2019年上半年经济金融形势分析与下半年展望

【正文】

一、2019年上半年经济金融形势表现如何？

整体上看，今年上半年经济转弱的特征还是比较明显，特别是进入二季度后这一特征尤其突出（一季度天量社融指标形成明显扰动）。同时考虑到二季度5月5日的中美贸易战重启、5月24日的某银行被接管等内外事件的影响，货币市场和债券市场受到短暂冲击后，出现资金面超预期宽松、收益率显著下行的情况。不过在这一系列事件的冲击下，上半年中国股市大幅上扬、汇率与利率债收益率重回年初水平，而美国国债收益率与中国信用债收益率则大幅下行。

（一）基本特征：经济与金融的背离

1、经济不好、股市好是对上半年市场形势最好的表述，经济下行压力一再加大，但股市却似乎没受影响，反而大幅上扬，这种背离大致能够说明货币政策和资金面决定了今年上半年资本市场的走向。

2、外部环境压力大、内部政策略有放松，中美贸易战重启让硝烟再次弥漫，内部政策顺势放松以期能够稳定预期，基建投资与地方政府融资约束略有放开以达到稳投资的目的。

3、同业与客户端的背离更为明显，同业破刚兑的政策目标已基本实现，客户端的分化则愈加显现，同业向客户端的传导由于风险偏好的下降而再次引人关注，且这还只是刚刚开始，未来的政策环境预计会以松为主，否则实体经济会更困难。

4、全球经济一片“鬼哭狼嚎”，零利率或负利率政策正接踵而至、慢慢逼近，利率市场化引导下的国内低利率政策环境似乎也正在到来。

（二）月频指标：向好的指标不多、趋弱的指标不少，整体上看普遍下行、二季度尤其突出

2019年以来，财新PMI、制造业投资、公共财政收入、地方财政收入、进口当月同比、工业企业利润等指标恶化比较明显，特别是二季度以来，整个经济基本面的表现趋于下行特征尤其突出。

1、上半年整体来看，略有好转的指标主要有官方非制造业PMI（上升0.4个百分点）；私营企业工业增加值累计同比（上升2.60个百分点）、全部工业企业利润总额当月同比（上升3个百分点）；房地产开发投资累计同比（上升1.70个百分点）、基建投资累计同比（上升0.81个百分点）；进出口当月同比（上升2.54个百分点）、出口金额当月同比（5.71个百分点）、社会消费当月同比（0.44个百分点）、CPI当月同比（上升0.80个百分咪）；中央财政收入当月同比（上升12.97个百分点）、税收收入当月同比（上升3.73个百分点）；M2同比（上升0.40个百分点）、存款余额同比（上升0.20个百分点）、社融存量同比（上升0.82个百分点）。

2、最新环比数据来看，略有好转的指标主要有私营企业当月同比（上升2.70个百分点）、工业企业利润总额当月同比和累计同比（分别上升4.80个百分点和1.10个百分点）；制造业投资累计同比（上升0.20个百分点）；出口金额当月同比（上升3.80个百分点）；社会消费当月同比与累计同比（分别上升1.40个百分点和0.10个百分点）、CPI当月同比（上升0.20个百分点）、社融存量同比（上升0.19个百分点）。

（三）日频指标：股大涨汇趋稳、隔夜资金利率大幅下行、利率债回到年初水平、美债与中国信用债收益率下行明显

整个上半年来看，

1、中国股票市场呈现普涨现象，上证综指、沪深300、深证成指、中小板指和创业板指分别上扬19.45%、27.07%、26.78%、19.99%和20.87%，人民币汇率与美元指数虽然呈现出3-4%的波动幅度但变动幅度几乎为0。

2、隔夜拆借与回购利率分别下行100个BP左右，7天期的回购与拆借利率下行幅度也在30个BP以上。

3、中国利率债收益率下行幅度不大，基本回到年初水平，信用债收益率下行幅度较大；但美国国债收益率下行幅度非常大，1年期、3年期与10年期美国国债收益率较年初分别下行71个BP、75个BP和69个BP。

