一篇文章带你系统了解美国的REITs

编者按

2018年以来，很多政策都在积极推进REITs的发展，公募REITs推出在即。结构化金融微信公众平台特撰写关于REITs的介绍文章，以作科普。

后续，公众平台将会介绍中国特色的REITs业务和实务操作案例，欢迎关注。本文内容欢迎个人转发，谢绝未经授权转载、摘抄等行为。

本文编者前言部分由宋光辉撰写，内容部分引自结构化金融微信公众平台组织翻译，由机械工业出版社出版的《REITs：房地产投资信托基金》（译者：宋光辉、田金华、屈子晖等）一书，京东有售，欢迎购买。

本文章总共分为10个部分，包括以下内容。

1､  什么是REITs？中国有没有真正的REITs？

2､  关于REITs的五大常见认识误区

3､  REITs的两大类型：权益型与抵押型及在中国的发展设想

4､  REITs的物业类型及其周期特征

5､  美国REITs的发展简史和当前趋势

6､  衡量REITs盈利能力的指标：净收入、FFO和AFFO

7､  REITs的三类估值方法

8､  REITs与地产基金如何获得增长？

9､  REITs的投资风险

10､常见的REITs信息网站和美国大型REITs名单

第一篇、什么是REITs？

中国有没有真正的REITs？

【编者前言】

REITs，即房地产信托投资基金对于中国的金融人士而言，已经不再是新鲜的事物，进入2013年以来，不断有政策鼓励支持REITs。也有很多金融机构的宣传文章号称自家机构成功发行首单REITs产品。国内也有人误认为，REITs就是上市的标准化类的证券化产品。

然而，根据所译之书中介绍，美国的REITs是一个业务聚焦在房地产领域的免税的特殊目的载体。特殊目的载体可以是公司，也可以是信托。

在一个金融市场高度发达的美国，融资工具多元且竞争激烈，份额是否上市并不成为REITs的核心竞争力。事实上，美国现在就有很多私人持有的REITs。美国的REITs大批量上市集中在1993年前后。

至少对于美国而言，可以说，REITs核心在于免税。美国政府是为了拉升房地产，同时为了让普通百姓能够有机会参与到国家经济发展产生的房地产繁荣的机遇。

当然，作为由美国国会专门立法出台的金融产品，REITs牵涉到从微观主体到中观行业到宏观经济等各层次各方面的利益，其背后的理由不可能像表面上那么简单。

我们当前大家普遍所认为的以持有商业物业，并且获得商业物业的租金，提供给投资人回报的权益型REITs，则是80年代以后才兴起的。这些REITs纷纷公开上市，将份额流通，则是在90年代的大潮中才出现的。

如果以美国的REITs作为参照，以是否免税作为基准，那么中国实际上不存在真正意义上的REITs。真正的REITs能否推出，牵涉面广，涉及财政、税收、金融、工商、国土等各个部门，单凭几个部委层面的推动，难度较大。

当前金融去杠杆，平台融资困难，社会流动性紧张，事关民生的租赁住宅受到最高决策当局的重视，这些因素，都有利于权益型REITs的推出。

中国当前以资产证券化业务为依托，以存量房地产为基础资产，形成的证券化产品，金融本质更接近于以资产为抵押的债券。与大家直觉有不一致的地方，国内这些年兴起的房地产信托、地产基金，从其本质来讲，反而更加接近于美国的抵押型REITs，这是美国上世纪70年代期间主流的REITs形式。

考虑到中国的金融抑制，上市发行证券化产品等都有行政管制的国情，能够推出可以面向大众进行销售的，以房地产（权益或是抵押债权）为底层资产的证券化产品，也是有着非常重要的意义的，将会对当前以地产为主导，金融为辅助的房地产投融资领域带来重大的变革。这种意义上的REITs推出，应该是箭已出弦。

【正文】

一、REITs概述

公寓社区、写字楼和工业厂房、购物中心及类似的房地产投资，一直受到人们的重视。有没有一种很好的方式，投资这类可以租赁给承租人以产生可靠租金收入的商业地产？

这种方式，使得投资人购买并持有地产非常简单，同时还有富有经验的专业人士帮助投资人有效地持有和管理地产，并且带来利润。并且，在投资人想要出售地产时，能够像出售一只普通股票---比如通用和英特尔那样容易售出。答案是REITs，也就是房地产投资信托基金。

在美国，房地产投资信托基金为各地的投资者提供了一种简单的方式去购买主要的写字楼、购物中心和公寓。事实上，包含了投资者所能想到的任何一种商业地产。

房地产投资信托可以为投资者提供源于持有和租赁房地产而产生的稳定可预期的现金流，而同时具备普通股票流动性的优势。

同样重要的是，房地产投资信托基金易于获得资本，因而可以取得并建造更多的地产项目，作为其所经营房地产业务的组成部分。

除此之外，房地产投资信托基金可以为投资组合增加稳定性。作为一类资产，房地产一直被看作一种通胀防范措施。并且，在绝大多数市场周期，房地产与其它资产的表现呈现相当低的关联性。

房地产投资信托基金可以提供可观的红利收益。从历史角度看，超出绝大部分公开交易的股票。这使其成为个人退休帐户（IRA）或其它一些延税投资组合的理想投资。REITs的实际分红收益有点趋于和美国10年国债收益相关，通常会高于美国10年国债收益。但是，和绝大部分高收益投资不同的地方在于，随着时间推移，REITs股份有很大可能性会增值。这是由于REITs所持有的地产可以产生很高的现金流，其地产价值随之增加。另外，还有更多的额外的地产，会被添加到REITs的投资组合中。

房地产投资信托基金已经产生近五十年的时间。但是只是在过去二十年的时间里，这种有吸引力的投资方式才广为人知。从1992年末到2010年末，房地产投资信托业的规模增长超过20倍，从不到160亿美元增长到3890亿美元。但房地产投资托基金只占整个机构投资者持有商业地产的10%到15%，仍有广阔的增长空间。

二、REITs的定义：如何认定产品是REITs？

安永房地产集团前管理合伙人，Stan Ross这样定义房地产投资信托基金（REITs）：“他们是真正的从事租赁、翻修、管理、拆除、重建和从头开发的营运公司。”这有助于定义一个房地产投资信托基金。

什么样的产品才能够被认定为REITs，即房地产投资信托基金呢？

REITs是由美国国会在1960年的《不动产投资信托法案》中定义并授权的。第一个REITs也是在当年被组织起来的。这一立法试图为个人投资者提供参与拥有商业不动产或为商业不动产提供融资的机会。这类机会，大型机构投资者早就可能获得，而个人投资者限于时间、资金规模、专业能力等因素，难以参与。

关于REITs的基本的法律要求，我们整理如下表。

REITs结构的优点是可以避免双重纳税。REITs的关键特点是REITs能够从其税前净收益中减去其支付给持有人的所有股息。然而，根据法律，REITs必须支付90%的净收入给份额持有人。因此，如果REITs将应税收入全部支付给份额持有人的话，就可以不需要缴纳公司税。当然，份额持有人在其个体层面需要为股息支付所得税，除非REITs份额是由个人退休账户（IRA）、401（K）或其他税收延迟账户持有的。

然而，常见的情况是，一部分REITs的股息不需要立即缴税，另一部分则以一个较低的资本利得税率缴税。

1986年的税收改革法案是REITs行业的重要里程碑，该法案放松了历史上对REITs业务的管制。原先，管理层必须遵守法律规定，聘请外部公司提供物业出租和管理服务。但是新的法律允许REITs通过自己内部的组织来实施这些核心活动。这一变化意义重大。

如今，绝大多数的REITs都完全和运营公司合为一体，因此内部能够很好地运营，包括：收购和出售物业、管理与出租、更新，再出租和再定位、以及开发新的物业。

总结而言，REITs就是一家从事而且只能是从事房地产业务的公司。在符合一定条件下，公司可以享受税收的优惠。REITs的份额既可以上市公开发行，也可以私人持有。通过上市份额获得流动性，提高了REITs的吸引力和竞争力。

第二篇、关于REITs常见的五个认识误区

【编者前言】

国内国外，对于REITs都存在很多认识上的误区。传统上REITs被房地产投资者视为股票，而被股票投资者视为怪异的房地产。

国内对于REITs的认识误区主要在于把REITs片面的理解为公开上市的权益型REITs，而忽视了美国REITs发展过程中的抵押型REITs。

国内的房地产信托和地产基金，事实上就是美国上世纪70年代主流的抵押型REITs。这些年，信托公司和地产基金赚得盘满钵满，也正说明了REITs的价值。中国当前的金融发展更接近于美国上世纪70年代而不是现在，但是中国又能够凭借后发优势迅速赶超。因此，最好的方式是同时重视这两者的机遇。

国内对于REITs的另一个认识，包括对于资产证券化的认识是“资产打包发行证券”，将REITs和资产证券化产品看作是一个静态的资产池子。

而美国的REITs和CDO产品，都是采取的“另类基金募集管理”模式，强调管理人的专业分工和主动管理能力。

本文列举了关于REITs认识上的五大误区，与读者分享。

【正文】

误区之一：REITs是房地产物业的打包

这一误区，可能兴起于许多年以前投资者关于背运的房地产有限合伙基金的经验。这是在过去REITs无法吸引大量投资者的重要原因。尽管许多最早的REITs确实从很多方面来看，是一些“物业的组合”或是“房地产共同基金”，但是在如今，他们已经不仅仅只是这些东西了。

今天的REITs不仅仅是房地产的组合了，他们是完整的商业房地产组织，能够通过多种方式创造价值而不是仅仅被动持有物业。

如今的绝大多数REITs，首先都是活跃的，能动性强的房地产商业组织。其次才是投资信托。REITs远不是物业的一些组合那么简单。

REITs的管理受到管理团队自己持有股份和其他利益的高度激励。他们在自己理解深刻的区域或是他们认为自己能够成功的区域，进行周密的计划从事扩张，而且他们经常能够为这些扩张获得所需的资本。REITs通过提供创新和成本节约的服务，努力尝试去加强和承租人的关系。

误区之二：房地产是高风险的投资

很奇怪，许多人会认为房地产是高风险的投资，由于物业价值下滑和承租人违约，从而可能损毁家庭净资产的绝大多数。近来的单户房屋持有人的困境，可能加强了这一信念。而且投资者推测，如果房地产投资是有风险性的，那么REITs投资也肯定是有风险性的。

