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百战归来话套利(上) | 是时候重新定义套利了

时间: 2018-12-19 22:47:34 来源: 风暴之王  网友评论 0
  • 前几天和一名入行不久的金属研究员一起吃早饭,聊起2018年是金属套利的大年,机会多、收益率也高,远超前几年水平。

来源:风暴之王


前几天和一名入行不久的金属研究员一起吃早饭,聊起2018年是金属套利的大年,机会多、收益率也高,远超前几年水平。


小伙子听后一脸惊讶:不可能啊,我算过,今年金属品种的套利都没出现过有收益的机会啊。


“算过”?!


套利机会要靠“算”,应该是十几年前的事情了吧?


看来,期货界是要重新定义一下什么是套利了。


屈指算来,本人接触套利已有十余年时间了。从刚开始的交割套利、跨期正套,到跨品种套利、压榨套利,再到从事金属现货贸易后更大规模、更多模式的套利,感觉与初入行时接受的套利知识、理念越来越偏离。


就拿套利的定义来说吧,十多年过去了,多数教材和宣教资料依然采用如下说法:


套利交易是指在买入或卖出某种期货合约的同时,卖出或买入相关的另一种合约,并在某个时间将两种合约同时平仓的交易方式,是利用不同市场(时间、地点、品种)之间的不合理价格差异来谋取低风险利润的一种交易方式。


这一传统的定义,放在十年前比较恰当;但现在看来,却如同上个时代的产物,早已不符合当前市场状况。


首先,在利润来源上,传统的定义归结为时间差、地域差和品种差,分别对应了期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利,是比较狭义的“盘面”套利,是与期货操作相关的套利。


而从操作实践来看,还要加入利率差、汇率差两项利润来源。一个广义的专业套利机构,应该能对时间差、地域差、品种差、利率差、汇率差进行全方面的套利操作,只不过利率差和汇率差经常要借助现货贸易、金融工具等方式来实现,超出了期货交易的范畴。


更重要的是,在传统的套利定义或理论中,经常会强调“不合理的价格差异”这一概念,自然而然地,也会有“合理的价差范围”与之对应。至于“价差范围”的合理与不合理,又有两种不同的评判方式,对应着两种不同套利策略。


一种是市场上一度十分流行的“统计套利”策略,即通过历史价差的统计,并进行一系列数理分析后得出价差走势的判断。


这种“统计套利”模式,对历史上各年度阶段的价差一视同仁、毫无区别地统计、处理,缺乏具体问题具体分析,很少涉及到相应品种的基本面因素。既不去探究价差为何形成,也无法解释价差为何一定要向其预判的方向发展,丝毫没有触及套利的本质内涵,是对价差关系一种“盲人摸象”般的片面理解,早已被多年来的市场行情证明是不可靠的。


“统计陷阱”,就是对这种套利策略或模式的最佳评价!


另一种套利策略,权且可以称为“资金套利”或“成本套利”。这一策略的核心理念如下图所示:

即在交割套利或跨期正套的时候,首先要计算持仓交割的成本(运费、仓储费、注册费、交易手续费、交割手续费、增值税等),以此成本加上资金成本作为“合理价差”的边界。


简单打个比方,如果铜隔月价差250点时,扣除所有成本后还有4%的资金收益,那么在传统的套利概念里,对于资金成本为4%的人来说,250点以内是“无套利区间”,是“合理价差范围”,超过250点以上才算是“不合理价差范围”,才能进场进行套利操作。


但是,对于资金成本是6%的人来说,可能隔月价差350点以内都是“无套利区间”,都是“合理价差范围”;只有价差超过350点以后, 才是“突破合理范围后的套利机会”。


大多数“算”套利收益的,一般都是采用这样的套利策略,是基于自己的资金成本来计算合适的进场价差。


这种套利策略在十年前大行其道,令不少人盈利颇丰,至今仍偶尔有操作的机会。


但从理论根源来说,这种策略与“统计套利”一样,没有对价差形成的原因、驱动价差变化的力量做任何分析和研究,只是“傻瓜式”地按照自己的资金成本框定了一个进场区间而已。


一旦遇到市场的种种变化,很快就力不从心了。


比如,你苦苦等待价差突破250点的进场机会,但价差却可能从150点开始就掉头向下,回到0附近,甚至变为深度负值,这样的机会如何应对?(各品种近远月的倒挂)


又比如,价差可能从250点一路突破,350点、400点、450点甚至更高,从“不合理”到“非常不合理”,你一路加仓却浮亏惨重,又怎么办?(2014年底股指期货套利、2016年11月初铜期现套利)


再比如,你认为300点是“超出合理价差范围”,所以进场“纠正不合理价差”,但到最后交割日价差仍在300以上,那么你又“纠正”了什么呢?


进一步地,金属或糖、棉花、油脂、大豆类的境内外套利,价差波动范围差距极大,该如何确定“合理价差范围”?(2018年上半年镍、铝的境内外反套)


铜与锌的比值,从2011年的4.0左右,一路跌到2016年初2.0附近,今年又一度逼近2.5,这个“合理价差范围”又该如何确定,如何去“纠正”呢?


同一品种的不同合约,只是利用其价差几个点的小幅波动就快速开平仓获利,这种“合理价差范围”又如何确定呢?


归根结底,资金套利或成本套利只是按照资金成本计算出一个合适的进场区间,然后“傻瓜”式地等待交易机会,对价差的形成和变化不做研究和判断,既无法保证价差必然会到250点以上让你进场,也无法保证250点以上的价差一定会回落到250点以内,是一种“知其然而不知其所以然”的肤浅的套利理念。


只有深入地研究价差形成的原因,把握价差背后的驱动因素,套利者才敢在150点甚至0点做正套,并在价差变成深度负值后获利;


才敢在150点、250点做反套,在价差扩大到400点甚至更高后获利;


才可能在2018年上半年美国制裁俄铝的时候不去从众地做反套,而去做铝、镍的跨境正套;


才敢于在2011年-2015年底预测铜锌比值的缩小,并在今年预测铜锌比值的扩大


……


如同早期阶段的价值投资,当市场定价不充分、大量股票价格低于其账面净资产时,格雷厄姆们可以简单地计算股票账面价值来寻找投资机会,是更侧重于定量计算的投资方式。


但随着大量资本的流入,市场竞争的加剧和定价效率的提升,股票价格高于账面净资产成为常态后,巴菲特等人就只能抛弃这种“捡烟头”策略,转而回归到股票投资的本质——靠企业的长期成长来获得收益,护城河、竞争壁垒、长期竞争力等“定性的、预测式”的要素就更为至关重要了。


期货套利交易又何尝不是如此?


在十几年前,期货市场定价不充分、产业机构参与不足时,百分之一二十的交割套利收益俯拾皆是,百分之三十以上的机会也间或有之,资金套利者自然可以坐等盈利机会,然后“傻瓜式”地进场收割就好。那样的市场阶段,套利者根本不需要深入研究价差形成和变化的原因,只要简简单单地会“算”就好。


但随着市场定价效率的提升,产业机构参与力度的加大,尤其在金属市场上,百分之五六的交割套利收益都已经难得一见,套利交易者就必须要转向套利交易的本质——利用价差的波动获利,那么价差形成的原因、价差的驱动因素和如何预测价差的变化,就必然成为我们研究的重点。


而这些,又怎么可能靠“算”出来呢?


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本文来源:风暴之王 作者: (责任编辑:七夕)
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