二、2019年下半年经济金融形势研判

（一）和上半年相比，下半年的内外环境有哪些不同？

上半年几件比较有影响的事件主要有一季度的天量社融造成经济回暖的错觉、5月5日中美贸易战重启、5月17日银保监会23号文、5月24日包商银行接管事件、6月27-29日的G20会议、隔夜货币市场利率屡创新低、专项债可以用来弥补项目资本金、科创板与金融供给侧改革的开启等等。

因此进入下半年后，有点承上启下的意思，G20后中美开启新一轮贸易谈判，中美两国领导人目前共会见5次（加上本次），但其中3次达成了休战的承诺，每一次休战到重新开战的持续时间约为3个月左右，因此大概率预计未来一个季度内中美贸易战继续恶化的概率比较小。与此同时，7月份的焦点还在于中央政治局会议的召开和美联储议息会议，美联储降息的呼声也越来越高，中国新一轮的政策似乎也在放开（无论对内或对外），对外负面清单有望于2020年全面放开，对内市场主体发债的约束也在逐渐松动（特别是国有企业、融资平台等等）。

近期零利率或负利率政策的声音愈加强烈，国内市场利率似乎也在向着这一方向前进。

（二）明确几个没必要争论的长期趋势显得非常重要

在做出具体判断之前，有必要明确几个比较确定的长期趋势，在长期趋势比较明晰的情况下，短期的判断均基于对政策周期的分析，虽然短期内会有扰动但长期方向不变。

1、中美贸易战具有长期性，谈谈打打、有打有谈，预计本轮休战至少可以持续1个季度以上

我们于2019年5月26日发布的报告明确指出中美贸易战具有政治性、长期性、战略性、全面性和严峻性五大特征，目前来看中美两国在2019年5月5日重启争端后，在不到一个月的时间里又再次回到谈判的道路上来，而中美两国领导人合计共会面5次、每隔1次均会达成一次休战承诺（目前3次达成停战承诺的时间分别为2017年4月7日停战100天、2018年12月1日休战90天实际为6个月左右、2019年6月29日第3次休战）。可以说这一脉落（也即谈一轮打一轮）到目前为止没有发生变化，未来中美贸易战仍将是谈谈打打的局面，且这一次休战预计至少可以持续一个季度以上。

2、中国经济下行周期已持续10年、降至5-6%的新平台，关键在于政府愿不愿意接受这种新常态

中国经济下行不是今年的事情，更不是近几年的事情，而是2010年以来中国经济下行已持续10年左右，也即2010年以来中国实际与潜在经济增速的下行周期已经持续十年时间，潜在经济增速未来大概率会降至5-6%的新平台。

因此2010-2019年这十年期间所经历的两轮回暖只是阶段性进程（如2013年与2017年），无法改变中国潜在经济增速下行的长期趋势，2008-2009年的经济刺激计划也无法阻挡这一趋势的发生。在这种情况下，过于纠结中国经济基本面处于弱势地位和阶段性回暖过程这一常识问题显得没有那么必要，也缺乏真知卓见。而问题的真正关键在于经济基本面的短期扰动对政策周期所产生的影响，比如2013年与2017年的政策主动干预市场行为，便造成了极大的震动。

当然，目前潜在与实际经济增速的缺口已经较为接近，很多经济金融指标已出现见底迹象，正处于未来长周期的底部，基于此现在真正需要关心得是不在于经济还会有多差，而在于这种“差”会持续多久的问题，以及政府愿不愿意承受这种新常态，否则政策还会不停“折腾”。如果继续折腾，则会产生明显政策周期的扰动，如果不折腾、顺应大势、迎接新一轮开放、释放经济增长潜力，那么我们认为经济基本面很难更悲观。

3、中国问题的根源在于结构性，而发展的机会同样也在于结构性

中国的很多问题是二元性的，有好有坏、有强有弱，城镇与农村，国有企业与民营企业，南方与北方、东部与西部，金融企业与实体经济，银行与非银等等，恰恰是这种二元性造成了目前的政策困境，然而也是这种二元性，使得我国的政策仍有诸多操作空间，经济基本面仍有许多潜力亟待挖掘。因此可以说，中国的问题在于二元性，而机会也在于二元性，如果没有这种二元性，很多趋势性判断在短期也将变得适用，这从历次国企改革中便可见一斑。