房地产和REITs的投资风险，三种关键因素是：债务杠杆、资产缺乏分散性或机构管理的质量（包括选择持有的资产和物业地点）。

分别介绍如下：

债务杠杆。债务杠杆在房地产领域，无论是对于个别物业或是大型的公开REITs，和其他任何投资的杠杆没有区别。运用的债务融资越多，潜在收益或损失也就越大。房地产投资通常有很高的债务杠杆，但是高杠杆而不是房地产本身，才是最大的风险。

分散化能够降低风险。缺少分散化会为物业持有投资策略带来真正的风险。但是该风险并不是来自于房地产本身。合适的分散化应当是每个投资者的座右铭。在每个不同资产类别中都是如此。

当一个个别的REITs遭遇困境时，投资者有时粗率的得出结论，认为REITs作为一种资产类别风险非常高。然而，没有人会因为一个龙头股票的价格崩塌就会指责整个股票市场。

管理问题。当然，REITs还存在管理问题。房地产像其他所有类型的投资一样，不能够只是简单的购买并且置之不理。它需要积极且有力的管理。优秀的REITs管理团队能够挑选出未来可能升值而不是贬值的房地产，来进行并购或持有。

误区之三：房地产作为抵抗通胀的手段价值显著

房地产只是建筑和土地。像所有其有形资产一样（无论是铜、油、黄金、或甚至废铁），房地产的价值也将会出现上涨和下降。预期的通货膨胀将影响房地产的价格。然而，通货膨胀只是因素之一。其他的因素还有供给和需求、全国和本地的经济形势、利率、其他资产和投资的回报预期、重置成本、就业市场、消费者支出、新的个人和企业投资的水平、政府政策和甚至是战争。

产生房地产是通胀之盾的认识误区，部分原因来自于房地产碰巧在1970年代（通胀时代）表现良好。而在当时，股票的表现却差强人意。然而，这仅仅是一个巧合，或是可能来源于投资心理变化的驱动。根据由Ibbotson Associates出版的1995年的股票、债券、国债和通胀年度报告显示，权益型资产在很多年以来一直是非常好的抗御通胀的投资工具。房地产也是。

商业建筑的价值由很多因素决定，包括物业净运营收入（当期或是预期）、地理位置、重置成本、利率、信贷可获得性及其成本、年份、新的竞争性物业的预期供给、保持物业吸引力所需的资本支出、物业出租率和承租人的质量。这些因素随着不同的市场形势而波动。预期的通货膨胀率只是其中因素之一。

让我们将重点放在通胀是如何影响房地产价格上面。物业的价格估算，是将其现有或是预期的年度净经营收入（或是使用其倒数资本化率）乘以一个乘数因子而得到的。但是该因子（或资本化率）经常会出现波动。一些人会争辨，在通胀时期，购买者将会为物业支付更高的价格或是接受一个更低的资本化率。由于投资者视房地产为“硬资产”，像原油和其他大宗商品一样。如果他们察觉到加速的通胀将会带来更高的租金率的话，他们可能愿意为每一美元的运营收入支付更高的乘数因子。

反对的观点则认为，资本化率的确可能受到通货膨胀的影响，但是却是相反的影响。更高的通货膨胀率将经常驱高利率，而这接着会增加物业投资者的回报率要求，从而会增加要求的资本化率，因此将降低物业在销售时的价格。相反的是，物业价值甚至在没有任何通胀的情况下上涨。在2003年到2005年，当时通胀处于一种很温和的水平，而物业价值无疑是上涨了。物业价值在2010年出现了反弹，而当时几乎没有通胀。

因此，市场因素如供给和需求，以及利率等，在决定物业价值的时候，几乎总是比通胀要更加重要。REITs投资者需要更多的关注市场形势、信贷市场、现金流和管理团队的能力而不只是通货膨胀。

误区之四：REITs份额的表现被REITs持有的物业锚定

由于REITs全部是与商业房地产有关，他们的业绩表现和投资回报将与这些广泛的商业房地产市场紧密相联。但是事情总不会一直如此简单。

如果自由现金流量能够以平均2%到3%的速度上涨，当经济以一个温和的步子发展时，或许能够以最小的债务杠杆达到4%的增长。而如果平均股息收益率接近4%（根据NAREIT的数据，在2010年末，所有REITs的股息收益率平均为4.23%，而权益型REITs的平均股息收益率为3.54%），平均约8%的年化总回报是一个合理的预期。这种类型的回报相比其他拥有相似风险的投资而言，非常有竞争力。

但是，REITs投资回报并不是一直锚定在他们持有的物业的回报之上。在REITs行业的历史上，在多个房地产周期里，REITs的业绩表现和盈利能力能够超越绝大多数商业房地产市场的可得回报。

在一些时候，REITs组织能够利用竞争性的房地产市场提供的有利机会。精明的REITs管理团队，把地产行业的困难形势和甚至是承租人破产的情形，当作是价值创造的增长机遇。这一现象在1990年代早期最为明显。当时房地产市场一片狼藉。但是许多REITs组织能够以非常异常的低廉价格购买高质量的资产。

National Health Properties和Health Care Properties（如今是HCP Inc）当时能够以16%到18%的收益率从Resolution Trust Corporation那里购得由护理房屋抵押担保的贷款。一些公寓持有人，如United  Dominion（如今是UDR Inc）进行购物狂欢，从处于困境中的出售者那里购买了巨量的公寓小区。

许多人希望在2010年，可以出现相同的情形。这是由于大衰退导致的损害，以及CMBS市场在前十年里过度地增长和过度激进的贷款发放操作而产生的巨量处于水位线之下的贷款。然而，由于非常低的利率和贷款人不愿意和处于困境中的借款人打交道（不愿意核销未担保贷款的价值），加上大量资本等待利用困境中的房地产机遇，这一情况并没有如预期那样出现。

一个管理良好的RETIS能够在多大程度上利用疲软市场出现的机会，取决于可以获得的资本的数量和成本、市场的疲软程度以及其他购买者的竞争程度。许多REITs，尤其是那些有充足廉价资本渠道的REITs，经常能够通过一些系列新物业开发、物业并购来为他们的份额持有人创造价值。当房地产空间市场有利的时候，巨量价值被那些有天份的物业开发者们创造出来。

因此，在REITs上的投资回报并不局限于其物业的实际回报。尽管，有时REITs管理团队行差踏错，会损害其份额持有人的价值并且导致股票表现要差于其组合内的物业。然而，更经常出现的情形是反过来，这可由NAREIT和Townsend  Group提供的业绩表现数据予以确证。

总结而言，尽管REITs股票的长期业绩不会偏离商业房地产的业绩太多。但是REITs未被锚定在商业房地产上面。REITs能够为其投资者带来更大的回报，尤其是在机遇非常的时间段里。

例如，当REITs能够获得资本的途径给予他们一个竞争优势的时候。与直接持有房地产的人不同，RETIs享受了在多数环境下的外部增长前景。

最后，由于商业房地产和REITs有着不同的价格周期，在很多人不想拥有REITs的时候，购买REITs能够积累一些特别好的回报。

误区之五：REITs股票是投资载体

投资人经常会在财经杂志读到“现在是进入（或退出）REITs的时机”？为什么这个问题会被如此频繁的问起？我坚信这是因为REITs遭遇的另一个迷思：那就是REITs像商品一样，是一些必须选择合适的市场时机进行交易才能获得盈利的股票。

尽管一些投机者可能会偶尔如此操作。但是REITs股票最后是被交易而不是被持有的信念，是一个危险的认识误区。该种误区基于一些假定。这些假定全都是错误的。

这些假定包括：

（1）REITs股票，像商品股票一样，如果想要得到较好回报，必须要能够在合适的时间购买并出售他们；

（2）房地产和REITs股票价格、市场形势、利率、资本市场和投资者心理能够被敏锐的投资者提前预料并且计算；

（3）购买并出售这些危险的小魔鬼的目标是获得大的盈利并回避同样大的损失。

这些假定全部错！错！错！

首先，REITs股票不需要频繁的购买和出售。事实上，他们是终极“购买并持有”型的投资。REITs的50%的回报来自于股利。因此投资者获得报酬并且等待股票价格随着盈利、股利和净资产价值增长而上涨的额外回报到来。REITs对于耐心的长期投资者，是真正有吸引力的投资。

第二，多数财富是由“购买并持有”优秀公司股票的投资者创造的，比如巴菲特。几乎没有什么例证表明，交易者和择时者能够在股票市场持续赚钱。这在REITs世界里同样正确。

最后，多数稳健的投资者不是为了获得快速和可观的资本利得而投资REITs，就像有些在技术、生物或自然资源股票上那样。REITs股票最适合那些寻求股利收入和温和价格升值的投资者。

REITs的价格会随着现金流和资产价值的增加而上涨，而且他们和其他资产类别只有很小的相关性。那些最佳的REITs投资者，是那些有最大的耐心、渡过偶尔的熊市也愿意持有并且不期望会创造纪录的投资者。

第三篇、REITs的两大类型

权益型与抵押型及中国的发展

【编者前言】

一、REITs的两大类型：权益型REITs和抵押型REITs

美国的市场上有两类基本的REITs类型：权益型REITs和抵押型REITs。

权益型REITs是一家公开交易的公司，其主要业务是购买、管理、更新、维护和偶尔性的出售房地产物业。许多还能够在经济形势合适的时候开发新的物业。他的税收优势是不需要为其收入纳税，而根据法律需要支付至少90%的净收入给其投资者作为股利。

抵押型REITs是一家发放并持有由房地产为担保的贷款或其他债务工具的REITs。实际上和国内的房地产信托业务相同，就是先募集资金，再将资金以发放贷款的形式或是购买贷款支持证券，投资出去。并且将获得的投资收益分配给投资者。

抵押型REITs有更高的股利而且在某些时候能够提供可观的投资回报。

权益型REITs对于利率变化更加稳定，而且历史上提供了更好的长期总回报、更加稳定的市场价格表现、更低的风险和更好的流动性。除此之外，权益型REITs允许投资者不仅可以决定其投资的物业类型，还能决定其所投资物业的地理区域。

