“负债荒”时代来了

“负债刚性”是2017年金融市场最显著的特征。“负债刚性”是在资金短缺、资产收益率走弱的同时，市场主体的资金需求仍然十分旺盛，具有明显的刚性特征。展望2018年，在强监管与稳健中性货币政策之下，流动性供需紧平衡可能还将持续，但流动性边际感受或有所好转，“负债刚性”逐步转向“负债荒”。传统的流动性宽松或加杠杆带来的牛市行情很难再现，未来应重点关注结构性改革和经济转型升级下的结构性投资机会。

本轮“负债刚性”主要由存量资产博弈下资金的刚性需求较强所致。受金融去杠杆政策影响，金融机构同业融资渠道明显受限，在资产调整尚未到位的情况下，部分机构仍需大量资金对接存量资产。同时，为引导不同类型的金融机构主动去杠杆，央行持续保持流动性紧平衡格局，提高了市场利率波动的容忍度，从而一定程度上提高了融资成本，强化了“负债刚性”。此外，在流动性持续偏紧以及监管强化之下，部分机构资产负债扩张意愿依然较强也进一步加剧了负债需求。

目前来看，同业去杠杆已取得较为明显的成效，负债刚性约束有所缓解。尤其是10月份以后，部分机构资产调整节奏加快，收益利差明显走扩。但在“中性货币+强监管”政策组合之下，负债短缺的时期可能尚未结束，金融市场还会面临一定的“负债荒”现象。首先，随着资管新规及其配套细则的出台，部分机构资产调整压力可能还会进一步显现；其次，无论是同业管理，还是流动性监管，政策部门高度重视金融机构负债的稳定性，负债的结构性短缺可能更为突出；再次，在调结构和防风险的宏观环境下，稳健中性货币政策将更加注重结构调控和边际调整，流动性宽松短期内很难出现。

风险与机遇通常相伴相生。今后几年，在清理整顿金融乱象、防控金融风险、规范金融秩序的调控思路下，金融市场在调整、释放金融风险的同时，更面临着市场重组、价值重构带来的战略机遇。金融机构最优投资策略可能不再是强化与政策部门的博弈，而是遵循监管要求，主动优化调整资产负债结构，降低风险敞口，同时结合行业发展趋势，尽早转变经营发展理念，抢占行业发展战略高点。此时，提高研究的有效性和精准性，对于把握结构性投资机会愈发重要。

正文

2017年以来，随着金融去杠杆的持续推进，金融市场呈现出明显的“负债刚性”特征。一方面金融机构资金需求和负债成本不断走高，另一方面资产收益率却在持续走弱，收益利差明显收窄。“负债刚性”是金融去杠杆阶段性产物。随着监管政策的相继出台以及同业去杠杆成效的初步显现，“负债刚性”已得到一定缓解。展望2018年，我们认为，在强监管与稳健中性货币政策之下，流动性供需紧平衡可能还会存在，但货币政策边际感受可能会好于2017年，“负债刚性”逐步向“负债荒”过渡。此时，金融机构应加快战略调整，优化资产负债结构，同时抓住供给侧结构性改革以及经济结构转型升级的机遇，从而更好地适应“负债荒”时期新的盈利模式。

　　“负债刚性”是2017年金融市场最显著的特征。相较于“负债荒”，“负债刚性”是在金融市场资金短缺、资产收益率持续走弱的同时，市场主体的资金需求依然十分旺盛，具有明显“价升量增”和“需求刚性”的特点。比如，今年以来同业存单发行利率一路走高，但金融机构发行意愿不仅没有减弱，反而还在持续增加。截至12月29日，6个月同业存单发行利率为5.15%，较上年末提高50BP左右。尽管受到一系列监管约束以及发行成本持续走高等影响，同业存单净融资额仍较年初增加6万亿元左右。

　　一般来说，资产市场具有明显的“追涨”特性。在资产较快增长，且收益率持续走高时，金融市场的资金需求会比较旺盛，资金成本亦会随之走高，从而实现“负债饥渴”现象。但2017年以来，大多数金融机构资产扩张速度并没有加快，尤其是同业资产还出现了一定的萎缩，且资产收益率也以被动调整为主，债券收益率在长期钝化之后出现了大幅上升。而且资产收益率与负债成本之间的利差持续收窄，金融机构盈利空间明显压缩。2017年，R007均值达到3.4%，较上年提高80BP左右；10年期国债收益率均值为3.6%，较上年提高70BP左右；两者利差均值仅为22BP，较上年回落8BP左右，尤其是10月份以前，两者利差均值仅为16BP，部分时段还出现了明显的倒挂。也就是说，2017年的“负债饥渴”并不是由资产扩张和收益上升造成的，更多表现为存量资产博弈下负债刚性需求较强。