4、中国离负利率政策还有较远的距离，但市场利率长期趋势向下并维持低位应是长期趋势除非主观干预

国内外货币政策最明显的差异在于国内天然的利差垄断优势存在，导致基准利率高出零利率很多，这意味着中国离负利率政策尚有较远的距离，但利率的中枢水平向下应是长期趋势，除非主观因素干预（如2013年和2017年）。2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，经济增速已经开始回落至5-6%附近，这意味着中国潜在经济增长率也同样回落至5-6%水平附近，而与此相对应，2017年为推动供给侧改革的紧货币政策只是扰动市场的小插曲，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。

当前阶段中国经济增速的长期趋势向下以及全球货币政策宽松窗口的再次打开，均预示着市场利率的长期趋势是向下的。特别是目前全球主要经济体正处于进入零利率甚至负利率的关口，而作为资本边际收益率代表的市场利率，在资本逐渐趋于过剩的情况下，资本的边际收益率（也即市场利率）自然而然会趋于下降。并且某种程度上而言，中国资本存量水平即便不处于过剩阶段也不会离太远，因此市场利率的上行趋势不会太明显，反而会更倾向于下行。

5、经济与金融背离呈常态：未来全球资产价格中长期内将主要由货币政策决定、呈现更大的不稳定性

在经济基本面短期内很难有明显起色时，货币政策对全球资产价格将起到更为重要的作用，而经济基本面对定价的影响将显著减弱，也正因为如此，由货币政策决定的金融市场必将呈现更大幅度的波动，股债商品同涨、同跌的现象可能会经常出现，而金融市场与经济基本面的背离目前来看也并非短期现象，这给市场主体的定价和预期带来较大困难和不稳定性。

如果全球货币政策宽松窗口再次开启，则意味着股债商品齐牛的现象可能会成为金融市场的主流，而货币政策的些许变动也均会让市场血雨腥风，金融市场最好的时候，往往也是危机和风险正在聚集的时候。

（三）短期走势不一定会迎合长期趋势

明确长期趋势的动机不在于应用于短期形势的分析上，而在于能够剔除一些杂音，毕竟如果短期趋势与长期趋势保持一致或同步，那么研究分析的意义也就不存在了。上述五个长期趋势是我们之前报告中多次强调的结论，相信能够得到认同，在这基础上，进一步分析短期趋势特别是今年上半年的经济金融形势便成为当前最主要的任务。

1、预期差会继续不断反复、风险偏好下降导致市场主体的顺周期特征会更加突出，应谨防跟随市场的顺周期行为

预期差不断反复是市场两年多以来所面临的主要内外环境，且频率呈不断加快态势。特别是中美贸易战的对市场的扰动依然比较明显，市场主体对全球货币政策以及中美货币政策的期盼与实际情形可能会存在明显脱节。考虑到风险偏好下降是目前市场现状，且风险偏好下降以及存量管理政策会导致中小金融机构的顺周期经营管理特征更加突出，但这种顺周期经营管理对中小金融机构自身同样不利（例如中小银行变卖优质资产、主动进行缩表等等所造成的负面冲击同样会比较大）。

特别是经济下行压力加大的背景下，中小金融机构可能会更倾向于将资源投向利率债、零售类资产、市政府类项目等安全系数较高的领域，收紧对实体经济的信用投放，从而不利于货币政策的有效传导。同时，市场的顺周期行为很容易放大扰动因素在当期的影响，并造成在下期的过度调整和滚动修复。因此，在对市场趋势做出整体判断之后，应特别警惕跟随市场的顺周期行为，战略上保持定力，做好自己，从根本上解决好自身问题。

2、全球货币宽松窗口重启，美联储7月降息预期提升但仍存在不确定性

尽管目前市场对美联储降息的呼声较为强烈，但我们整体上判断2019年美联储降息的时间可能不会如市场预期的那么靠前，首次降息时间更有可能会发生在2019年四季度或2020年一季度，主要依据如下：

（1）美联储目前仍处于“用嘴降息”的过程，离真正降息尚有一段距离。从历史情况来看，美联储货币政策的变化通常会滞后于经济基本面，也即美国经济基本面确定向上时、美联储才会选择加息，而当美国经济基本面确定向下时、美联付也才会选择降息，目前美国经济基本面虽然向下但是否进入衰退尚存在疑问。

