类REITs：苏宁云商实现类REITs产品间闭环运作

6月8日，“华泰佳越-苏宁云新一期资产支持专项计划”（以下简称“苏宁云新一期”）正式成立并将在深交所挂牌转让。苏宁云新一期为国内首单承续发行类REITs，发行规模34.92亿元，原始权益人为苏宁电器集团有限公司（以下简称“苏宁集团”），底层资产为其分布在14个城市核心地段的苏宁门店物业。

苏宁云新一期对国内REITs行业的发展具有重大创新意义。首先，采取了创新的交易结构设计，以新发类REITs的形式无缝承接了国内较早期的类REITs——原苏宁云创二期项目的相关权益，首次实现了产品间的闭环运作，在公募REITs正式推出之前，为国内已初具规模的类REITs产品以续发类REITs的方式实现退出进行了有效探索。

苏宁云新一期高效利用底层资产现金流，以全新的产品设计方式降低了企业融资成本，强化了其物业增值部分为企业实现增量融资的效果，充分发挥了成熟优质物业资产的融资效力，体现了市场对苏宁集团及华泰证券资管持续运营管理能力的认可。

苏宁云新一期的成功发行，也印证了苏宁集团智慧零售模式的成功转型。通过互联网技术赋能线下门店，苏宁集团真正实现了线上线下的O2O融合，门店业态不断升级，消费体验不断完善，坪效持续提升，带来了稳定的现金流回报，是REITs市场优质的商业物业标的。

2015年8月17日，“中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划”（以下简称“苏宁云创二期”）在深圳证券交易所挂牌转让。

苏宁云创二期规模33.35亿元，其中A类资产支持证券规模16.77亿元，中诚信证评AAA评级；B类资产支持证券规模为16.58亿元，中诚信证评AA+评级。专项计划中，A类资产支持证券期限为18年且每3年开放申购/回售，可提前结束；B类资产支持证券期限为3+1年，可提前结束。

表1 苏宁云创二期交易概况交易结构

苏宁云商以其自有的14家门店物业分别出资成立了14家下属子公司。

中信金石基金管理有限公司（以下简称“中信金石”）设立名为“中信苏宁云创二期私募投资基金”（以下简称“私募投资基金”），苏宁云商与中信金石签订《中信苏宁云创二期私募投资基金基金合同》（以下简称“《基金合同》”），认购私募投资基金的全部基金份额。私募投资基金成立后，中信金石作为私募投资基金管理人以私募投资基金的名义与苏宁云商签订《中信苏宁云创二期私募投资基金股权转让协议》，收购苏宁云商持有的项目公司100%的股权，同时给项目公司发放委托贷款（包括优先债和次级债），且将其持有的优先债自起息日起18年内利息的特定部分（以下简称“优先债特定利息债权”）通过实物分配的方式转让至苏宁云商。

图1 苏宁云创二期

认购人通过与华夏资本管理有限公司（以下简称“华夏资本”）签订《认购协议》，将认购资金以资产支持专项计划委托华夏资本管理，华夏资本设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券（分为A类资产支持证券和B类资产支持证券），成为专项计划资产支持证券持有人。

华夏资本根据专项计划文件的约定，以自己的名义代表专项计划的利益，与苏宁云商签订《优先债特定利息债权转让协议》受让苏宁云商拥有的优先债特定利息债权；与苏宁云商以及基金管理人中信金石签订《私募投资基金基金份额转让协议》受让苏宁云商拥有的全部私募投资基金份额；与苏宁集团签订《优先收购权协议》约定，在行权期内苏宁集团或其指定主体享有优先收购专项计划B类资产支持证券全部份额的权利。

苏宁云商通过转让其享有对项目公司的优先债特定利息债权以及拥有的全部私募投资基金份额获得对价；华夏资本作为管理人负责募集资金、设立、管理本专项计划；招商银行股份有限公司南京分行作为专项计划托管人，为本专项计划提供资金托管服务；招商银行股份有限公司南京分行作为专项计划资金监管人，对项目公司运营目标资产获得的租金收入进行监管；中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司作为本专项计划的登记托管机构负责资产支持证券的登记、托管、转让过户和收益支付。

苏宁云创二期中，对资产支持证券本金以及收益进行保障的现金流全部来自于对项目公司持有十四家苏宁门店（以下简称“目标资产”）的运营及处置。目标资产日常出租产生的相关现金收益，以及未来苏宁集团或其指定主体收购B类证券所产生的收益，或处置目标资产获得的收益，或者以目标资产作为权益实现REITs上市获得收益都将对资产支持证券的本金和收益进行偿付。

