再遇"黑天鹅"，债市会被砸成什么样？

　　环球老虎财经作者、海通证券首席宏观分析师 姜超

　　债市再临黑天鹅，中证登于12月8日发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，地方政府债务甄别完成后，未纳入政府债务的企业债中，除债项AAA、主体AA（展望稳定或正面）以外的质押资格将取消。

　　1）企业债质押资格门槛大幅提高。企业债除主体AA级及以上（AA评级需展望正面稳定）、债项AAA外，暂停入库；未纳入地方政府债务的企业债，除主体AA及以上（AA评级的需展望正面或稳定）、债项AAA外，将失去质押资格。

　　2）符合条件企业债新券占比低。整体跨市场企业债约有74%达不到新的质押标准。当前托管在交易所的企业债余额约1万亿，这也意味着如不考虑地方政府债务甄别，将有约7400亿企业债将失去质押资格。

　　3）约有4700亿企业债老券因此失去质押资格。投债如何纳入地方债务尚无明确标准，按资金流向看只有36%的债务大概率列入地方债务，约2700亿元。这样初步估计约4700亿企业债将失去质押资格。

　　4）短期去杠杆冲击流动性。短期警惕去杠杆导致的流动性冲击，6月末时约有84只债券质押比率下调，城投下跌明显。

　　5）抬高社会融资成本，背离整体宏观政策取向。通过是否地方债务来评估企业债风险过于简单，此次新规冲击流动性将抬高社会融资成本，与当前整体宏观政策取向背离。应建立更高监管机构，统筹安排降低融资成本的政策，促进直接融资健康发展。

　　一、企业债质押资格门槛大幅提高

　　中证登针对企业债大幅提高质押资格门槛。从12月8日起，除债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债外，暂不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。

　　地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债，继续维持现行回购准入标准；对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。地方政府性债务甄别清理完成后，对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合规定的已入库企业债券，将采取措施，分批分步压缩清理出库。

　　二、中证登回购标准一再提高，折扣系数下调行动不断

　　中证登回购标准呈不断提高的趋势，今年以来已多次下调标准券折扣系数。中证登于3月25日、5月29日发布通知调整部分回购质押券的折扣系数，并于14年6月27日修订了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，按照新的指引，于8月1日和9月5日对部分债券标准券折扣系数进行了下调。

　　频繁行动的主要目的在于防范交易所债券市场的风险，这也与交易所推出债券ST制度、推行投资者适当性管理等行动一脉相承。

　　三、符合条件企业债新券占比低

　　符合条件的企业债发行量占比较低，新规实行后料对新债发行产生较大影响。按照《通知》，在地方政府债务甄别清理完成之前，只有债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债才能新增入库。而从发行量来看，交易所企业债月均发行量约为400亿，其中债项评级AAA、主体评级AA及以上的企业债月均发行量仅约80亿，占比不足20%。

　　四、约有4700亿企业债老券因此失去质押资格

　　截至14年12月8日，沪深两所企业债共有1616只，余额2.10万亿，其中目前具有质押资格的企业债共有1412只，余额1.80万亿。而根据新规，达不到债项评级AAA、主体评级AA及以上（主体评级AA，展望需为正面或稳定）的企业债有1407只，余额1.57万亿。从余额来看，不符合标准的企业债占比约为74%。

　　截至14年10月底，托管在交易所的企业债余额约1万亿，这也意味着如不考虑地方政府债务甄别，将有约7400亿企业债将失去质押资格。

　　企业债如果可以算作地方政府债务，则不会被取消质押资格，但城投债如何纳入地方债务尚无明确标准，从国务院43号文和财政部351号文来看，纳入政府债务的关键在于两点：第一，属于审计口径的公益性项目；第二，不盈利或者盈利能力很弱，不适合通过市场化方式运作。根据城投债披露的募集资金流向来看，约有36%的债务纳入政府债务的可能性较大。

　　因而，据我们初步测算，目前在交易所托管的企业债中或有约2700亿因纳入地方政府债务而维持现有质押资格，这也就意味着约4700亿企业债将因此次新规而失去质押资格。

　　五、警惕去杠杆导致的流动性冲击

　　今年以来，中证登于3月25日、5月29日发布通知调整部分回购质押券的折扣系数，并于14年6月27日修订了《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，按照新的指引，于8月1日和9月5日对部分债券标准券折扣系数进行了下调。

　　取消质押资格或下调折扣系数往往带来较大的调整压力，14年6月末时约84只债券质押比率下调，城投下跌明显，短期警惕去杠杆导致的流动性冲击。

　　六、抬高社会融资成本，背离整体宏观政策取向

　　评估风险以是否计入地方债务为标准过于简单，中证登质押新规不利于降低企业融资成本。存量债券将因去杠杆受到较大的流动性冲击，加剧存量债券的估值调整；新发债券大部分将不能进入质押库，势必推升新债的发行利率。利率上升将抬高企业融资成本，与当前的政策取向背道而驰。

　　未来降低融资成本不能仅靠央行，应建立凌驾一行三会之上的监管机构，统筹安排促进直接融资的政策，防止政策冲突导致社会融资成本不降反升，增加经济和金融风险。