（2）目前美国失业率达到3.60%（和4月持平，依然处于20年以来的低位并处于充分就业水平（低于4%），月度新增非农就业人数从历史来看波动幅度较大并不能说明太多中长期问题。同时美国CPI与核心CPI分别为1.80%和2%，虽然低于2%，但季节性因素明显，且2017年5月至2018年2月美国的核心CPI一直位于2%以下，但美国当时处于加息周期阶段。

不过，如果参照日美贸易战的经验（即美国通过降息来诱导日本进入同步降息过程并在日本债务率大幅上升后开始重启加息进程、刺破日本泡沫），美联储可能会通过短暂降息来诱导中国放松警惕，进入大幅度宽松进程。

3、同业刚兑确定打破，对同业业务较为依赖的中小银行面临比较大的挑战

经过包商银行事件的冲击，同业刚性兑付已明确被打破，经过央行、银保监会等采取各类手段进行同业增信，但手段均属于短期，显示出这也是政策层面的导向。未来一段时期内，同业业务萎缩是显而易见的趋势和市场共识。我们以宽口径来计算的话（即主要由银行构成的其他存款性公司），2019年5月底其它存款性公司的同业业务规模达到54.10万亿元，占总资产的比例约为10%附近，最高时也约为15%左右，因此10-15%左右应是同业业务占比的平均水平区间。

但这只是以国有大行为主，对于股份行、城商行而言，同业业务的比例要远远高于10%-15%。以我们选取的74家银行数据为例，11家股份行的同业负债占比达到17.47%，而加上应付债券后，比例高达29.18%。其中，城商行的窄口径同业负债占比和宽口径同业负债占比平均数分别为11.55%和26.31%。

全部74家银行的同业负债占总资产的比例达到24.59%，这一比例应该说非常高的，且主要集中于中小银行（国有大行的比例远低于15%），同时如果结合约50万亿元的同业业务规模来计算。这意味着同业刚兑被打破后，同业负债和同业资产到期后如何续接便成为摆在中小银行面前的最大问题，在此情况下，短期来看对同业业务较为依赖且存款增长动力不足的中小银行势必会面临甩卖同业资产、进行缩表的风险，而一旦如此，相应的流动性风险与信用风险也会接踵而来，相应的客户维护也会变得更加困难，利差会趋向于收窄，资产负债管理则容易变得一刀切。因此中小银行的业务发展、风险管理、利差管理、资产负债管理以及中长期发展战略均会面临不小的挑战。

4、结构性”钱荒“在中长期内会多次发生，短期内应警惕三季度较大的流动性压力

在中国特殊的流动性分层体系中，央行释放的流动性率先传导至大中型银行，再至中小型银行，最后至非银金融机构，可以说处于中下游的中小型银行与非银金融机构受市场的波动影响更大也更直接，这次波动我们可以视为小的“钱荒”且是结构性的。既然是结构性的问题，便意味着短期内难以有明显修复，即便有所恢复也无法从根本上解决，因此中长期内结构性的”钱荒“仍会发生，需要做好这个准备，应严格按照《商业银行流动性管理办法》和《商业银行大额风险管理办法》来优化流动性匹配率、流动性覆盖率等指标，并适度提高优质流动性资产的比例以及提升资产负债结构的稳定性与灵活性是应对未来几年流动性缺口的关键举措。

特别是今年三季度的结构性流动性压力应尤其引起关注，且中国金融体系的结构性问题并非短期内能够消除。仅以MLF为例，三季度的7月份、8月份和9月份分别会有6905亿元、5320亿元和4415亿元的MLF到期量，合计到期规模接近1.70万亿元（MLF余额目前为36040亿元），也就是说今年三季度MLF将有近50%的余额到期，因此三季度的流动性更加值得市场关注，且不亚于二季度。

5、同业风险偏好下降必然会传导至实体经济，应谨防诸如地方政府、城投、房地产等领域的刚兑信仰被打破

同业由于对市场环境变化最为敏感，因此最先承受刚兑被打破的冲击，但是同业的问题表面上看是金融机构之间的问题，实际上则会进一步传导至实体经济，也即同业风险偏好的下降必然会导致实体经济会出现问题，这和2017-2018年实体经济流动性危机被归因于2017年的严监管和去杠杆政策是一个道理，目前政策环境正在为这种冲击做好准备，宽松的政策环境有助于消化实体经济受到的冲击。

