解构四大行：中国需要什么样的战略投资者

　　本报记者 蒋云翔 王镇江

　　8月18日，苏格兰皇家银行(RBS)等四家战投持有 中国银行的股份三年锁定期到期。

　　8月19日，汇丰银行持有的交行19亿H股可上市交易。

　　10月27日，美国银行持有的 建设银行191亿股H股可上市交易。

　　2008年下半年，外资战略投资者所持有的中行、交行和建行的H股将集中“解禁”。随着“解禁”的日益临近，战投们的一举一动都牵动着市场敏感的神经。

　　引入战投是国有银行“重组-引资-上市”股改三部曲中重要的一步，亦是最具争议的一环。战投们在解禁后将如何亦吸引着所有关注银行业改革的人们的目光。

　　“毫不夸张地说，如果有战投在解禁后进行大规模减持，目前被认为取得极大成功的改革路径将受到严重质疑。”一位研究银行业改革的学者表示。

　　1.美银：最佳战投的“套利”冲动

　　就在这一敏感时期，美国银行在5月27日宣布将行使购买期权，增持建设银行60亿H股，并于6月5日实现了交割。

　　但这一增持公告反而增加了市场对于美国银行在解禁之后抛售建行股票的预期，因为美国银行与建行的协议中存在着行使期权购入新股，同时卖出老股获取收益的“套利”空间。

　　目前，美银持有8.19%的建行股份，持股成本约为每股0.1568美元。美银的持股由两部分构成——2005年6月17日，美银斥资25亿美元，按净资产溢价15%的价格从汇金公司手中购入约174.82亿股建行股份和认购期权；后又在建行IPO时斥资5亿美元，以2.35港元的IPO价格再次购入约16.51亿股。

　　市场预期美银将在今年抛售的股权正是这一部分。根据协议，这部分股份将从今年10月27日——建行IPO三年之后开始解禁。按照建行H股5月21日7.05港元的收盘价计算，美银的账面浮盈超过140亿美元。

　　实际上，由于美国银行在去年席卷全球的次债危机中损失惨重，自去年年底就有市场人士认为它将减持建行股权来弥补次债损失。

　　有人将美银的状况形容为，“身边放着一块不断变大的蛋糕却在饥饿不堪”。这块大蛋糕就是它持有的建行8.19%的股份以及11.71%的增持权。

　　知情人士称，美银并不打算在解禁后单纯卖出建行的股份，而是希望一边售出部分建行股权获利来弥补次贷损失，一边行使认购期权以继续在建行保持较高比例的股份。

　　“如果美银在8月29日之前部分行权，以较低的行权价买进建行股份，同时按照市价卖出部分建行股份，既能够弥补次贷危机的损失，又能继续保持对建行股份的较多持有，应该是一个理性选择。”一位知情人士向记者表示。

　　通过认购期权进行股份替换的获利是如此之大——某中资投行认为，若美国银行利用认购期权进行股份替换，按照6月6日建行股价6.89港元和行权价2.42港元计算，将套现超过100亿美元。“这是一笔扔在桌上的钱”，美林5月28日发布的一份报告如此戏称。

　　入股协议规定，如果美国银行拥有建行最少5%的在外流通股份，则有权委派一名人士参加董事会，并加入审计委员会及提名与薪酬委员会；若美国银行拥有15%的股权，则有权委派其推选的董事会候选成员加入战略发展委员会。

　　这也意味着美国银行在建行的持股只要保持5%-15%之间，在建行董事会上的话语权是基本一样的，增持与减持完全变成了一个财务行为。但目前尚无法得知美国银行将买进和卖出多少股份，以及最终会持有建行的股权比例。

　　一位分析人士指出，美国银行的操作，一方面取决于美银与建行的协商，另一方面也取决于建行的股价——去年12月12日，美银CFO普莱斯向其股东估算投资建行的潜在收益有300亿美元，足以抵消其次贷问题带来的损失。彼时建行的H股股价为7.82港元/股，6月6日则为6.89港元/股。

　　美银CEO刘易斯在不久前曾表示，正在与建行高层商谈具体的“让他们感觉合适的持股水平”。

　　“当初的协议留有套利空间。”中央财经大学教授郭田勇指出，这边增持而另一边进行套利，可能会对两家的战略合作关系造成伤害。

　　但建行独立董事谢孝衍则认为：“既然是投资，肯定有财务成分在里面。在它遇到危机的时候，套现手里的资产应急，这是再正常不过的商业行为。”

　　一位学者认为，作为一个战略投资者，美国银行所谓“合适的持股水平”应至少不低于目前在建行的持股水平，才能让市场以及监管部门感到安心。