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企业盈利改善,超配信用转债——海通债券每周交流与思考

时间: 2019-07-01 11:07:05 来源:   网友评论 0
  • 上周债市继续上涨,国债利率基本持平,AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行5、4、6bp,转债下跌0.13%。

企业盈利改善,超配信用转债

(海通债券每周交流与思考第324期,姜超等)

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)

摘 要

上周债市继续上涨,国债利率基本持平,AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行546bp,转债下跌0.13%

经济数据生变,联储改变立场。

上周美联储主席鲍威尔在纽约演讲时表示,美联储与短期的政治压力绝缘——这就是通常所说的“独立性”,国会选择用这种方式隔绝美联储,因为它看到了政策屈服于短期利益往往造成损害。而鲍威尔的讲话可以看做是对美国总统特朗普的回应,此前特朗普一直在施压鲍威尔降息,并表示自己有权“降级”或“解除”美联储主席鲍威尔的职务。

但鲍威尔在演讲中同时提到,5月初美联储开会时,经济的不利因素在缓和。但从那以后,形势发生了变化,商业和农业领域反馈了对贸易发展的担忧,这可能是近期商业信心下降的原因,而且可能会反映到即将发布的数据中,一个明显的证据就是企业投资近期明显在放缓。

在这样的背景下,美联储改变了议息会议声明中的措辞,此前美联储对一切政策变动都保持耐心态度,但现在则表示美联储将密切监控未来的信息对经济前景的影响,为了保持经济扩张将采取合适的行动。

因此虽然鲍威尔强调了美联储的独立性不受政治压力影响,但也承认美国经济5月以后有放缓迹象,而且货币政策的态度也有明显调整。反映在期货市场上,美国7月降息的概率依然高达100%,年底以前降息3次的概率仍超过50%

经济低位趋稳,通胀再度下降。

6月份的经济数据出现低位趋稳的迹象,其中需求端的主要城市地产销售增速有所改善,前三周汽车零售增速由负转正,生产端的6大电厂发电耗煤增速降幅明显缩窄,均印证经济在供需两方面都有所改善。

在物价方面,虽然6月份的猪价、水果价格继续上涨,但蔬菜价格季节性下跌,预计6CPI有望小幅回落至2.6%。而在生产资料价格方面,由于国内成品油价格的大幅下调,预计6PPI或将转负。

汇率保持稳定,货币极度宽松。

自从6月份以来,由于美国降息预期的升温,美元指数大幅回落,与此同时人民币汇率贬值压力明显缓解,人民币兑美元汇率已经从接近7.0升至6.9以下,汇率的企稳有助于改善资本流出的压力。

在央行操作方面,今年6月份央行公开市场净投放1045亿,连续3个月净投放货币。此外,由于包商银行托管事件的影响,央行对中小银行进行了定向降准,提高再贴现、SLF额度,增信CD发行等操作,此外还直接增加了龙头券商的短融发行额度,这就使得市场流动性极大充裕。

6月的R007DR007均值分别降至2.5%2.4%,均创下1610月以来的新低,而R001DR001均值分别降至1.58%1.51%,均为158月以来新低。

展望3季度,在包商银行事件造成的影响平复之后,央行或着手回收过量的流动性。但由于经济整体仍弱,而通胀短期回落,加之美国降息周期重启在即,因而国内流动性仍将保持偏宽松的状态。

企业盈利改善,超配信用转债。

展望未来,我们认为国内债市依旧向好,而信用债和转债的表现或许更佳。

首先,对于国债而言,当前10年期中美国债利差高达123bp,而美债利率向下破2%在即,给中国国债提供了上涨空间。而国内2.5%左右的R007均值,对应的10年国债利率合理水平也在3%以下,支持国债未来继续上涨。

而从信用角度分析,5月工业企业利润增速由负转正,主要归功于大力减税降费效应显现,5月份的财政收入增速已经出现负增长。而后续随着减税降费政策的进一步落地,以及工业经济的筑底企稳,企业盈利有望继续改善,这意味着信用风险整体有望继续下降,利好优质的信用债和可转债。

综合来看,我们坚定认为未来债市依旧向好,国债仍有上涨空间,重点关注优质信用债和可转债。

一、货币利率:流动性依然充裕

1)隔夜资金宽松。上周央行暂停公开市场操作,也无资金到期,流动性依然充裕,货币利率低位稳定。具体而言,R007均值上行39BP2.69%R001均值下行34BP1.16%DR007均值上行16BP2.44%DR001均值下行36BP1.06%

2)利率并轨有序推进。国务院常务会议提出“深化利率市场化改革,完善商业银行贷款市场报价利率机制,更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用。”央行二季度例会指出“继续深化金融体制改革,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,进一步疏通货币政策传导渠道。综合运用多种货币政策工具,保持流动性合理充裕。深化利率市场化改革,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”这或许意味着利率并轨将有进一步动作,而降息也将成为降低小微企业融资成本的可选项。