但是，同业和上市公司信仰被打破并非终点，中长期来看地方政府债务、城投平台以及房地产行业的信仰被打破也是必然，也一定会导致市场定价更加精准，因为解决结构性问题的根源在于不破不立，其它政策均是抓骚弄痒、止于皮毛。

6、短期内货币政策较为宽松、流动性比较充裕的局面仍将持续

虽然5月24日包商银行被接管后，市场经受了将近1个月的结构性钱荒环境，但在维稳以及诸多政策的引导之下，隔夜回购与拆借利率出现超预期低位的情况。这一政策操作目标主要为了预防同业风险传导至实体经济，因为风险偏好较低的情况下市场对利率下行没那么敏感，但对利率上行却显得尤其敏感和脆弱，短期内货币政策较为宽松、流动性比较充裕的局面仍将持续。

7、中国经济基本面进入新平台，市场定价更趋精准和分化、广谱利率趋于下行

目前从消费与投资需求的趋势来看，国内经济增速应已基本确定进入5-6%的新平台（名义经济增速约为7-8%），而M2与社会融资规模增速分别在8-10%附近，CPI维持在2-3%之间，这是未来较长一段时期内中国经济基本面的新常态。与之相对应，市场利率水平的趋势变化也应该围绕经济基本面。

此外随着理财业务与同业业务刚性兑付的打破，大类资产的定价将更趋精准和分化，诸如利率债、优质信用债、优质信贷资产等优质资产与头部资产的定价将更加趋向于以无风险利率为基准，而诸如劣后级、低流动性与低评级资产的定价将会显著趋于分化。应该说某种程度上刚性兑付的打破为利率市场化的进一步完成和深化打下了基础，也为政策决策层引导市场利率趋于下行提供了支撑条件。从这个角度来看，未来广谱利率（含所有风险利率）趋于下行将是无疑的，而劣后级、低流动性与低评级资产的风险也将会逐步暴露，以更好实现精准定价与分化定价。

8、虽然短期的必要性下降，但参照2015年汇改，未来央行仍有可能会试探性让人民币中间价触及或破“7”

近期一段时间里关于人民币汇率是否破“7”的讨论再次集中起来，特别是央行前行长周小川和余永定认为人民币汇率破“7”不是问题使得人们浮想联翩。不过这种观点在之前2016年以及2017年也出现过，个人觉得无须太多给予关注。当然，我们在之前的观点中，也多次指出，“7”是人民币汇率的心理窗口，但6.95则是人民币汇率的干预窗口，因此在形势没有进一步恶化的情况下，人民币大幅贬值的理由也并不充分。基于此，我们仍然维持人民币汇率在中性、悲观以及极端情况下的三种贬值上限预测，即中性水平为6.95，悲观水平为7，极端情况为7.25。

同时我们认为，以人民币贬值来促进出口和以货币政策宽松来刺激经济的思路是一致的，均是在走老路、走回头路，是短期的政策行为，一旦这种预期变为现实，我们也有理由对经济基本面更悲观而不是更乐观。但是，考虑到人民币汇率在7以下的水平上已经维持11年左右，长远来看并不符合人民币汇率市场化的改革方向，在这种情况下央行有可能在未来会试探性地让人民币汇率触及“7”甚至破“7”，以测试市场情绪的变化。当然除非外部形势进一步恶化，否则短期内这种做法的必要性在下降。

9、中小金融机构会更加注重监管政策的导向作用、业务拓展会更加有序

回顾近两年中小金融机构在经营管理过程中所面临的风险，会发现均离不开监管政策的引导，特别是资管新规、《商业银行股权管理暂行办法》（2018年1号令）、《商业银行大额风险暴露管理办法》、《商业银行流动性管理办法》（2018年3号令）等四份政策文件。也即后续监管政策导向基本均是按照已发布政策文件在执行，而相关的流动性风险信用、大额风险、股权质押风险、同业业务风险以及相应的惩罚措施也大多与此相关。在这种情况，存量监管政策所能起到的作用就变得非常明显，也即只要现行业务符合存量监管政策的规定即可。

