以京东为例看美国注册制审核流程与内容

　　本报告着眼于美国注册制的特点，利用京东上市的范例，澄清了一直以来注册制“不审”的误解，着重回答了美国上市过程中“怎么审”和“审什么”这两个问题。

　　摘要：

　　本报告是我们对注册制分析的第六篇报告，第一篇是《2015新股发行市场展望与新三板市场分析》，其中分析了2015年注册制推出的大体判断与对新股发行的影响。第二篇《2015年推行注册制概率大》。第三篇《退市制度改革方向：有进有退活水市场》分析了推行注册制需要完善我国退市制度，市场中尚没有人对我国退市制度做过总结与分析。第四篇《注册制推进过程中关键问题的猜想》。第五篇《2015最重要的工作是推出注册制》。本报告分析美国注册制下的审核流程与审核关注的重点。

　　美国注册制审核的主体为：美国证监会（SEC）与交易所。通常我们认为SEC的审核对应了拟上市公司的发行审核，而交易所审核则对应了拟上市公司的上市审核。

　　审核流程（怎么审？）：美国SEC审核流程是由多轮反馈意见组成的，公司提交招股书以后，SEC提出第一轮反馈意见，一般问题在80-100个左右，SEC会反复提出不同的问题，上市公司全部回答问题后，可以进行路演，路演询价完成后即可上市。SEC审核机构设置有12个按行业划分的办公室，每个办公室25-30个人，主要由法律与会计的专业人才组成。我们认为总体上我国的新股审核流程与美国是非常接近的，但是在人员配置上相对薄弱。

　　审核内容（审什么？）：SEC近年来的审核要点充分体现了目前市场突出的热点、难点问题。具体包括：披露的信息是否完备准确清晰、或有损失的计算和披露、财务报表和会计问题、中国公司的协议控制（VIE）模式、法律和政府政策的影响、商业运营与盈利来源。SEC也对会关心公司的未来，SEC会对很多未来预期的变化，或者假设的情景下，公司业务可能会受到的影响做出披露要求。核心在于：SEC要求拟上市公司把各种问题，各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整，而不会因为这些问题而否决公司的上市。美国交易所审核流程与内容相对简单，主要考虑的是公司是否符合交易所上市规则中规定的上市要求，基本满足要求即可上市。

　　我国的审核流程已经与注册制非常接近，目前只是在审核内容上尚以公司是否具有持续盈利能力为主要判断标准，随着注册制环境的逐步完善，我国的审核重点也会发生变化，但是“审”仍然是必须的。

　　1. 引言

　　本报告分析美国注册制下的审核流程与审核关注的重点，向大家展示在美国注册制下，美国证监会（SEC）与交易所分别发挥了怎样的作用，并以京东为例来说明美国证监会在进行上市审核的时候到底关注的重点是什么？我国一直推崇的美国的注册制形式审核，披露完整即可，到底是怎样的？

　　美国注册制审核的主体为：美国证监会（SEC）与交易所。从上市公司披露的内容来看，SEC履行了主要的审核职责，SEC的审核时间相对长、内容细致；而经过比较发现其审核的基本流程与我国公司上市的审核流程类似。相比而言，交易所的审核流程简单，一般拟上市公司只需满足交易所规定的上市标准即可上市，审核时间很短。

　　我们通常认为，我国证监会对拟上市公司进行实质性审核，而美国证监会进行形式审核，所以美国证监会不关心企业未来的经营，而只要求企业把其经营历史和现状披露清楚。通过我们以京东的审核问题的检视，发现美国证监会会对公司未来的经营情况、可能发生的状况等提出大量的问题，需要拟上市公司进行回答完整后，才能予以核准发行。

　　2. 美国注册制下公司上市流程

　　2.1. 上市准备阶段的工作：流程中美基本一致

　　从中美上市准备阶段看，中美两国的上市准备工作事实上是比较接近的，流程基本一致。我们认为最大的区别在于，中国公司在做上市准备的时候，承销商往往会为其剥离不良资产，选择品质较好的资产进行打包上市，而美国SEC大多不赞同这种做法，举例来说，SEC在审核中石化首发上市时，不认同发行人和中介机构的“拣樱桃(cherry-picking)”做法，即将若干盈利较差的炼油业务和资产剥离出去的做法，将好的资产和业务留在拟上市公司，从而美化盈利能力。SEC将首次申请材料直接退回，要求中石化集团在中介机构（KPMG等）的协助下重新将关联企业装入发行上市主体，再重新申报材料。（有些人为提问，中石化只有发行A股和H股，没有看到美股。中国企业到美国上市大多采用的是存托凭证的方式，中石化在美国上市，存托凭证指向的股票是H股。）