美国的REITs主流类型从抵押型REITs向权益型REITs的转变发生在上世纪70年代。

一方面，那个时期，美国正在经受高通胀的困扰。很多抵押型REITs由于激进的信贷政策及高利率的打压，出现大量不良，市场崩溃。而在同时，权益型REITs则表现良好。

另一方面，从80年代以来，与抵押型REITs高度同质性竞争的产品CMBS迅速发展，挤压了抵押型REITs的发展空间。

美国的REITs除了公开上市的，还有一些私人持有的REITs。这些实体是遵守美国REITs法律的组织，但是其份额不在公开市场交易。这些由不同不动产组织发起的实体，比如内陆美国（Inland American）或威尔斯不动产（Wells Real Estate）,通常由财务规划者或是投资顾问出售给小额资金的投资者。和公共REITs一样，一个非公共的REITs持有许多通常在不同地区的商业物业，从这些物业中获取的收入被作为股息分配给持有人。股息收益通常要比投资公共REITs高。

二、关于中国REITs发展的思考：先有抵押型REITs，再有权益型REITs

对于很多从事地产及地产金融的人士而言，REITs像是一个可望而不可及的产品。国内十年前就有人曾经撰写系列文章，对REITs进行系统性的介绍。然而，这一行为领先市场太早。一直到今日，真正意义上的REITs仍然没有推出。

由于REITs是一种舶来品，因此中国的金融人士都将美国的REITs市场作为一种学习与参考的对像。事实上，由于美国与中国的金融发展所处的阶段不同，直接借鉴美国当前的REITs并不合适。

从历史进程的角度，中国当前金融的发展形势更多是类似于美国的20世纪70年代左右的形势，因此借鉴美国20世纪70年代的经验或许更有帮助。这一点体现在REITs的类型上面。

美国的REITs市场经过多年的发展，从一开始的抵押型REITs为主到如今基本上是权益型REITs一统天下，从私人持有的REITs为主到REITs纷纷上市成为公众公司。这是一个事物从易到难，从简单到复杂的发展规律。

很多国内人士谈到REITs，大部分都是指以持有物业并且进行管理获取租金收入的权益型REITs。这可能并不符合当前中国的国情。

抵押型REITs，即以向房地产商发放有抵押的贷款为主要业务的REITs，才更适合中国的当前实际。

信托公司通过募集资金，开展房地产信托业务，其与抵押型REITs的业务有异曲同工之处。到2017年，房地产信托业务规模在万亿元以上，正证明了市场对于抵押型REITs的巨大需求及抵押型REITs生命力。

相比抵押型REITs，房地产信托主要的问题是没有统一登记托管从而不能进行集中交易。另外是没有开放给大众投资者而只开放给机构投资者或是高净值客户，资金募集受到投资人数规模的限制。如果这两个问题解决，可以想象，房地产信托的规模将会达到一个巨大的量级。

从金融治理的角度，作为证券化产品或结构化产品的底层资产，固定收益特性的资产相比权益型的资产，由于刚性兑付的特性，结构更为简单，从而金融治理难度更小。

因此，在美国市场自发发展出来的市场，无论是房地产还是实体企业，都是先有固定收益型的产品市场发展而后才有权益型的产品市场发展。

正如，国内推出新三板，寄希望其能够成为纳斯达克第二，却没有看到纳斯达克的发展是建立在高收益债市场的发展的基础之上。很多在纳斯达克上市的著名企业，发展之初都曾经通过高收益债融入过宝贵的资金。如果我们想跳过事物的这一简单形态的发展阶段，直接跳到美国的成熟阶段，难度很大。

结合到中国的实际情况，当前作为权益型REITs持有的主要物业类型的商业地产，普遍存在建造过剩的问题，租金回报相对于售价过低。回报率远远低于以商业地产为抵押的经营性贷款的利率，这是一种“负持有”资产。

负持有的资产，如果将回报寄希望未来资产价格上涨之上，这是一种高风险的策略。美国的REITs发展史可以看到，这种类型的REITs发展，必须是房地产市场经过一轮大的价格调整，原有持有者经历流动性的危机的情况下，才有比较好的机会。

当前，金融去杠杆，商业地产在流动性收缩的情况下，价格将有可能出现大幅调整，从而有望将租金回报率提高到3%－4%的水平，提高对投资者的吸引力。另一方面，信托产品打破刚兑，投资者在经受抵押贷款产品的违约的洗礼之后，更能够接受新的产品。

当前的这两种情况都还没有出现。这个时候，如果大力推进权益型REITs，投资者很容易成为接盘侠，成为房东，或许是一个错误的战略。

另一方面，相比地产商而言，金融市场还没能培养一批具备地产经营能力的专业人才队伍。物业资产从原有业主手中向金融人士手中转移的过程，经营效率未必能够改善。

综合而言，我们需要同时关注权益型REITs和抵押型REITs的机会，尤其是抵押型REITs的机会。对于监管部门而言，如果不能顺应事物的规律，在抵押型REITs都难以或没有发展起来之前，推出权益型REITs，恐怕将会遭遇与新三板面临的相似困境。

第四篇、REITs的物业类型和周期

【编者前言】

相比住宅型物业只是用于自己居住，对于商业物业而言，不同类型的物业，使用用途、行业惯例等都具有不同的特性，需要细分的研究。本文简单介绍了美国的不同子行业的情况，可以作为国内参考。

【正文】

在美国，REITs四种主要的商业房地产类型是住房（主要是公寓小区）、工业物业、写字楼以及零售购物中心。这些物业类型还有特性不同的子类型，包括制造类房屋、学生宿舍、医疗建筑、实验室与研究设施以及数据中心。

还有一些其他的重要的物业类型，包括旅馆和仓储，自助储存和一些疗养和养老相关的物业。另外，还有林地RETIs和影院REITs。

根据NAREIT的统计，按照不同类型物业的市场值规模比较，排名第一的是区域性的购物广场，占比16%；其次是居民住房，占比15%；接着依次是写字楼（12%）、健康医疗（12%）、购物中心（9%）、多元化（8%）、住宿/度假（7%）等等。

在研究REITs持有的物业类型特性之前，我们首先观察房地产的基本特性。

房地产的价格和利润随着周期而变化，周期的类型通常能够被预料，但是其持续时间和规模很难被预期。

REITs有两类周期：

一是房地产市场周期，这是用来描述房地产的供给和需求的特性的。

二是资本市场周期，和投资者对商业房地产资产的需求相关，也和投资者交易时对商业房地产的估值和实际价格相关。

一、房地产周期

以下是房地产周期的不同阶段，和资本市场周期相对应。没有两个周期是完全相同的，但是他们相有相同的特征。周期通常有四个阶段：萧条阶段、逐步恢复阶段、繁荣阶段和过度建设与下行阶段。

1、房地产周期的第一阶段：萧条阶段

这一阶段，房地产的空置率很高，租金很低。以免费出租和租约改进的方式进行的让步非常普遍和显著。许多物业，尤其是那些由过量债务融资支持的，可能处于取消抵押品赎回权的境地。此时没有或只有很少的新的房地产建设。

2、房地产周期的第二阶段：逐步恢复阶段

这一阶段，租赁活动增加，出租率稳定。租赁的企业逐渐增加，物业持有人和承租人之间的议价能力达到平衡。此时，仍然只有很少或没有新的建筑开工，但是开发商开始为新的项目寻求新的许可与授权以及获得相应的融资。

3、房地产周期的第三阶段：繁荣阶段

一段时期过后，大部分理想的空置地产已经被市场消化，这使得物业持有人激进的提高租金。更高的出租率和上涨的租金，两者使得业主获得优异的回报。物业可能以高于重置成本的价格交易。新的建设被期望提供强劲的投资回报，开发商们使出浑身解数。投资者和贷款人自信满满，提供了大量资金。在这一阶段，有人会宣称“这次机遇不同于以往”。

4、房地产周期的第四阶段：过度建设与下行阶段

在租金急剧上涨之后，会接着出现频繁的过度建设。空置率因此而上升，由于新的供给出现，租赁率不增长甚至下降。在出现经济衰退时，高利率或者美国经济受到意外的冲击，情形将会进一步恶化。由于房地产的回报无法达到过高的美好预期，很多新的开发项目被取消。

最后，这一下行阶段将会变成萧条阶段，这取决于过度建设或经济衰退的严重程度。现在，整个周期完成，又开始进入下一个新的周期的第一个阶段。

有些时候，资本市场与房地产市场的周期是同步的，物业的价格和持有人的现金流一起涨落或是只有一个较小的滞后。

然而，也有些时候，就像在2000年到2004年那样，当时房地产价格似乎和房地产的盈利能力及市场基本面脱钩了。

然而，资产的价格最终倾向于和房地产市场形势趋于一致。

二、商业房地产不同子行业的情况

房地产领域经常有不同的周期，而且各个领域的周期形式也不相同。因此，每个领域都需要单独考虑和分析。

公寓类REITs通常有稳定的现金流，而且他们的前景受就业增长和工资增长、家庭组建以及单户房屋市场等因素的影响。

邻里购物中心类REITs，该类物业为出售必需品的超市或便利商店。

购物广场类REITs在零售业务中占据大的份额，而且对于新的竞争性的开发的风险暴露很低。

写字楼物业有长的周期。现金流很稳定，由于长期租约的存在经常滞后于市场形势的变化。

工业地产市场在快速反应和当市场饱和时削减供给方面，有良好的业绩纪录。海外开发也会为一些工业地产类REITs提供好的机会。

健康护理类REITs在1980年发起创建而且普遍表现良好。他们对经济不敏感，但是投资者需要关注承租人的财务能力和政府费用返还政策的变化。

自助存储是一种能够抵抗经济衰退的物业类型，除了出现大量新的供给的情况下，他们的表现在过去的年份里一直都非常好。

旅馆类REITs既有非常强势也有很疲态的时期。由于周期性很强且出租率和租金率有波动性，他们代表了更积进的投资。

最能够抵抗经济衰退的物业类型依次为健康类、自助存储类、房屋社区类、大学宿舍类以及实验室类，还有从出租人的角度，公寓小区类。

第五篇､美国REITs的发展简史和当前趋势

【编者前言】

美国的REITs经过50年的发展，历过了不同的发展阶段，考察REITs的发展历程,将有助于我们深刻理解REITs及中国未来REITs的发展形势。

【正文内容】

一、REITs发展的六个阶段

按照时间顺序，可将REITs的发展分为六个阶段。分别是：

1､1960年代：婴儿期

首批REITs，在1960年诞生，规模在1000万美元到5000万美元之间。REITs的物业管理职能由外部管理公司提供，而他们的资产合计约只有2亿美元。

2､1970年代：青春期和骚乱期

由于之前关于抵押型REITs的负面的经验，1970年代的投资者变得对于整个REITs行业都不感兴趣。

3､1980年代：过度建设期

在1980年期间，当投资者正在寻求由有限合伙提供的税务减免时，房地产价格变得膨胀起来。这限制了REITs通过并购来增长的能力。REITs在这个期间逐步由抵押型为主流转变化以权益型为主流。