因此，经过2017年以来一系列风险事件的洗礼，我们相信整个市场会更加关注存量监管政策对业务发展、经营管理的影响以及相应的导向作用，相关业务的拓展也会更加有序，中小金融机构应该且必须要全面对冲存量监管政策，压缩不合规以及存在明显风险隐患的存量业务，以实现轻装上阵。

10、市场主体在业务拓展中会更加注重分层管理、客户会优中选优

经过包商银行事件的冲击、房地产行业的扰动以及市政类项目的洗礼，中小金融机构在业务拓展中对客户统一设定标准的时代已经成为历史，后续在业务拓展中会更加注重分层管理，不仅需要对公司客户进行白名单管理，还需要对同业客户进行筛选，贯彻优中选优的基本原则。

目前来看，客户分层管理是当前阶段多数银行采取的手段。虽然客户分层管理某种程度上是建立在客户数已足够多的基础上，但客户分层管理恰恰也是为了进一步拓展客户服务。

11、中小金融机构会更加注重将资源向客户端和优质流动性资产倾斜

金融供给侧改革的一大目的是为了打破同业刚兑，从目前风险偏好的下降以及市场反应来看，打破同业刚兑的政策目标已初步实现。由于同业问题涉及的主要是流动性风险，并进一步会导致信用风险，因此中小金融机构后续会更加注重将资源向客户端和优质流动性资产倾斜，以优质流动性资产缓释流动性风险，而以其最擅长的信用风险代替流动性风险。

与此同时，中小金融机构也会更加注重客户的拓展以及客户的维度，特别是零售与公司端客户，在同业刚兑被打破的情况下，客户端资产负债业务的性价比很显然会进一步提升，而深受政策周期影响的金融市场业务某种程度上也更加服从于客户端条线的发展。

这种情况下，我们有理由相信，未来同业资产的占比将会趋于下降，客户端的优势和地位会进一步突出，虽然短期内对中小银行的利差管理不利，但长期来看客户端更高的利差水平更有利于中小银行经营业绩的恢复。

三、2019年宏观经济金融形势展望与策略建议（20181219）

附上我们于2018年12月19日发布的2019年度经济金融形势展望报告的摘要（原文摘录，未做调整），以供参考和对比。

2018年很重要，百年未有之大变局体现在方方面面，它必将在中国的经济政治史上留下一幅无法难以抒写的画卷。当我们迈步进入2019年时，会发现未来的一年可能更为重要，毕竟2018年即将离去。2018年常让人想起40年前的1978年，这一年是改革开放40周年，是十九大后的第一年，是新中国成立70周年的前一年，是十三五规划承前启后的一年，是全面建设小康社会的关键一年。2018年也是亚洲金融危机20周年、美国次贷危机10周年，是中美贸易摩擦打打停停的一年，是中国乃至全球第一次举办进口博览会的一年。总之，这一年，它可以有很多标签。

除上半年继续秉承严监管大势、累计发布近250条政策信息外，2018年在各个方面似乎并没有延续2017年。这一年我们看到，经济未能守住2017年的“新周期稳态”而是一路向下、单季增速降至6.50%的历史低位，5月和10月的经济金融数据大幅萎缩加剧了市场的悲观预期，10年期国债收益率多次徘徊于3.95-4%区间不仅未能向上突破反而一路向下逼近3.2-3.30%区间，实体经济融资困境向流动性困境不断转换并进一步遭受经济基本面的全面下行压力挤压。这一年我们更看到，中美贸易战打打停停趋势向下、负面影响和冲击日益显性化，人民币汇率“倒V型”反转、波动幅度由5%扩大至10%以上，股票市场一再疲弱、成交量惨淡使资本市场动作频繁。这一年我们还看到，官方首次承认中国经济处于下行周期而非传统的“经济存在下行压力”等无味表述，以及中央政治局会议提出的“六稳”、国务院金融委提出的“三角形支撑框架”[1]、中央经济工作会议提出的“巩固增强提升畅通”八字方针等新鲜表述。