　　2.2. 上市施行阶段审核流程：美国基本从上报材料到上市6个月内完成

　　SEC对招股书的审查相当彻底全面沿革，通常会提出四轮以上的反馈意见。直到SEC对修改后的招股书提不出原则性问题后，会自动或在发行者和承销商的要求下在电子文档系统（EDGAR）上发出生效通知。至此，注册程序结束。

　　为了给读者一个更加直观的印象，我们以京东在美国上市为例。在查阅了SEC的EDGAR数据库后，我们总结概括京东上市时间如下图。

　　中国证监会的发行审核程序，尤其是初审环节与SEC的上述工作基本一致。区别在于，美国SEC的审核的专职人员的数量更多，也更为专业化，美国SEC根据行业划分了12个办公室，每个审阅办公室有25-35人。美国的第一轮问题数量很多，大部分公司问题数量为80-100个。中国初审是由2名初审员组成的，一般初始问题在30个左右。

3. 美国注册制审核内容

　　3.1. 美国证监会审核内容：全面具体，也有未来与模拟情境下公司所受影响问题

　　SEC审核的目的是保证拟上市公司的信息向投资者“充分披露”。至于证券发行的的价值及某只股票是否为“好”的投资标的则并不是SEC审核的重点。当SEC确信拟上市公司的各项信息已经被合理地披露后即可宣布注册生效。

　　SEC近年来的审核要点充分体现了目前市场突出的热点、难点问题。具体包括：披露的信息是否完备准确清晰、或有损失的计算和披露、财务报表和会计问题、中国公司的协议控制（VIE）模式、法律和政府政策的影响、商业运营与盈利来源。

　　类似地，为了给读者一个直观的印象，我们同样以京东在美国上市为例来说明美国注册制下SEC审核的内容，概述如下表。

　　京东上市过程中SEC的提问可以看出，SEC的问题类型是多样化的，所谓披露的完整性不仅仅是指要对过去的历史做出清晰的披露，SEC也对会对未来关心，SEC会对很多未来预期的变化，或者假设的情景下，公司业务可能会受到的影响做出披露要求。核心在于：SEC要求拟上市公司把各种问题，各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整，而不会因为这些问题而否决公司的上市。

　　与SEC不同，我国证监会进行实质性审核，不仅关注信息的形式披露是否完备，也为拟发行公司的实际价值进行判断。我国发审委否决的公司上市理由中最主要的是持续盈利能力问题，这就是通常我们所说了发审委对公司未来的价值作出了实质性的判断，也就是投资者认为发审委为通过审核的公司背书了其持续盈利能力。

3.2. 交易所审核：符合交易所上市规则

　　通常，发行人会同时向SEC和交易所提交申请，申请文件的主要内容相同，但会根据SEC、交易所的具体要求有所区别。在审核过程中，SEC与交易所也是各自独立操作，不会就审核中的问题交换意见或进行协调。

　　交易所在对拟上市公司审核时主要考虑公司的各项指标是不是达到了交易所规定的上市标准，在指标的选取上则重点关注财务指标，流动性和公司治理要求等方面。NASDAQ和NYSE对公司首次上市申请仅进行合规性审核，检查公司是否满足首次上市定量标准和定性要求而不对公司的盈利前景，募集资金用途合理性提出实质性意见。相较于SEC，交易所的审核流程相对简单且交易所一般情况下不会否决符合注册标准的公司的上市申请。

　　从京东上市的范例可以发现，京东完成SEC的提问以后，并没有因为交易所的问题而耽误其上市进度，而是结束SEC提问后，就开始了路演发行，随后即上市。

　　4. 总结：注册制离不开“审”，审核是保障全面披露的前提

　　本报告着眼于美国注册制的特点，利用京东上市的范例，澄清了一直以来注册制“不审”的误解，着重回答了美国上市过程中“怎么审”和“审什么”这两个问题。

　　怎么审？从审核流程上，中美审核流程是非常相似的，因此这为中国注册制的推行奠定了好的基础。我们可以认为注册制下，证监会会进一步要求审核流程的透明化，2015年1月23日证监会发布已经说明了以后审核流程的透明化：对截至2015年2月1日首次公开发行申请企业审核状态为未出具反馈意见的企业，新出具的反馈意见在发行人落实反馈意见后、更新预先披露招股说明书时在证监会网站发行部专区“首次公开发行反馈意见”子栏目公开，并督促发行人在更新招股说明书中披露反馈意见回复中应当补充披露的内容和制作招股说明书更新内容对照表。反馈意见回复中不属于应当披露的解释说明可以不披露，涉及商业秘密的可以申请豁免。

　　审什么？美国的注册制审核的内容非常丰富，问题具体详细，因此我们不能简单认为注册制推行了，拟上市公司只要披露历史信息就可以上市，事实上相关公司可能任然需要回答证监会提出的关于预计未来与一些模拟情境下对公司的影响的问题，从美国拟上市公司所需要回答的问题数量来看，所有的企业仍然需要经过严格的审查。