4､1990年代：REITs的摩登年代

REITs的业绩表现在1990年代早期显著提升了，这是由于他们能够在开始于1980年代后期的房地产熊市中有议价能力来挑选物业。1990年代早期的REITs IPO繁荣，对于REITs世界产生了革命性的影响。它使得投资者能够参与的REITs数量和物业类型都大大增加了。

5､2000年到2007年：可信度和市场接受度提高期

在1996年和1997年，机构资金管理人开始投资REITs。房地产的公开证券化趋势已经不可逆转的确立了。

REITs投资者在1998年和1999年经历了一个两年熊市，这是由过度的股票发行、有问题的资本配置以及投资者在技术类股票里寻求更快速的资本升值等因素导致的。但是在2000年，虽然房产地市场仍旧疲软，但是REITs重回牛市。

6､2007年到2010年：REITs从大衰退中幸存下来

REITs股票从2000年到2007年都表现良好，这是由价值投资和收益导向的投资者以及由高速上涨的商业房地产价格所驱动的。

从2007年2月份开始到2009年早期结束的这段时间里，摧毁性的熊市碾压了REITs份额。这一熊市是由大衰退、冻结的资本市场、下跌的房地产价格以及疲软房地产市场，甚至是对REITs支付债务或为债务进行再融资的能力受到关注所引致的。

二、REITs近来的发展趋势：

1､规模增长

典型的权益型REITs的规模都大大增大了。在1994年末，只有几家REITs的市值超过10亿美元。主要是因为股票价格上涨、并购活动及股票发行等因素，在2010年末，有83家REITs的市值超过了10亿美元。其中有20家权益型REITs的市值超过了50亿美元。Simon Property Group市值在2010年12月31日为291亿美元，是当时最大的REITS。

2001年标普500指数将REITs纳入其中。这一事件、资产规模增大，以及整个REITs行业流动性及长期业绩的改善，已经显著的提升了REITs的可信度。这些使得许多非REITs的股票投资经理也将RIETs份额作为其投资组合的一部分。

2､资本再循环

资本再循环是另一个重要的而且是近期的趋势。

资本再循环开始于1998年到199年的早期，当时是作为对REITs熊市的一种反应。随着REITs丧失了募集权益资本的能力，需要一个特别有吸引力的项目开发以及甚至是利用并购机会的一种机制。

一种聪明的方式是将REITs现有价格上升有限的物业组合出售来为这些项目融资，或甚至是退出被视作是在长期而言缺乏吸引力的市场。使用这些出售资产的资金在偿付债务之后的净额，来为新的投资项目提供融资。这些新的投资被期望能够获得比被出售的资产要更高的长期回报。

这一资本再循环策略被很多REITs采用，并且和REITs过去从事业务的方式有很大偏离。事实上，直到1990年末期，出售任何资产还被许多REITs管理层视作是和卖掉一个首胎的婴儿相同，是不可接受的。

最近，资本再循环的阶段再次出现。随着商业房地产价格在2003年直到2007年急剧上涨，一些REITs管理团队决定出售一些定价过高的房地产。甚至是他们能够容易获得新投资的资本时候，也这样做。他们在采取“市场择时”的策略，认为商业房地产的估值已经变得有点起泡沫了。他们是对的。将公寓大厦拆分来分户出售的机构，竭尽全力用个人住房物业去喂饱那些“鸭子的大胃”。例如，他们以3%的资本化率（这一价格简直没有能够拒绝）的价格提供物业，这还有很多一些公寓类REITs乐意接受。

REITs出售资产或“资产再循环”的意愿和能力，这两者的重要性不应当被低估。他们将成为REITs管理团队在没有新鲜权益资本的前提下，能够成为为份额持有人创造价值的新业务模式。即使是采取了这种获得资本的方式，REITs的管理团队也不断领悟到了，权益资本是昂贵的，是最贵的一种资本形式。

3､机构联合企业（JVs，joint ventures）

另一个近期趋势是，REITs与机构投资者组建联合企业（JVs，joint ventures）来持有、收购和/或开发投资级的商业物业。这些JVs可以采取多种形式，包括将成熟的或近期开发的物业转移到JVs、并购已有的物业或是开发新的物业。这些策略有一个共同点，REITs能够将其内部管理以及在开发方面的专业技能，以合伙的形式，联合那些有资本且有意愿和REITs一起投资的机构，以获得良好的回报。

这些JVs允许REITs控制更多的资产（以及维持租客的关系），以及通过收取管理及开发费来创造更高的回报。经常性的给JVs带来的极其有吸引力的回报，REITs还要收取额外的激励费用。

4､一些可能是短暂的近期趋势

前面所提及的趋势如规模增长、资本再循环及JV策略将在未来一直保持。这些趋势为REITs份额持有人带来了好处，也将持续为他们带来好处。

然而，有一些近些年里出现的REITs行业的发展现状，在2007年以后就再也没有见过了，但是他们最终可能会重现。在此简要述及。

REITs并不是经常并购其他REITs。但是有些时期里，并购（M&A）活动非常活跃。很多这些交易发生在1996年和1997年。当时上涨的股票价格为进行收购的REITs提供了廉价的资金。许多“公开对公开的”（public-to-public）的并购，在1998年到2000年间完成。由于这一并购浪潮，权益型REITs的数量从1995年末的178家下降到2001年末的151家。同时，进行收购的REITs，规模变得更大。在过去几年里，这类并购的数量已经显著下降。但是他们可能再一次上升。

近来观察到的一个现象就是“私有化”狂热。虽然这一现象自大衰退以来就没有见到了。根据芝加哥商业的报告，在2005年和2006年，有21家REITs被私人商业房地产投资者和其他私人企业并购。总金额合计约为780亿美元。

这一迷你趋势是由于2004年到2006年商业房地产估值快速上升的原因。根据并购者的逻辑，商业地产价格上涨并没有体现在REITs的股票价格之中。最大的私有化交易是黑石集团在2007年2月对当时最大的REITs之一Equity Office Properties的并购。包括债务融资在内的并购金额，高达390亿美元。这些交易，许多是高度杠杆化的，使用了很多债务。随着大衰退导致的房地产价值坍塌，最后被证明是糟糕的交易。

尽管这类交易在2009年和2010年几乎没有出现，私有化并购将在正确的或是错误的（基于不同的观点）时机重返市场。

另一个10年前在REITs世界比较流行现象是股票回购。尽管长期以来是公开股票市场的一员。但是REITs没有经常性的回购股票。REITs是资本密集型的，每年必须支付90%的税前盈利作为股利。事实上，REITs更多的是出售新的份额来募集资金而不是买回股票。

然而，股票回购如果在非常有吸引力的价格进行的话，能够为份额持有人创造价值。根据美林的报告，从1998年初到2000年末的REITs股票熊市时期，48家REITs公告了股票回购计划。总共有41亿美元的份额被购回。尽管股票回购在近些年里不是REITs管理团队的关注重点，在下一次REIT股票变得不再受欢迎而且以显著低于其估计的净资产价值的价格进行交易的情况下。对于那些资本实力雄厚的REITs，投资者在见到更多的回购时不应当感觉到惊讶。

第六篇：衡量REITs盈利能力的指标

净收入、FFO和AFFO

【编者前言】

REITs的底层资产是房地产，但是又体现出来股票的形式。因此，REITs的估值也体现出了与股票和房地产既相同又不同的特征。房地产的投入成本虽然在会计上会按照一定年限折旧，但是在实际过程中，很多情况是，物业价值不但没有随着时间降低反而由于通货膨胀等因素而增加。因此，以净收入（净利润）来衡量或评估REITs的盈利能力，将会和实际情况产生偏差。评估REITs的价值，更常用到的是FFO。FFO将折旧值加回到净收入中，能够更准确的反映。在REITs的实践中，通常以P/FFO倍数来估计价值，而不是像通常的实体企业那样，以P/E倍数来估计价值。

然而，房地产的确有一些资本化的费用，折旧是真实产生的。比如，地板的损坏和定期更新，装修等等。因此将这些因素调整后得到的金额即AFFO，能够更加精确的反映REITs的盈利能力。

【正文内容】

一、什么FFO？

FFO，英文全称是：Funds from operations。中文译为营运现金流。根据GAAP（通用会计准则）的定义，是指扣除债务重组所得或损失及房产销售收入，加上不动产折旧，以及对合资企业中所持有利益调整后的净收入。简单而言，FFO就减去折旧前的净收入，或是将折旧费用加回到报告的净收入中。

FFO使得REITs及其投资者能够分析持有的物业的现金流。

通常股票投资使用净收入作为衡量盈利能力的关键指标，但是在REITs世界时，惯例却是使用FFO。

历史上，REITs对FFO的偏好而不采用净收入，是和折旧概念有关的。美国证监会（SEC），在联邦证券法监管下，要求所有公开交易的公司提交经审计的财务报告。在财务报告中，术语“净收入”在广泛接受的会计准则（GAAP）下有一个被明确定义的意思。由于多数REITs是公开交易的公司，因此净收入及每股净收入总是能够在REITs的年度经审计的财务报告中找到，而未经审计的净收入每季度都被报告。

然而，这些净收入数字在衡量于REITs的运营是否成功方面，不像在其他类型的公司那样有意义。原因是，在会计上，房地产折旧总是被当作是费用来处理的。但是在真实的世界，许多物业不仅能够随着时间保留其价值，有很多还能够显著升值。这主要是由于上涨的土地价格，通货膨胀、上涨的建造成本、稳定增长的租金率和运营收入以及物业升级等导致的。

REITs在GAAP准则下的净收入，反映了一个很大的折旧费用，这是不合理的。FFO则将GAAP下的房地产折旧加回到净收入。因此被多数REITs投资者认定，在衡量REITs的现金流方面，净收入相比FFO而言，意义要小很多。

