后危机时期中国金融稳定的一个重要取向

　　在后金融危机时期，货币金融稳定的新框架下，中国需要一定的制度设计。我个人认为，其中的关键在于如何破解三个周期的同周期性问题。

　　我们对全球66个发生过危机国家的历史数据做了实证研究，结果表明，信贷周期、资产价格周期和金融监管周期，这三个周期的同周期性是金融危机背后共同存在的一个基本机制。

　　这个结论包括四个观点。一是从1825年以后金融危机的历史演进表明，泡沫经济已经成为当今世界各国宏观调控和金融监管的目标，在泡沫形成的过程当中，信贷扩张是主要的幕后推手。信贷扩张与资产价格膨胀之间有一个相互强化的机制。这个机制最终推动泡沫经济朝危机的方向发展。所以说信贷周期和资产价格周期的同周期性是非常显著的。

　　第二个观点，当前以巴塞尔协议为基本依托的全球金融监管具有非常显著的同周期效应，也就是说监管资本与经济周期之间具有高度的相关性。经济上行期信贷风险减小了，银行的资本充足率提高，所以，等量资本之下，银行更倾向于扩大信贷，结果导致经济周期过度扩张。相反，在经济下行期间，等量资本之下银行反而倾向于缩减信贷规模，流动性下降导致经济周期过度紧缩。实体经济过度的波动又反过来恶化金融状况。所以，这种以巴塞尔协议为基本依托的结构，所具有的顺周期性，实际上加速了宏观经济变动的过程。

　　第三点，同样的顺周期情况还出现在当前全球范围内推广使用的新会计制度上，也就是说，建立在公允价值基础上市值计价的原则，实际上承启了市场的波动，并且放大了同周期效应。当金融市场出现价格逆转的时候，资产价格的下降常常导致金融机构资本充足率不足。为了满足资本充足率的要求，金融机构不得不抛售资产，而资产的甩卖又导致市场价格进一步下跌。

　　第四点是，美国发生的次贷危机表明，作为第三方的各种评级机构也具有典型的同周期性。评级机构没办法在风险积累期及早发现问题，而是当市场趋势出现下行时，问题已暴露后，才匆匆进行事后的评级修正。这种反应方式不仅无助于抑制风险，还对已经恶化的经济周期火上添油。

　　基于上述基本结论，我认为，解决同周期问题应成为金融危机之后，中国货币金融稳定框架设计的一个重要取向。具体来说有三方面的政策建议。

　　一是中国宏观调控体系应当把金融的稳定和实体经济的稳定，资产价格与商品服务价格的稳定，同时纳入到目标体系当中，也就是说突破现在宏观调控目标设计中，只关注GDP加CPI的狭窄视野。

　　第二，中国的宏观调控政策预防信贷过度扩张造成泡沫经济，应当锁定两条途径。一是要防止出现对上一轮经济衰退的过度信贷救助，也就是说，必须要设计及时制动的机制。2003年6月至2004年6月，美联储长达一年的货币政策犹豫期所造成的严重后果，应当引起我们的重视。我认为，今年下半年，中国的货币政策方向应当及时由宽松向适度宽松转型。第二个途径是，在人民币升值的长期背景之下，要切断国际套利资本过度流入造成的输入型资产价格膨胀机制。要破解这个难题，我觉得需要精心设计中国实际的金融开放度与民意金融开放度之间的差异。

　　第三个建议，基于巴塞尔协议的全球金融监管，都是针对单一金融机构的监管，所以要求每个金融机构都满足一般的资本要求。在中国，我们建议将单个金融机构一般性的监管与整个金融体系总体性水平的监管并重，在此基础上进行相应反周期的操作。以总体性水平为基础的监管，意味着金融监管要关注整个金融体系的信用创造水平、流动性程度和整个经济的风险承受程度等宏观金融稳健性指标，并以此作为监管调整的一个基本依据。因为，在金融监管当中我们常常看到，当单个金融机构的监管指标看上去每个都稳健，但实际上叠加后的整体指标，可能已经远远超过经济体所能够承受的系统性风险的正常水平。

　　总之，对三个周期同周期性的破解，是能够设计出一种保证宏观经济稳定，特别是货币金融长期安全稳定的核心问题。