考虑到推动中国经济增长的三驾马车动力明显减弱、中美贸易战的冲击开始渐显，国外经济开始回归常态甚至趋于下行，国内经济自身问题仍有重重困扰、降成本和补短板依然任重道远、预期扭转尚需时日等等因素，中长期来看我们判断中国经济的下行可能并非短期过程，经济增速将呈现阶梯性回落特征。但是，目前前期刺激政策的效果正在缓慢呈现，基建投资、制造业投资、房地产开发投资开始有所回升，2019年经济增速将大概率呈现前低后稳的局面，即2019年预计回落至6.2-6.3%左右，名义经济增速降至9%附近。

同时，货币政策的宽松将从弥补政策过错到挽救实体经济流动性困境切换至全面对冲经济基本面下行，将是一个长期过程，降准是长期趋势、降息正在路上；而财政政策将在阶段性提高赤字率的基础上，采取诸如大规模临时性减税等举措，地方政府显性债务将会明显增加、隐性债务受约束将会继续加大。

股票市场将会动作频繁，政策层面将以引导保险资金、理财资金、社保资金等长期性资金介入，但受制于美国股市波动幅度可能加大以及中国经济基本面下行等不利因素影响，2019年将还有一次磨底过程。外汇市场方面，“7”的窗口虽在短期内很难突破，但2019年不确定性因素增多，使人民币在2019年的波动幅度将明显扩大至10%，预计美元兑人民币汇率区间在6.5-7.2。受经济下行压力以及棚改、城镇化、刚需以及投资略有回升等因素影响，预计房地产将呈现结构性放松的局面。债券市场的机会仍将继续，无风险利率将继续下行，2019年的债券市场机会可能不仅仅局限于利率债，高等级信用债甚至中低评级信用债在债券市场牛市的轮换过程中均存在机会。

基于以上因素判断，2019年仍将是实体经济风险不断释放的过程，对于银行而言，风险管控仍需置于最重要的位置，且应坚持将第一性和集中度管控作为优先考虑，发展应以稳为主，在积极寻求避风港的同时，也应避免一刀切、运动式政策在具体银行中的体现，也即发展是硬道理、风险管控放在第一位。应充分利用政策的保护时机，做大做厚保护层，特别是对于客户单一、区域集中的中小银行而言，尤其重要。考虑到中央经济工作会议提出的“发展民营银行和社区银行，推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源”等表述，以及小微企业的两增两控和民营企业的一二五目标，信用下沉将可能成为中小银行不得已的选择，在这种情况下，贯彻本地化、分散化、线上化拓展原则的中小微企业和民营企业可以在积累客户的同时，一定程度上对冲信用下沉所带来的风险。与此同时，为保持经济运行在合理区间内，基建投资、房地产开发投资以补短板等政策的推动之下，以有国有企业改革的大势之下，400多家国有企业、2264家省级以上市政类企业等等仍然存在明显的作业机会。

在稳之外，战略层面应充分贯彻“进”的原则。尽管这一年形势多变、政策频繁，但我们仍然看到一些积极的信号。例如，监管政策结构性放松、资产管理业务迎来发展良机；2018年上市银行数目新增7家（其中A股4家和新增两家港股回归A股银行）、上市进程明显加快、政策鼓励倾向异常明显；包括9家城商行在内的26家商业银行纷纷宣布拟成立理财子公司，新牌照之争渐显白热化；7家银行纷纷搭建同业平台、渠道共享、抱团取暖的趋势愈发明显；继国有大行发力债转股实施机构以及保险机构受政策鼓励外、股份行也开始发力进入（兴业银行成为股份行第一家）；政策对外开放步伐明显提速，如富邦华一银行筹建重庆分行等10余项境外机构设立分支机构相继获批、近30条政策信息相继发布等，同时对内约束政策亦有所松动，如上海银行获批设立温州分行获批等等（这是自2011年城商行设立异地分行被叫停后的首次），后续城商行的跨省、跨区域（如长三角和环渤海等经济紧密区）的经营限制被可能分批次放开。因此，从畅通货币政策传导机制、推动信用扩张至实体经济以及打通国民经济循环的角度来看，我们认为目前正处于监管政策以及牌照相对放松的战略机遇期，在坚持发展是硬道理、风险管控放在第一位的基础上，应在战略布局层面前瞻前置、摒除相关障碍、加快推进，以为后续发展打下良好基础，助力新腾飞。