当计算FFO时，还有一些其他的调整。如将GAAP净收入中从物业出售中获得任何资本利得收入减去。原因是REITs不能够同时以两种相互矛盾的方式处理该收入。在计算FFO时，这一收入不能忽略折旧。折旧将减少在资产负债表上的物业的持有成本，而接着将从物业以高于持有成本的价格出售中所获得的资本利得包括进来。更进一步而言，GAAP净收入通常是由直线后（after”straight-lining”）决定的，或是在租约期内烫平合同租金收入得到的。这是另一种会计惯例。但是在实际生活中，一个多年租约的租金收入并不是平滑。它将经常随着时间上涨。

许多投资者认为FFO的概念在衡量盈利能力的时候，比净收入更加有用。然而，尽管在REITs世界里广泛使用，这一方法也有一系列的问题。

首先，商业房地产的价值可能由于破旧或是过时的原因随着时间缓慢减少。事实上有的情况也是如此。如果想要维持物业的价值，持有人将不得不经常的投资在提升及结构重置上面（例如安装新的天花板或是更好的照明）。因此，在决定FFO时，简单的将折旧加回到净收入中，会提供一个关于运营结果和现金流的过度美好的和变形的图景。这种方式没有考虑这些较大的的而且是重复产生的资本支出。

还有，投资者在考虑普通的物业维护时的一些物件，例如公寓建筑的地毯、窗帘和洗碗机等。这些在会计处理上通常是资本化的，而且确实是不断折旧贬值而不是升值的。在决定FFO时，这些物件的折旧费用被忽略了。这样的话，FFO将会被人为的高估。这会产生一个REITs真实现金流的错误图景。从实际的角度而言，地毯和相关的物件的确是随着时间贬值的，而替换他们的成本是真实的而且重复发生的。

另外，出租写字楼或其他物业时支付给租赁代理的费用，通常是被资本化了并且在租赁期内摊销。但是，支付租赁代理费用，或许有助于稳定或提高出租率，因此能够在租赁期时支持持有人的现金流，并没有为物业价值带来任何提升。事实上，这是真实费用。而在计算FFO时忽略这一费用将会高估盈利和现金流。

同样的情形对于写字楼和零售物业的租客提升的租金减免也是如此。这些是持有人的真金白银的成本支出，而且经常是针对特定租客的需求。这些租客并不会增加物业的长期价值。

“调整后的运营资金（AFFO,AdjustedFunds From Operation）”的概念，由一家领导性的REITs研究机构Green Street Advisors在很多年前提出，能够有助于被救FFO的一些缺陷。

二、什么是AFFO：调整后的运营现金流？

调整后的运营现金流是在运营现金流的基础上，调整那些虽然被资本化的但是没有提升物业价值的费用支出。它还进一步将租金的straight-lining剔除。

尽管FFO作为衡量的一种工具，对于REITs投资者而言，比在GAAP下的净收入更加有用，NAREIT的白皮书却提示我们，FFO不能用于作为REITs产生的现金的一种量度，也不是REITs的股利支付能力的量度。

AFFO是一种合理的虽然不是精确的衡量REITs的运营业绩的工具。它完全是一个衡量自由现金流和股利支付能力的有效工具。不幸的是，RETIs并不是常规的报告AFFO。这是因为，AFFO缺乏一个普遍认可的定义。投资者或分析师必须通过研读财务报告和相关附注，来自行计算AFFO的数值。即使是REITs披露了AFFO值，各家REITs的计算方式也各不相同。下面是一个虽然过于简化但是或许有用的计算AFFO的方式。

1、所有收入（包括资本利得）减去运营费用、核减、折旧、摊销、利息支出及一般的管理费用=净收入。

2、净收入减去从房地产出售中的资本利得，加上房地产折旧费用=FFO。

3、FFO减去正常的及经常发生的资本支出、租客改善和租赁佣金的摊销，再去除租金的straight-lining，以及对提前偿还的债务的利得或损失进行调整=AFFO。

还有，由于AFFO试图计算当期的且经常性的现金流，由于损伤造成的物业投资的非现金核销（write-downs）经常在计算AFFO时候加回。尽管净收入不应当被忽略，AFFO如果正确的计算，是衡量REITs自由现金流的一种有效工具。

我们已经区分了这些不同术语的差别。尽管AFFO在考量REITs的自由现金流方面，比其他术语更有意义，我们将更多的提到FFO而不是AFFO。这仅仅是因为便利的原因，也因为所有的REITs都报告FFO的数值，而只有一小部分REITs报告AFFO。

当我们在后续的章节里讨论REITs份额的市盈率时，我们将使用价格/FFO或是价格/AFFO的数值。P/FFO使用的更加普遍，而且没有一个统一的计算方法。在任何案例里，我们必然一直注意这些GAAP下净收入的一些补充，都是由各家REITs或是为各家REITs单独计算的。

第七篇、 REITs的三类估值方法

【编者前言】

格雷厄姆曾说过“精确的公式与高度不精确的假设相结合，可被用于确立或证明一个人所想要获得的任意价值，不管其有多高…。公式是一种对投资的深思熟虑的误导。”

然而，我们在明知模型或者公式会存在误导的情况下，仍然需要一定的模型或公式来指导我们对房地产或是REITs进行估值。或许，当我们认识到模型的误导性之后，模型的误导性也就消失了吧。对于REITs股票估值，目前有三种方式：NAV模型、P/FFO或P/AFFO模型以及现金流折现和分红增长模型。所有的模型都有其长处和局限。

【正文】

一、NAV模型

NAV，即Net Asset Value，翻译过来是“净资产价值”。NAV是指某个REITs的所有资产预计净的当前市场价值，包括但不限于它的房产总价减去所有负债。

直到近几十年，全世界的股票投资分析师和投资者才认为考察公司的“账面价值”是重要的。账面价值仅仅是在资产负债表中列示和记录的公司资产的净结存价值（net carrying value），这相当于会计上的资产的价值减去所有负债之后的数值。但是这种估值方法有严重的缺陷。厂房、设备和存货通常只构成公司价值的小部分。此外，“智力资本，”、品牌名称认知及“特许价值”，目前常常被认为比实体资产账面价值更重要。尽管一些分析师和投资者可能会考察“私募市场”或清算价值而不是账面价值，他们中的大多数仍会关注盈利和盈利增长。实际上，除了极少例外情况，股票一般以远远高于它们账面价值的价格进行交易。

并且，账面价值在对房地产公司估值时，从来就不是一个令人满意的方法。因为如一般公认会计准则（GAAP），对于写字楼、公寓以及其它此类资产需要以每年固定比率进行折旧，而且土地及相关资产按成本持有的，但是土地及房产类资产，在实际情况下，是随时间而增值的。

目前的REITs，大部分是专注于增长其现金流和分红的营运公司。REITs也很少被清算。但是他们确实拥有可以对其价值进行分析和估算的房地产。并且，这些资产比制造业公司的固定资产、销售网络及品牌更具流动性。因而，确定REITs所持有的资产的市场价值，要比非REITs公司更容易一些。

与其他公司相比，以基于净资产价值基础对REITs估值要明显容易得多。并且许多经验老到的REITs投资者和分析师认为，REITs的净资产价值在估值过程中非常重要。不论是单独还是与其他估值模型相结合，都非常有意义。

利用NAV的主要方法是首先确定一家REITs的NAV。这一点是通过以物业类型和位置来评估该REITs持有的资产价值达到的。其作法是，确定每一类资产近似收益率并将该收益率用于对净营运收入（NOI）进行一个12个月前瞻估算。然后加入估计的土地价值、在建开发项目、非合并合资企业股权、费用收入流的大概价值、非租金收入业务和其它投资的价值。而后，再减去债务和其它负债。再对政府补贴融资及市场利率明显高于或低于REITs当前支付的利率状况进行调整。最后，减去未清偿优先股的金额。于是计算出每股NAV，它考虑了“价内”期权，营运合作单位及可转换证券。

REITs股票不是简单的以某一时点它们的NAV来进行估值的。通常REITs股票价格要高于每股NAV。很多因素将对REITs股票，在NAV的什么水平上进行交易产生一定影响。这些因素包括特许权价值或“管理团队为股东创造价值的能力”、资产负债表的强度、公司治理、股票流动性、以及公司日常开支比率，等等。

在Green Street的方法下，最终的结果是REITs股票“应该”以公平估计时的价格进行交易。该公司运用一种相对估值方法，将一家REITs与另一家进行权衡比较。它没有在绝对的基础上确定什么时候一支特定的REITs股票是便宜还是昂贵。尽管这种方法对REITs部门估值，提供了通用的指导方法。

基于NAV的方法确定一支REITs股票价值有很多优点。尽管它比较困难并且常常不太精确。这一方法结合了对基础房地产的价值分析和其它会影响投资者在某一特定时点愿意为REITs股票支付的价格等其他因素。由于REITs很少被清算，如果该REITs有破坏股东价值、过度资产负债表风险以及糟糕的公司治理的习惯，投资者为该REITs股票支付的价格，甚至低于每股NAV。

实际上，REITs公司的历史表明，一些REITs的股票应该以一个相对于NAV的折价进行交易。相反地，如果该机构和其获取资本的能力，加上对外部增长和价值创造良好的策略，使得它有可能提升营运现金流（FFO）和NAV，以及比单纯的被动购买并持有商业地产投资策略有更快的分红增长，投资者会心甘情愿地为一家REITs股票支付超过百分之百的NAV。

在任何特定时间，一支REITs股票的出售价格相对其NAV的溢价或折价可能会非常显著。这很大程度上取决于特定的REITs，以及某个时期，投资者对于它增加收益和创造价值能力（或相反）以及持有该股票内在风险的认识。

当然，另一个关键因素是市场对该REITs持有的物业的未来价值走势的认识。如果因为商业房地产价值整体上升等原因，REITs持有的资产市场价值有望上升，或该股票的价格及其相对NAV的溢价将会因预期更有利的环境而上升。在2009年和2010年，REITs股票以明显的NAV溢价进行交易，在很大程度上是由于在大衰退后投资者对于房产价格恢复的预期。

利用NAV分析方法的投资者应该发展出自己的标准以确定对NAV大概的一个溢价或折价。这一价格调整不仅要考虑REITs的NAV增长率、FFO、或是相对于其同类及纯粹被动投资策略的调整后营运现金流（AFFO），还要考虑所有其它蓝筹REITs的特征。当然，风险认知在这一过程中也应扮演重要角色。

NAV分析的一个重要优势是它可以使投资者在不时发生的特殊但是不可持续的FFO增长期间避免过度乐观。忽视NAV估值模型的分析师可能将并购型REITs的股票估值过高。这或许是未意识到具有异乎寻常吸引力的收购环境容易相对快速地消失，不具备可持续性。