表2 苏宁云创二期目标资产特征

高杠杆与融资难相互掣肘，地产行业寻求更多融资渠道。地产行业负债率相对较高，资金链相对紧绷，库存压力的加剧使其资金周转更加困难。2016年起强监管政策接踵而至，房企融资进一步受限，直接导致融资成本增加，间接推动了房价上涨。REITs的推行有望缓解资金压力，为房企及物业管理等公司带来新的盈利模式，也为投资者带来新的投资渠道。

在贷款利率走高、地产信贷政策收紧、股权融资和债券融资规模萎缩的背景下，REITs作为一种全新的地产融资途径重要性日益凸显。REITs能够连通房地产市场和资本市场，有助于开发商取得资金、加快资本积累、提升资金和土地利用效率，同时有助于房地产行业向“轻资产，重管理”转型升级。

1、国内REITs类产品的发展历程

国内房地产信托业务起步于2002年，随后进入加速发展阶段。2005年，越秀REITs赴港上市成为首只中国REITs产品。2014年，第一只模仿REITs架构设计的类REITs产品中信启航专项资产管理计划获准发行，开启了中国房地产金融的“类REITs时代”。

表3 国内REITs发展历程

截至2018年1月31日，类REIT产品呈加速增长态势，累计发行数31只，累计发行总额从2014年底的96亿元增至2017年底的656亿元，年复合增速高达89.8%。迄今发行的31只产品均为类REITs产品，国内目前还没有标准REITs。

图2 国内类REITs产品累计发行数量

图3 国内类REITs产品累计发行额

表4 国内已发行类REITs

注：发行规模单位亿元，私募系统指机构间私募产品报价与服务系统

2、国内标准REITs的发展瓶颈

房地产资产证券化经过近16年的发展已经初具规模，但市场上还未出现标准REITs。目前，国内发行标准REITs遭遇的主要瓶颈有法律法规不健全、税收政策缺失、监管主体不明确、市场准入门槛高和收入覆盖比例低等问题。

表5 国内标准REITs发展瓶颈

由于REITs的法律条件和市场条件的不成熟而市场需求巨大，国内发行了众多与REITs相似的类REITs产品。类REITs产品按照是否持有标的物业分为权益型类REITs（“过户型”类REITs）和抵押型类REITs。

1、权益型类REITs

在权益型类REITs的交易架构中，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（SPV1）、私募基金（SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保/增信机构和优先收购权人（原始权益人关联企业）。

图4 权益型类REITs交易架构

专项计划设立阶段的交易流程按照步骤顺序可以分为：

（1）证券公司成立SPV1，原始权益人成立SPV2；

（2）原始权益人将SPV1转让予SPV2，SPV2支付对价；

（3）SPV2向投资者募集资金，向SPV2注资；

（4）SPV2向优先收购权人（项目公司原持有人）发放委托贷款，优先收购权人以项目公司股权偿债，股债相抵；

（5）SPV2向项目公司发放委托贷款，置换掉项目公司全部负债，实现对项目公司股债结合控制。

对于项目公司没有负债或者负债规模小的情况，可以采用三SPV架构：

（1）SPV2设立临时债务人（SPV3）

（2）SPV2向SPV3发放委托贷款，SPV3收购项目公司

（3）项目公司与SPV3反向合并，SPV2成为新合并公司的股东和债权人。

图5 三SPV架构

在专项计划存续阶段，主要利益相关者有以下权利和义务：

（1）投资者有回售权；

（2）优先收购权人有优先回购权，支付权利维持费；

（3）SPV1管理人有票面利率调整权和项目提前结束权；

（4）项目公司通过偿还委贷利息或分红向SPV2转移经营性收入；

（5）SPV2向SPV1分红转移收益；

（6）担保机构对SPV1进行担保增信；

（7）流动性支持机构对有回售权的证券提供流动性支持。

专项计划退出主要有以下方式：

（1）国内REITs发展成熟，SPV2公募上市；

（2）优先收购权人行使优先回购权；

（3）SPV1管理人提前结束；

（4）投资者行使回售权。

2、抵押型类REITs

抵押型类REITs与权益型类REITs相似，利益相关者为投资者、原始权益人、证券公司、资产管理支持计划（SPV1）、信托计划（SPV2）、项目公司（物业持有人）、担保/增信机构和优先收购权人（原始权益人关联企业）。最主要区别是计划中标的物业的所有权未发生转移。

图6 抵押型类REITs交易架构

信托计划向项目公司发放信托贷款，项目公司将标的物业抵押给信托计划，以标的物业经营性收入为偿付利息的收入来源。

3、类REITs特色条款及作用

由于法律法规和市场条件限制，类REITs设计了诸多特色条款，主要包括：

表6 类REITs特色条款

图7 优先回购和权利维持费

图8 票面利率调整权

4、类REITs税收筹划

类REITs各阶段应缴税种归纳如下：

表7 类REITs涉及税种及节税/避税措施