3)利率均值回归。短期资金面异常宽松,货币市场利率降至数年来低位,上周央行已经暂停逆回购操作,后续继续加大资金投放概率不大。央行二季度例会也再次强调把好货币供给总闸门,不搞大水漫灌,预计未来资金利率将均值回归。展望七月,银行前期为应对半年末考核而备留资金将逐步释放,但是7月为税收大月,历年因财政存款回收流动性平均在7000亿左右,若央行公开市场暂停操作,意味着流动性将出现前松后紧的节奏。

 

二、利率债:债市区间震荡

1)短端下长端平。上周1年期国债收2.64%,较前一周下行2BP10年期国债收于3.23%,与前一周持平。1年期国开债收于2.73%,较前一周下行7BP10年期国开债收于3.61%,与前一周持平。

2)供给减少,需求趋弱。上周记账式国债发行100亿元,到期100亿元;政策性金融债发行825亿元,到期450亿元;地方政府债发行3054亿元,到期929亿元。上周利率债净供给为2499亿元,环比减少1910亿元,信用债发行1043亿元,到期905亿元,净供给138亿元。

3)经济有望止跌企稳。6月经济企稳的信号正在不断增强。一方面,终端需求有所改善,地产销量增速低位持平,乘用车批发增速依然偏低,但零售增速已回升转正。另一方面,工业生产逐渐回暖,发电耗煤降幅收窄,汽车、钢铁、化工等行业开工率也是多数回升。此外,G20峰会召开,中美贸易摩擦短期缓和。

4)债市区间震荡。首先,美联储降息渐行渐近,美国长债收益率大幅下行,收益率曲线持续倒挂。中美利差走扩,为国内债市收益率下行打开空间。其次,包商事件虽已平息,但后续影响依然存在,大量机构开始关注交易对手信用风险,提高质押券评级。这将带来高信用风险机构去杠杆,以及券种信用利差扩大,有利于降低无风险利率,利率债将更多收益。再次,国内央行大规模投放之下,货币利率降到了过去几年来低位,利率债期限利差高位,杠杆利率债策略变得有利可图,有利于长债利率下行。6月以来的货币利率R007均值已经低于利率走廊下限,按历史经验,其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下,这意味着当前的长期国债具备投资价值。而短期不利因素来自地方债加快发行,一方面将增加债券供给压力,另一方面在于拉动基建投资,托底经济,削弱债市基本面。

 

三、信用债:等级利差趋升

1)信用债收益率下行。受资金面极度宽松影响,上周信用债收益率普遍下行,信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行5BPAA级企业债收益率平均下行4BP,城投债收益率均下行6BP

2)关注错杀个券。包商事件打破了金融同业的刚兑信仰,债券的结构化发行让部分债券发行人和资管机构遭遇信任危机,在风控体系尚未完善、市场信息不对称的当下,部分金融机构风险偏好急剧下降,简单采取一刀切以规避交易对手和质押券风险,难免产生错杀。近期不少信用债被打折抛售,以民企和城投为主,建议关注其中实质违约风险较低个券的投资机会。

3)等级利差趋升。18年以来信用债等级利差大幅上行并至今维持高位,主要反映的是信用风险溢价的上行,低等级产业债违约风险居高不下。而包商事件后,由于同业刚兑的打破,质押回购中资金融出方对质押券的信用风险容忍度下降,低等级信用债融资难度加大将导致流动性溢价上升,从而导致等级利差进一步上行。

 

四、可转债:估值处于低位

1)转债指数小跌。上周中证转债指数小幅下跌0.13%,日均成交量(包含EB54亿元,环比下降15%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)下跌了0.09%;同期沪深300指数下跌0.22%、创业板指下跌0.81%、上证50下跌0.28%。个券76299跌,正股421134跌。涨幅前5位分别是泰晶转债(44%)、联泰转债(25.15%)、千禾转债(13.84%)、安井转债(6.94%)、万信转25.58%)。

2)两只转债发行。上周智能自控和安图生物两只转债发行。审批方面白云电器(8.8亿元)转债收到批文,福斯特(11亿元)转债过会,唐人神(8.7亿元)、中国应急(8.2亿元)等5只转债获受理,精华制药终止了转债发行。此外,上周欣旺达(11.2亿元)、永高股份(3.6亿元)等4家公司公布了转债预案。

3)估值处于低位。上周转债市场震荡小幅收跌,个券基本涨跌各半,表现强于正股。行业方面医药、TMT和消费表现较好,金融板块则跌幅较大;风格方面,股性和债性券的表现均好于混合性券。实际上从今年上半年来看,混合性券的表现明显弱于股性和债性券,一个重要的原因是估值。如果计算17年9月(信用申购)以来的估值,则目前股性和债性券的估值均在均值以下,仅混合性券估值略高于均值,仍有一定的压缩空间。不过整体上来说,经历二季度的调整后,目前转债估值已经处于低位,转股溢价率和纯债溢价率均低于历史均值和17年9月以来的均值水平。因此转债市场已经逐渐恢复性价比,加上中美贸易摩擦出现缓和,市场风险偏好有望回升,转债行情向好。关注成长、消费、金融等板块。


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