利用NAV模型也可能会防止投资者对那些仅仅凭借通过债务放大杠杆而获得FFO绩效快速增长的REITs给予过多投入。在房地产中，债务利率通常低于资产收益率。这使得REITs很容易通过承担更多债务特别是低成本可变利率债务来“购买”FFO增长。如果只是基于FFO的快速增长预期，而不考虑这种增长是以过度杠杆化的资产负债表为代价购买而来的，使用“价格比营运现金流”（P/FFO）模型估值，这样的一个REITs可能被赋于过高的FFO乘数。

在NAV分析中主要的不利方面是，为了使分析有效和有意义，它必须仔细进行并需要对不同市场和房地产资本化率进行广泛研究。如果被用于确定NAV的资本化率哪怕下降只有1%，就会很大的改变资产的价值，这将会导致推算出的NAV与现实毫无关联。

规纳一下，NAV估值模型是一种极好的确定REITs股票价值的方法。并且，如果能够明智地加以利用，它可以帮助投资者规避价值高估的REITs。当然，我们必须记得对NAV采用一个适当的溢价或折价，以便为REIT的价值创造能力进行投入（或破坏价值的趋势）。聪明而善于把握时机的管理团队可以增加大量的价值和增长，远远超出我们原本可以从房产本身产生的增长预期。有时，这会明显超出房地产价值。

一个稳固的管理团队、一个明智且被很好执行的业务策略、良好的获取资本能力、适度的债务杠杆以及充足的股票流动性，这些足以确保在大多数市场周期中一个适度的（例如，5%）NAV溢价水平。而显著的价值创造机会可能会使一家REITs有时获得高达15-20%的NAV溢价。

然而，投资者对于超出这个水平的估价应该小心，除非他们认为商业地产价格将会显著增长，或者一家特定REITs具有异常有吸引力的外部增长或价值创造机会，并且这种机会将会持续很多年。

二、P/FFO或P/AFFO模型

由于不同类型的REITs估值模型在其价值结论上并不总是相互一致，它们应该互相结合进行使用。并且，由于预测未来十分具有挑战性，我们应当铭记，所有的估值模型都是不精确的。

一些REITs投资者排斥NAV分析并认为它有缺陷。因为一家REITs的真实市场价值不仅仅只是它的房产价值。NAV方法忽视了REITs作为商业企业的价值。

这种看法有一定的吸引力。因为现在更多的REITs是真正的企业，而不仅是房地产的投资组合。此外，当前大部分经纪公司在讨论它们所推荐的REITs时大量使用P/FFO比率。然而，P/FFO比率分析必须小心使用，并且要基于一些非常武断的假设。这使得它用作单独的估值工具存在问题。尽管在比较REITs之间相对价值时，它可能有一定程度的帮助。但是作为一种绝对估值工具它的作用要小得多。现在我们来探讨这一方法。

P/FFO比率方法原理如下：如果我们估计Sammydog房产未来12个月的FFO为2.5美元，并且我们认为它应该以P/FFO乘以15倍的未来12个月预计FFO进行交易，那么它的股票价格公允定价将为15乘以2.5美元即37.5美元。如果它以低于此价格交易，它被低估；如果它以高于此价格交易，它被高估。

在我们讨论这个听起来简单的公式如何充满困难之前，让我们后退几步。首先，让我们看一下主要的房产部门的REITs的平均P/FFO乘数。这是基于NAREIT2010年12月的数据。

AFFO是一个比FFO更好的反映REITs自由现金流的指标。但不幸的是，大多数REITs并不报告AFFO数据。投资者要么通过不同的披露文件挖掘并建立季度或年度AFFO近似数值，要么通过经纪公司或另外渠道获得AFFO。

现在我们来看一下应用P/FFO和P/AFFO乘数分析的主要困难。我们回到Sammydog房产的例子。我们怎么能确定Sammydog的P/FFO比率应该是15而不是12或20呢？Sammydog的价格历史可能是一个好的立足点。我们需要考察Sammydog过往的乘数。

如果我们认为REITs作为一个整体,比过去要更加有吸引力或没有吸引力，我们可以使用更高或更低的乘数。我们也需要将利率考虑在内。从历史的角度，利率影响着所有股票的价格。但是这仍然不够。我们应该根据股票市场一般价格水平调整我们的有保证的（warranted）P/FFO比率。

在将REITs对比其它股票进行增长率和风险水平调整后，如果投资者愿意为大部分其它上市公司的每一美元收益支付更高的价格，它们同样也应该愿意为每一美元REITs的收益支付更高的价格。

我们也必须比较同一部门内Sammydog的P/FFO比率和其他REITs的P/FFO比率。当然，我们也不得不对负债进行调整。具有更高债务水平的REITs股票，一定会以更低P/FFO和P/AFFO乘数进行交易，以匹配更大的风险。一家REITs的其它方面的债务信息，例如可变利率对比固定利率、债务到期结构，等等也需要加以考虑。

此外，我们要考虑Sammydog房产的资本化率。一家REITs例如波士顿房产，它拥有5%的资本化率的资产，应该以比同一房产部门内拥有7%的资本化率的房产的REITs以更高的P/FFO比率进行交易。并且，我们也必须对定性指标加以考虑。一个强劲的，低风险蓝筹REITs应该以比不景气的REITs，以更高的P/FFO比率进行交易。这是因为风险是确定任何一支股票合理估值的重要因素。

尽管存在困难，但得到合理的P/FFO及P/AFFO乘数在REITs股票估值中是十分有用的。多年前的一个例子在如今仍然有重要作用。

在2010年，大部分REITs股票都以相对于历史标准很高的P/AFFO乘数进行交易。这可能是由于当时盛行的非常低的利率，或是由于对于房产市场准备从周期底部复苏从而收益上升良好的预期，或是因为预见RETIs通过以非常有吸引力的价格进行房地产收购的大量外部增长机会，等等这些因素而导致的。

这种很高的P/AFFO乘数有保障吗？对于这个难题没有明晰的答案；我们仅仅在事后才有所了解。并且即使在事后，我们也只是猜测。

P/FFO或P/AFFO模型作为相对估值工具是最为有用的。最重要的是可以确定在特定时间一支REITs的投资价值是否比另外一支更好。

三、现金流和分红增长折现模型

另一种有用的REITs股票估值方法，是将预期未来自由现金流总和或者是AFFOs进行折现，以得到“净现值”。

如果我们从当前或12个月后的AFFO开始，估计一个未来比如说10年，20年或30年的AFFO增长率，并将所有未来AFFOs以合理的利率（或折现率）折现到当前日期，我们可以得到所有未来自由现金流的近似当前价值。

以这种方式对AFFO进行折现，在一定程度上夸大了价值。因为投资者并没有像这种方法所暗含的一样较早地收到所有未来AFFO。股东只收到REITs的现金分红，剩余AFFO留存用于提高未来增长。

有几个方法可用于确定非常重要的假设利率或折现率。通过它们，未来的AFFOs可以被折现得到现值。一个方法是包含在投资组合中的房产的平均资本化率，再加上对REIT使用的债务杠杆进行调整后得到。如果一支REITs的投资组合的资本化率平均值为7%，并且如果该REITs完全没有使用债务杠杆，我们可以适用7%的贴现率。债务的使用要求我们增加适用的贴现率；债务杠杆越大，折现率越高。

这个方法的一个变异是运用混合的（1）适用于REITs房产的私募市场的资本化率和（2）非常低风险基准例如10年期美国国债的当前收益加上一个“风险溢价”。

另外一种用于确定合理的折现率的方法，是评估每个特定REITs股票固有的不同类别和风险程度，而后决定应当为该风险进行调整时我们需要从投资中获得总收益水平。

因为复利的特性，试图在非常长的时间段里估计增长率是毫无意义的。实际上，未来收益增长对于净现值的贡献，在仅仅五年后就开始大幅度减少。这个方法的一个变体，是估计后五年将会获得的AFFO，并且通过运用合理的折现率得到净现值。随后我们将估计第五年的AFFO加入“终值”或“剩余价值”。使用一个长期增长因子，例如2%到3%（它可能稍微偏高，取决于预期的债务杠杆）。而后使用折现率得到这些长期现金流的净现值。

另一种类型的模型，是分红增长折现模型。它以过去12个月的分红率而不是当前或12个月后的预期AFFO开始，并在给定的折现率或假设分红增长率基础上预计所有未来分红。比如说30年间的分红。这种方法的一个问题，是它可能对于那些相对于AFFO分红较低的REITs较为不利，除非较低的支付比率能够被假定较高的长期分红增长率所补偿。或者，可以创造一个模型假设只在近期内有较快的分红增长。这种方法的一个好处是，它只对预期以真实货币形式收到的现金流即分红，进行估值。

现金流折现和分红增长模型都有一定的局限。净现值估计取决于对未来增长预期的精确性和我们给定折现率时的聪明决断。

我们应该记得，当给定一个合理的折现率时，除了REITs的债务之外，我们还需要考虑很多因素，包括“定性”的因素和主观的因素。这些因素可能包括管理团队的质量（以及它的声誉和业绩记录）、业务策略、债务结构（包括利息覆盖比率，固定利率相对变动利率债务和到期结构）、公司治理、股票流动性甚至股票内部持股状况。

我们需要记住，在所有这些定价工具中，科学与艺术的成份一样多。

第八篇､REITs与地产基金如何获得增长？

【编者前言】

REITs并不仅是一个被动持有的物业组合，是一个动态经营的实体。因此REITs能够抓住市场各类机遇，以实现自身业绩的增长。

REITs与其他高收益投资如债券或优先股相比，一个有吸引力的特性是REITs具有长期资本升值潜力和不断增大的股利。

REITs的运营现金流（FFO）能够以两种方式增长。一是通过收购、开发以及辅助收入流的创造来获得外部增长；一是通过增加从REITs现有物业获取的现金流，来获得内部增长。其模型如下：

REITs如何产生FFO和AFFO增长？首先，以一个每股的观念来看待FFO增长非常重要。如果REITs通过发行大量的新股票来获得高速的FFO增长的话，这对股票持有人没有一点好处。

REITs投资者需要了解REITs的增长有多少是通过内部增长获得的，有多少是通过外部增长获得的。由于缺乏可得的、高质量的而且价格有吸引力的物业、足够盈利性的开发机会稀缺以及没有能力募集资金或是这类资本的成本过高，通过新开发、收购和辅助性收入流的创造等获得的外部增长，可能不是一直都有。

