点以及资产投资分散度等要求，设定的资产支持证券投资的规模与期限准入要求。比如投资于单一或某类资产支持证券的规模不得超过该证券发行规模的一定比例；投资于单一或某类资产支持证券的规模不得超过自有或管理资产规模的一定比例；投资与资产支持证券的预期到期期限或／和资产加权平均久期不得超过一定期限等。