信用风险与策略跟踪：AA+、国企、基建、永续

除了条款因素外，过去市场偏好AAA级高等级国企永续债，主要在于发行主体行权能力优势明显。已发行永续债的主体资质普遍较好，截至2019年9月，已发行永续债主体级别均在AA级以上，其中AAA级占比最大，达到63.4%，相较往年进一步提升。AA+级和AA级永续债发行占比分别为28%和13%。AAA级永续债资质较好，信用风险相对可控，一直以来较受市场青睐。

AA+级永续债同样具有高票息带来的溢价，而LPR改革的出现推动AA+国企永续债行权能力和动力提升，资产荒下值得更为关注。在AAA级永续债更受青睐的市场环境下，AA+永续债同样具有高票息溢价，值得关注。我们筛选出所有存量永续债近1400只，并从中筛选出AA+级央企、国企属性的永续债，将其与同等级央企国企属性的信用债收益率加以对比，来探讨相较之下下沉至AA+级永续债的投资价值。

AA+级永续债具有高于一般信用债的票息，且有持续扩大趋势。从发行时票面利率来看，永续债一般都高于同期发行的同等级一般信用债，对投资者而言具有较强的吸引力。以3年期AA+评级债券为例，2014年至今，永续债的发行票面利率平均比3年期AA+级中债中短期票据到期收益率高出152BP，相比一般信用债发行票面利率高出80BP左右，AA+永续债具有明显的高票息优势。

与基建链条相关的永续债资质更加安全，交通运输行业收益率相对较高。在AA+级别央企国企永续债中，我们进一步筛选出了与基建链条相关的交通运输、建筑装饰、公用事业和城投国资等永续债。这类永续债与基建联系较为紧密，资质更为安全。抛开市场已经发酵的航运和弱区域省级交投主体，我们对企业属性、业务分配、剩余久期和收益率空间（剔除收益率过高和过低的品种）进行分析，其中除城投国资外，交投及交运发行规模达到460亿元，收益率也最高，为5.58%；建筑及建材收益率相比较低，为5.03%。

AA+级永续债发行期限以3+N和5+N为主，长期限收益率更高。AA+级永续债发行期限以3+N和5+N为主，发行规模均超过900亿元，占比各接近50%，合计占比超过97%。5+N期限收益率更高，达到5.97%，而3+N期限收益率为5.47%。

挑选剩余久期在2年以内，收益率超过4.5%的AA+级永续债标的。按照各行业AA+国企基建永续债剩余久期分类分为2年以内、2到3年和3年以上剩余行权久期的个券并统计数量，从中挑选收益率在5.5%以上的永续个券标的。其中四大行业剩余行权久期在2年以内，收益率在4.5%到5.5%之间的个券数量达到74只，城投及国资平台发行的该类个券数量最多，而交投及交运个券平均收益率最高。收益率最高的两只个券均为交投及交运行业，分别是天津航空发行的17津航空MTN001和营口港务集团发行的17营口港MTN002，收益率均超过9.3%。

LPR引导下的未来融资成本降低有利于永续债发行主体行权意愿增加。2019年经济形势较为严峻，严控地方政府债务、金融供给侧改革、地产融资政策全方位收紧、非标和PPP等融资并未放松的情况下，基建回升较为乏力。与此同时，8月17日央行实施LPR形成机制，促进实际利率水平下降，引导贷款利率下行，有利于未来融资渠道的多元化和融资成本的降低，同时也对国有属性的中高资质信用主体行权能力和动力产生积极作用。我们认为货币政策流动性支持和融资成本降低将有利于永续债发行主体未来行权意愿和能力的增加。

发行来看，非金融类信用债发行规模8月19日至9月1日为4513亿元，发行472只，总偿还量3634亿元，净融资额931亿元。其中企业债227亿元，发行15只，平均期限5.87年；公司债1137亿元，发行126只，平均期限4.34年；中期票据885亿元，发行97只，平均期限3.89年；短融2015亿元，发行194只，平均期限0.70年；定向工具249亿元，发行40只，平均期限3.47年。