然而，由于内部增长是通过REITs的现有物业“初始”产生的，管理团队能够更有控制力。尽管内部增长也受制于房地产市场的运行状态。

我们考虑REITs增长他的FFO的一些细节时，有一些事情是非常重要的。通过使用FFO或其变体来衡量当期现金流，这是一个重要的任务。但是，当对REITs股票进行估值时，许多成功的REITs投资者在衡量现金流方面关注太少，而将过多的注意放在估计的净资产价值（NAV）上。

一、内部增长

当一个REITs通过增加租金收入（包括更高的租金率和出租率）和控制费用增长，从运营和管理其物业中增加利润时，我们就说该REITs获得了内部增长。

术语“同店（same-store）”或“同区（same-community）”销售额或收入（或相关术语同店或同区净运营收入），是从零售业借用过来的概念。对于零售商，同店销售额是指那些开业至少在一年以上的商店的销售额，扣除那些已经关闭的商店和新开商店的销售额。这是因为新开商店通常都有一个暂时性的高于平均水平的销售增长。

REITs每季度都向其份额持有人报告物业的租金收入、费用和净经营收入（NOI）。这些数字会在“同店”（或更准确的说是“同一物业”）的基础上，和前一年份的同一时期的相应数字进行比较。这些比较非常重要。其提供了一个REITs在最近的季度或年份里，与之前的对应时期相比，是怎样运营其持有的物业的图景。有些时候，REITs将连续报告“同店”收入和NOI。比如，与最近的前一财务时期比较。

租金收入增长

租金能够随着时间增长，如果物业对于租客而言非常合意，更高的出租率能够带来更高的租金收入。高出租率使得持有人对已有租客或新的租客有更大的议价能力。

还有，从一些租客处获得的名义上的租金上涨，可能会被高空置率、免费出租或其他租金让步以及过重的市场营销和广告成本所抵消。许多因素，如对特定物业或特业类型的供给和需求（当然包括地点和新旧）、空间市场的总体形势、当前的经济气候、物业的年份与状况以及租客的意愿，等等，这些都能够提升或限制租金的增长。一些REITs在更新租约时获得比其他REITs更大的租金增长。这取决于特定地点对特定物业的供需，以及物业质量与位置。当然，管理团队的出租能力也非常重要。

二､其他获取内部增长和创造股东价值的方式

房地产持有人还有两种能够获得更高的租金率的方式：

（1）提升承租人的质量；

（2）通过翻新或重新装修来提升物业。这两种方式都非常有效。

1､承租人升级

提升承租人质量主要是零售物业持有人的机会。他们经常能够通过将那些边缘性的承租人替换为更有吸引力的承租人，来增加收入。那些以有吸引力的价格提供创新产品的零售商，能够创造更高的客流量。并且不但能够提高自身的销售额还能够提高购物中心的销售额。另外，成功的承租人能够负担更高的租金。

承租人升级在零售需求疲软时更加重要。1995年后期和1996年，有一些零售商被沃尔玛和其他折扣商的攻击及放缓的消费者需求打击了，申请了破产。同样的情况发生在2001年到2003年，及2008年到2010年。那些以餐馆或其他新的独特的零售概念替代表现欠佳的服饰店购物广场的持有人，则收获了繁荣。那些没有这么做的持有人，遭遇了收入下降、空置率上升以及租约更新时停滞或下降的租金率。一个有生产力的零售商租客群体几乎和良好的位置一样重要。

2､物业翻新

翻新能够将创新性的物业持有人和被动性的持有人有效区分开来。该技能能够将一个破旧的购物广场、邻里购物中心、写字楼建筑甚至是公寓小区，变成一个活泼的、有吸引力的物业。从而很容易吸引新的租客和顾客。

成功的物业翻新有几个好处。升级后的更美化了的物业，吸引更加稳定的承租人，收取更高的租金以及引来对于零售类物业来说更多的购物者。REITs物业持有人在这方面投资的回报经常达到两位数。对于投资者的经验教训是，有创新能力的管理团队的REITs，能够通过有想象力的物业翻新和租客升级策略为其份额持有人创造价值。

三、资本再循环

REITs能够出售未来收入增长前景暗淡的物业，并将这些回收的资金投资于他处。这些新机会可能包括收购可能创造更高回报的物业、启动新的项目开发或是其他资本的机会性运用如股票回购、优先股提前赎回及提前偿付高成本的债务等。

REITs应当一次又一次的“清理门户”，并且考虑哪些物业需要保留，哪些物业需要出售。REITs使用这些出售物业所获取的资金，进行有更多保障的再投资，或甚至是以特别股利的方式返还给股东。

这种策略仍然被视作是有生产力的内部增长。这是因为其不需要新的资本。然而，在另一些时候，当出售所得资金用于股票回购、降低成本高昂的债务或是用于发放特别股利时，可能对未来现金流增长没有有意义的推动力。但是对于REITs的份额持有人而言，却创造了价值。

真正有企业家精神的管理团队，经常寻求提升投资回报。出售和再投资是一个值得考虑的且高度有效的策略。这种操作，经常被称为“资本再循环”。自从资本市场在1998年对REITs关闭融资渠道后，这种操作变得很流行。许多RIETs在2006年到2007年的市场高位时，运用这种策略来出售物业。

因此，和租客升级及物业翻新一起，资本再循环是提升投资者回报的重要工具。许多REITs管理团队经常关注新的机会，并且在REITs仅仅是短期持有一个物业或是该物业只是在过去表现不错时，没有热情去改善物业。

三、外部增长

外部增长是房地产组织如REITs，收购新增的物业或是从事新增的业务如物业开发等，来为组织持有人创造利润的过程。让我们考察外部增长的一些方式。

1､收购

以有吸引力的初始收益率收购有显著NOI增长潜力的新增物业，在许多年里被REITs成功运用。

一个对于REITs而言有效的收购策略，如果其不能够募集权益资本或是债务资本，要实施策略非常困难。募集权益资本很难的原因，或许是因为之前不显目的公司业绩，未被认可的业绩纪录或是管理团队资本配置的拙劣历史表现。募集债务成本很难的原因，是其资产负债表已经高度杠杆化，或是资本市场资金非常紧张。

更进一步，如果出售新的权益股份将会稀释FFO或估计的NAV的话，投资者不愿意他们的RIETs这么做。稀释性的收购不受RIETs投资者欢迎，而且的确如此。

1990年代对于REITs而言，是收购的黄金年代。这也是为什么在这个时段，有那么多的房地产公司公开上市的原因。在物业周期的底部，我们已经看到过这样的供需失衡的局面。这是因为在取消赎回权的威胁之下，不仅仅是持有人急于降低损失，物业的再融资也经常难以获得，而且信心水平也非常低。而贷款人经常急于处置那些已经取消赎回权的物业。

因而，REITs的收购机会的众寡，取决于房地产的价格和前景，包括竞争性的购买者的横行或缺席以及REITs的资本成本。

当房地产价格高企的时候，有吸引力的购买机会很少，而且将因此很可能带来相对历史正常水平要差的回报。这经常是由于抢夺进入市场的潜在购买者充裕，以及对于租金和收入增长的过于美好的预估所导致的。或许是因为商业房地产作为一个资产类别以及可用于分散化投资组合，在近些年里，在好的地段的优质资产从来不缺购买者。

2､新开发

一些REITs能够通过开发全新的物业，公寓、购物广场、邻里购物中心、写字楼或是其他类型的物业，来获得外部的FFO增长以及NAV增长。

一直到1993年到1994年的REITs IPO浪潮之前，只有很少数的公众REITs有能力从头开始开发新的物业。这样做需要特殊的技能和经验。如今，有这种能力的REITs已经非常常见了。我们在各个物业部门都可以看到这类REITs。

拥有开发能力是在许多房地产市场中的关键优势。因为这种能力可以使REITs在租客需求强劲和新的竞争性的开发温和增加的时候，获得外部增长和创造价值。这个时期里由于物业的高价格，使得寻找良好的收购机会很成问题。

尽管一家REITs能够与一家外部开发商签订合同，获得一个新项目的联合产权，但是这种方式的盈利性较差，因为这些外部开发商也需要创造自己的利润。然而，REITs的风险也减轻了。因为外部开发商承担了建造成本超额的风险和一些租赁风险。如果REITs自己完全开发项目，他的预期回报和风险都将更高。尤其是当前租赁很少或是没有的时候，更是如此。

外部增长的一个相关的方法，是对现有物业进行扩张或是再开发。这也需要一些开发能力，但是风险却显著较小。这有两个原因，一是因为现有物业已经证明了自己，而增加空间的成本比开发一个新的物业要小的多。另外，尽管物业扩张的总利润潜能可能相比一个全新的项目要低，但是用于投资的资本回报率经常要更高。成功的扩张能够在任何类型的物业上面进行，但是优越的和经过证明的地点能够提供更多的机会。

四、更多的外部增长途径

REITs也有一些其他的外部增长的途径。得益于REITs现代化法案，REITs能够参与房地产相关的业务。这些业务经常能够提供显著的新增收入与净收益。这些业务经常由纳税性的RIETs下属机构来进行。因而他们的利润需要缴纳公司税。他们经常能够为份额持有人创造价值，尤其是如果他们能够将REITs内在的房地产方面的技能应用出来的话。很多年来，Kimco Realty在这些业务方面表现良好，包括重构破产租客的租约、为其他零售商提供融资、以及帮助他们去化掉多余的空间。

这些非传统的业务当然存在风险。他们从非租金来源处获得收入，因此比租金收入更加不稳定和难以预测，而且对于经济形势的变化更加敏感。

这些非出租业务应当被视作是为REITs的份额持有人创造额外价值和外部增长的一种工具。而任何工具既可能被有效使用，也可能被滥用。因此，REITs所从事的每种非传统业务应当仔细检验并且基于这些业务自身的特征进行判断。

第九篇、REITs或房地产投资的风险

【编者前言】

房地产投资有风险，房地产本身是一个周期性很强的行业，加上信贷周期或是货币周期，导致房地产的盈利及价格出现巨大波动。在中国，近十年以来房地产价格一路上行，几乎没有出现大的调整，积累了一定的风险，需要值得我们重视。

