美联储的豪赌：无底线的QE而忽略结构性调整

　　【财新网(微博)】（财新专栏作家 沈建光）金融危机以来，美联储先后于2008年11月、2010年11月、2012年9月和2012年12月推出了四轮量化放松政策，资产负债表迅速扩充至3万亿美元，比2007年底增大了3倍以上。美联储疯狂撒钱背后的逻辑是，在美国财政受困于两党政治因素，无计可施之时，通过宽松的货币政策帮助国内早日走出经济衰退与失业率高企的困局。

　　但是，笔者通过分析货币政策传导机制却发现，量化宽松虽然造成了货币供应量的增加，但实质上并未造成货币乘数的增加，有效信贷实则不足。同时，美国制造业低迷与出口逆差的情况也未得到明显好转，相反，量化放松通过提升非货币资产价格，促进了资本繁荣，虽然加大了财富效应，有利于提振消费，但从长期来看，却造成贫富差距的扩大。同时，美国量化宽松之后，日本、欧洲相继跟进，全球货币泛滥之下，新一轮泡沫又有积聚之势。如果从这一角度来看，美联储的量化放松无论对美国还是世界来讲，都是一场豪赌。

　　货币政策对经济的影响是通过货币的传导机制实现的，通常来讲，货币政策传导机制主要有以下五个途径，分别为利率传导、货币传导、资产价格传导、信贷传导和汇率传导。以下不妨分别看看这几个传导机制的实际效果。

　　首先是利率传导机制，其源自凯恩斯的经典理论，即通过降低利率而压低社会融资成本，进而促进消费与投资。然而对于美国来讲，这一手段显然已经发挥至极致。美联储维持0%-0.25%基准利率水平已经许久，同时也并承诺维持这一超低利率环境至少到2015年中期。因此，美国的基准利率已经降至底部，没有任何下降空间。

　　其次是货币总量传导。从数据上来看，量化宽松货币政策使得货币供应大量增加。其基础货币自2008年11月开始一路飞涨，M0已经从2008年11月的1.43万亿美元至涨到今年2月的2.8万亿美元，翻了1倍。广义货币量也从8万亿美元的增长至今年2月的10.4万亿，增长了30%。但是，如果用广义货币量除以基础货币量，得到货币乘数的近似值，可以发现，货币乘数已经从2008年11月的5.6下降到今年2月的3.7，量化宽松政策增加的货币流动性其实并未形成大量有效信贷。

　　再有是信贷传导。不难发现，虽然美国量化放松造成了大量货币扩张，但造成了超额存款准备金的提升较多，美国商业银行下发的信贷增长实则缓慢。例如，从美国国内银行的资产负债表上来分析，2009年美国银行业贷款与租赁比2008年降低了6317亿美元，其后三年虽略有回升，2010至2012年三年分为提升了1303亿、1785亿、3529亿。但至今刚达到7.2万亿美元的水平，与2008持平。

　　同时，量化宽松对制造业和就业的带动同样有限。从最新数据来看，3月ISM制造业指数从54.2%大幅下滑至51.3%，创2011年7月份以来的最大单月跌幅。其中，新增订单和产出均环比下降。新订单指数从57.8%下降至51.4%，而产出指数从57.6%下降至52.2%，下降了5.4个百分点。

　　从就业来看，3月非农就业人数环比仅增长8.8万，创9个月来最低增幅。其中建筑业增长下降较多，3月建筑业就业人数环比增长从2月的4.9万下降至1.8万。而制造业和服务生产业就业环比更是从增长转为下降，制造业从1.9万转为降低3万，而服务生产业从1.46万改为降低2.41万。

　　还有，从汇率渠道来看，大量印发美元的背后，是希望通过弱势美元提振出口。然而，事与愿违。金融危机以来，为摆脱经济衰退，发达国家普遍先后推出了量化宽松政策，相比之下，美元不贬反升，美元指数去年9月第三轮量化宽松推出时的79.2已升至如今的82.7，升值了4.3%。而由于日元贬值与欧债危机动荡，对比去年9月，美元对日元升值了17%。同时，美国大幅贸易逆差的格局也未能改变，近三年，贸易逆差分别为4947亿、5599亿、5395亿美元。

　　最后，按照托宾的Q理论，量化宽松能够带来非货币资产价格上涨，进而产生实业资本再造效应，刺激投资。事实证明，这一过程确实已经开始，当前标准普尔指数和道琼斯指数也均已回升至国际金融危机前水平。但是美国企业还是大量囤积现金，并未积极投资。

　　同时，美国大规模购买房地产抵押债券(MBS),也直接带动了房地产市场回暖。当前美国房价已呈趋稳回升态势，1 月SP/CS 20 座城市房价指数年率上升8.1%，2006 年以来最高。另外，新屋开工和营建许可双双攀上五年来高点，其中2月新屋开工经季节调整后比1月增加0.8%，换算成年率为91.7万户。2月份营建许可增加4.6%，换算成年率为94.6万户，是2008年6月份以来的最强劲表现。可见，当前房地产复苏是美国经济复苏的最主要亮点。此外，房产和股市资产价格上升导致的财富效应已经对消费有积极影响。