进入9月以来资金成本有所下降，信用利差在收窄之后保持稳定。R001和R007分别下行16bps和下行20bps至9月4日的2.49%和2.69%。信用债3YAAA和3YAA中票的到期收益率保持稳定，8月18日3YAAA和3YAA中票利差为49bps。

上周，资金成本涨跌互现。R001下行16bps，现值2.49%；R007下行20bps至2.69%，R1M下行29bps至3.02%；R3M上行50bps，现值3.57%。

上两周（8月19日-9月1日）主体评级调低债券主要集中在5家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型5家为产业债。

上两周（8月19日-9月1日）主体评级调高债券主要集中在1家发行人，如下表所示，其中1家为产业债。

LPR引导下的未来融资成本降低有利于永续债发行主体行权意愿增加。2019年经济形势较为严峻，严控地方政府债务、金融供给侧改革、地产融资政策全方位收紧、非标和PPP等融资并未放松的情况下，基建回升较为乏力。与此同时，8月17日央行实施LPR形成机制，促进实际利率水平下降，引导贷款利率下行，有利于未来融资渠道的多元化和融资成本的降低，同时也对国有属性的中高资质信用主体行权能力和动力产生积极作用。我们认为货币政策流动性支持和融资成本降低将有利于永续债发行主体未来行权意愿和能力的增加。

上两周（8月19日-9月1日）信用债收益率整体下行，其中AAA中票1Y上行3bps，3Y上行2bps，5Y上行3bps；AA中票1Y下行3bps，3Y下行2bps，5Y上行2bps；AA-中票1Y下行3bps，3Y下行2bps，5Y下行2bps。

产业债方面，进入8月以来，不同等级产业债收益率保持稳定。当前产业债收益率维持在高位，一方面是信用风险定价不足导致的投资性价比弱化，另外也是信用事件难以预测导致机构内部一刀切现状明显。现阶段民企利差的修复更多依赖的是外部政策支持，而非盈利基本面的改善，加之2019年开年以来违约事件频发，产业债的结构性风险仍不容忽视。同时信用风险定价不足以及利差徘徊低位也导致市场投资机构的配置从边际减少到整体降低，该过程反复循环的确对信用债市场造成负面冲击。

城投债方面，进入8月以来，低资质城投债不同期限收益率小幅下滑。现阶段城投债的再融资风险显著改善，城投债更适合作为信用资质下沉的首选，尤其是现阶段中低等级城投债高票息所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整而导致信用利差收窄带来的弹性收益机会。

上两周（08.19-09.01）信用利差（国开债）小幅下行。其中AAA中票1Y上行1bp，3Y下行2bps，5Y下行2bps；AA中票1Y下行5bps，3Y下行6bps，5Y下行4bps；AA-中票1Y下行3bps，3Y下行6bps，5Y下行4bps。

期限利差涨跌互现，其中AAA中票5Y-3Y上行2bps，5Y-1Y持平，3Y-1Y下行1bp；AA中票5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y上行5bps，3Y-1Y上行1bp；AA-中票5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y上行5bps，3Y-1Y上行1bp。

逆周期市场环境下，政策托底预期较强。在货币信用传导链条实际运行中，基建（交投公投城投和建筑施工相关）承接与派生难以避免。信用策略方面，负债稳定程度决定久期长度和下沉深度，需根据自身负债端稳定程度和内部评级准入机制来制定投资策略，因此大部分机构适合缩久期、提资质，甚至不排除满仓利率债或国企企业属性的高等级信用债的配置方式，而对于负债端有收益要求的机构，我们建议在控制久期的前提下于基建相关、国有属性的永续债品种中博取超额收益。

市场资金面出现收紧，货币向信用传导不通畅，再融资分化导致信用违约；金融和实体表现低迷；外部形势冲击以及政策对冲低于预期等。