【正文部分】

REITs投资的风险可以分为两大类：可能影响所有REITs的风险和与特定REITs相关的风险。

首先，我们将着眼于更宽泛的REITs行业风险问题。

所有的REITs都存在三种主要风险：疲软的空间市场，利率上升和商业地产价格下跌，以及其它一些不太重要的风险。本文将简要地逐一提及前面三种风险，然后更详细地探讨。

一、疲软的租赁市场

当有数量过多的可用于租赁的空间提供给潜在承租人时，这种情况通常被称为“承租人市场”。这种情况下，供给和需求是不平衡的。在这样一个市场中，承租人处于主导地位，可以与房产所有人协商有利的租金价格和租赁条款。

房地产过度供给有可能是新建筑超出市场消化能力的结果，或者可能是由于经济衰退导致需求大幅下降。但正如格言所说：你是死于斧子还是扳手，都无关紧要。不管怎样，疲软的房屋租赁市场，至少在短期内意味着房产所有人面临困境。

二、利率上升

利率上升也会减少房产所有人的利润。当利率上升时，借贷成本上升，而房地产通常通过债务进行融资。高利率不但会影响房产所有人的利润，也可能影响REITs的营运现金流。另外，利率上升会放慢经济增长，反过来也会减少对出租房产的需求。此外，利率上升通常会对REITs股价造成消极的影响。

三、商业地产价格下滑

REITs是与商业地产相关的。尽管在短期内，它们的股价会受到很多因素的影响，但是最终他们的内在价值会严重依赖于其所持房地产的价值。因而，对REITs投资者第三种主要的风险，是商业地产资产价值的下降。这种情况最近发生在大衰退时期。

四、REITs投资的其他风险

1､不利的资本募集环境

REITs的分红规定和支出政策，使得REITs不能保留太多现金用于新的收购和开发。因而如果他们想要其将FFO提高到比以其自身拥有的房产取得的净营业收入（NOI）所能达到的水平要高的话，他们在很大程度上要依赖在资本市场融资。

由于这种些内在的限制，投资者必须留心即使是最负盛名的REITs，在大多数经济和房地产形势中，也不可能使其FFO以超过个位数的速度增长，除非它拥有其他手段获得权益资本用于房地产收购和开发。

熊市总是会存在，当它来临时，REITs会发现出售新的股票筹集资金用于这些新的投资十分困难或者代价很大。

在1998年初REITs股票市场猛然关闭直到2001年才重新开放。在大衰退期间，资本市场再次冻结直到2009年春才再次开放。这些资本市场偶然的收缩，当他们持续时几乎会影响所有REITs。

2､立法

“当国会开会时，没有人的生命、自由或财产是安全的”，这是正确的话。我们必须承认国会可以给予，国会同样也可以拿走。尽管存在风险，但国会不太可能立法撤销对REITs支付给其股东分红的税收减免，从而使REITs的净收入以公司水平纳税。

首先，因为REITs对其股东大量的分红支付的规定，如果他们是可以通过增加债务和从收入中扣减大额利息支出以隐藏大量的其他方面的应税收入的传统房地产公司，他们会尽可能多地为联邦政府创造收入。

第二，持有在一家REITs手中的房产比持有在一家房地产合伙企业中的房产提供更多的税收收税，正如其历史上的表现一样。并且，也许是最重要的，不像大部分私人房地产所有人，REITs只运用了适度数量的债务杠杆。这将房地产置于了更加稳定的所有人的手中。正如我们反复认识到的，过多的债务可能是美国经济中一个非常不稳定的因素，国会不大可能会想去推波助澜。

一些年前提出的一个议案本来已经对REITs拥有在非REITs公司里的控制利益的能力加紧了限制；当时的规则设计是为了防止REITs通过所控制的子公司间接产生不被允许的非房地产收入。然后，这项议案被大幅度修改并最终并入REITs现代化法案（RMA）。

事实上，REITs现代化法案和在之前也讨论过的REITs投资多元化和授权法案（RIDEA），包含了许多给REITs行业的利益和灵活性，及能够接受的限制。

3､投资普及性丧失

REITs股票投资的特性使他们在许多投资者中被看作一种单独和独特的资产类别。这一点仍然没有被广泛理解。也许因为这种不确定的状态和许多有关REITs的误解，有时REITs股票并不是很受投资者欢迎。尽管在大多数经济条件下，他们有稳定和可预期的现金流和突出的整体回报表现。

在1998和1999年，尽管有持续上升的现金流和强劲的房地产市场，但投资者看起来并不想要其中的任何部分。估值问题和过量的资本募集也可能在那些年的熊市中发挥很大作用。

紧跟着那个REITs困难周期的是另一个不同的周期，从2002年到2006年，投资REITs股票不会有错，尽管在此期间早期房地产市场疲软。从2007年到2009年早期（在这个时间是因为有相当充分的原因），他们又一次受到憎恶，在当年末和2010年，REITs又受到欢迎回到投资者的投资组合中。

这种反复无常应该给REITs投资者一个重要的教训：投资者需要对一些时候有所准备，此时REITs股票不那么受欢迎，即使在所有的商业房地产和资本市场明星正确站位时表现也不是很好。这意味着持有REITs股票一个额外的风险，是这些投资有时可能会由于一些与其内在估价或增长前景无关的原因跌价。

五、影响单个REITs或地产的问题

1、局部衰退

早先，我们在可能影响整个REITs行业的问题时，探讨过衰退。但是局部衰退也可能影响特定的REITs。这种衰退可能伤害房地产所有者，即使是在一个租赁空间供给和需求先前处于均衡或是异常强劲的特定市场。

例如，一个零售房地产，位于一个95％的房地产可能被租赁的健康房地产市场。但是由于局部衰退，其承租人的销售额可能会下降。这会导致更低的“超额”租金（基于销售额超过预先设定最低值的额外租金收入）、更低的租住率甚至承租人破产。

公寓社区，特别是那些新近建成的，或许因为在特定局部市场就业增长下降，租赁可能十分缓慢。在衰退条件下，消费者和企业都可能削减支出和投资计划。在这种情况下，REITs不可能做到提高租金而不损害租住率。

2、不断变化的消费者和企业偏好

投资者也必须关注消费者和企业偏好的动态和变化，这可能会减少承租人对某种房地产类型的需求，导致现在供给超过需求并减少物业所有人的利润。

3、信任度问题

投资者面临的特定REITs风险中，最常见类型是在判断中犯错误。这里涉及重要的管理层可信度问题。

投资者认识到管理层对其业务失去了控制，缺少纪律。这使股东资本承受了过分的风险。除了仅有的一个例外，有上述特征的所有REITs，都从舞台上消失了（Mack-Cali仍存在并重新受到股东的青睐）。

然而，当不能使管理层利益和股东利益一致的高管薪酬计划实施后，另外一种信任度问题产生了。例如，因为收购或开发数量而对高管们进行奖励的一个奖金计划。这个计划并未考虑计划的风险调整收益。

一个与之相关的问题是过度的高管薪酬。或者在适用的时间段，薪酬与为股东创造的价值是分离的。公司治理不善或不完整的财务信息披露，是另外一些引起投资者担忧的因素。这些有可能对某只REITs股票价格产生不利影响。

4、资产负债表灾难

债务总是一个潜在的问题。如果管理层通过债务使资产负债表负担过重，投资者将会特别谨慎。高负债水平通常伴随着令人印象深刻的FFO增长和高的分红率。但是投资者需要对这种由过量债务补贴的明显利益打个折扣。

过多的负债，特别是短期负债有可能从实质上摧毁一家REITs。这一事实，General Growth Properties的股东在公司重组前可能确实见证过。

早先，我们提到一家蓝筹公司在融资时十分保守。强大的资产负债表的重要性不用过分强调。因为那些负债过多的REITs不仅会使投资者谨慎，也可能在房产市场恶化或信贷市场冻结时不得不以甩卖价格出售给更强的公司。或者更糟，因为债权人的利益诉求而被肢解。

5、连带效应

有另一个风险，尽管在本质上它通常很短暂。曾经有很多次，当一个板块内的某个REITs遇到财务问题，此板块内所有其他REITs都会受到牵连。

6､管理的深度和管理连续性问题

或许对很多REITs一个更严重的问题不是规模，而是管理的深度和连续性。不论是REITs还是其它小型公司。因为他们有限的财务资源，通常不能像一个大型公司那样，建立庞大机构。我们必须清楚REITs可能处于不利的竞争地位。如果是这样，或许它无法雇佣最具才干的员工或是得到有关其市场领域内房产供给最好的市场信息。

其他的问题可能与REITs房产收购团队或房产管理部门的深度或经验有关，或者可能与REITs财务报告、预算和预报系统的复杂性和强度有关。

大型的公司可能会享有特别的效率，包括与供应商甚至租户更大的议价能力等。这些是对每个REITs必须分别强调的问题。很小的规模可能会限制公司吸引高质量经理人特别是中级管理层的能力。而且缺乏管理深度会影响REITs保持强有力竞争地位的能力。

作为投资者，即使我们放心一个小型REITs的管理强度和深度，很小的规模通常意味着我们必须依靠一小部分有才华的人在最小的风险下创造优秀的长期成果。无疑有时投资者会在大型公司碰上“超级明星”。例如Berkshire Hathaway公司的沃伦巴菲特或苹果公司的史蒂夫乔布斯。然而，当这些杰出的人物中有一个突然离开时，股东会处于风险之中。

第十篇、常见的REITs信息网站和美国大型REITs名单

【编者按】

REITs发展日新月异，本文介绍的内容，可能随着时间而发生变化。本文提供了了解REITs相关信息的来源。读者如有兴趣，可以自行了解或研究。

【正文部分】

www.reit.com/IndividualInvestors/PubliclyTradedREITDirectory.aspx上有每个上市REITs的名单，带有他们网站的链接。在NAREIT的网站中，另一个有用的工具是REITWatch，它是按月发布的。它包含了大量上市REITs的当期信息；进入www.reit.com，点击“NAREIT统计公开信息，”然后点击“REITWatch”。

下表提供了一些REITs投资者信息渠道的概要描述，但这当然不是一张详尽名单；注意网页地址可能有时会发生改变。如果你彻底探索了所有这些来源而仍然渴求更多信息，用单词REIT去做一个网页搜索吧。

表10.2 REITs投资者信息来源

下表按物业类型统计了美国的REITs和主要位置

转自结构化金融 作者 宋光辉 博人金融总经理 参考自《REITs：房地产投资信托基金》