　　受金融去杠杆政策影响，2016年三季度以来金融机构进入去杠杆和存量资产艰难调整阶段。一方面，在金融监管强化之下，金融机构通过同业负债等方式融资受到较强约束，资金来源较前期相比明显不足，而在资产调整尚未到位的情况下，部分机构仍需大量资金予以对接和配合存量资产；另一方面，受金融去杠杆影响，金融机构债券投资和股权及其他类投资业务收缩，信用派生能力大幅下降，负债增速明显放缓。加之在资金面持续偏紧、负债来源不稳定且资产收益率较差时，金融机构可能需要额外增加一定规模的资金来应对委外赎回压力，造成预防性流动性需求大幅增加。11月末，银行间市场待购回债券余额4.8万亿元，同比增长31.9%；前11个月，同业存单累计发行18万亿元，较上年同期多增6.5万亿元。

　　与此同时，为有效引导不同类型的金融机构主动去杠杆，央行持续保持流动性紧平衡格局，提高了对市场利率波动的容忍度。2017年超储率整体保持在1.1%-1.3%左右的历史低位，较2016年和2015年均值分别下降0.5和0.9个百分点左右。受流动性紧平衡和金融去杠杆叠加影响，全年货币市场利率波动明显加剧，出现了较为突出的利率分层现象。DR007和R007基本在2.6-3.0%和2.8-4.0%的区间内宽幅震荡，中枢值较上年分别提高40BP和70BP左右。央行提高市场利率波动的容忍度，一定程度上助于更好地保持定力，落实好稳健中性的政策基调，有效保证流动性紧平衡，但同时也增加了金融机构的融资难度，提高了融资成本，强化了“负债刚性”。

　　此外，在金融市场流动性整体偏紧的情况下，部分金融机构资产扩张意愿依然存在。一方面，随着经济的企稳向好，实体经济的融资需求有所回升，前11个月社融增加18.3万亿，较上年同期多增2.2万亿元；另一方面，房地产市场、股票市场等资产价格上涨依然较快，机构投资意愿较强，从而也一定程度上加剧了资金的分化和结构性短缺。2017年9月末，公募基金规模达到11.14万亿元，较上年末增加2万亿元；私募基金规模10.32万亿元，较上年末增加2.5万亿元。在监管部门压缩通道业务等监管之下，证券公司及专户业务规模收缩较为缓慢。

　　通常，资产或负债端调整均能缓解“负债刚性”压力。从负债端看，政策部门可以通过增加流动性供给、放松金融监管等措施提高金融机构资金可得性，降低负债成本，缓解刚性需求压力；从资产端看，金融机构可以通过资产端调整，释放存量资产，提高资产收益率，拉大收益率与负债成本之间的利差缓解“负债刚性”约束。也就是说，无论是政策放松带动负债成本回落，还是金融机构自身资产调整引导收益率回升，都可以推动利差走阔，缓解甚至终结“负债刚性”。

　　目前来看，自金融去杠杆以来，我国金融市场“负债刚性”已历时一年左右，尽管部分机构依然存在一定的刚性需求，但随着一系列去杠杆政策的相继落地，金融机构资产负债结构调整取得了较为明显的成效，负债刚性约束有所减弱。尤其是10月份以后，随着金融市场对经济增长、货币政策以及监管政策等预期偏差的修正，部分金融机构资产负债调整节奏明显加快。11月末，存款类金融机构股权及其他投资同比增长2.8%，较上年同期回落80个百分点；前11个月，股权及其他投资增加568亿元，较上年同期少增79753亿元。

　　而且，尽管融资成本还在高位运行，但10月份以后收益率大幅上行带动收益利差明显走阔。12月末，1年期和10年期国债收益率分别为3.8%和3.9%左右，较10月末分别上升40BP和30BP，而同期货币市场利率DR007和R007依然在2.8%和3.3%的中枢值上下波动，1年期和10年期国债收益率与R007之间的利差达到了50BP和60BP，而10月之前的利差水平仅为10BP和30BP左右。

　　此外，同业存单净融资量在10月份以后也出现了明显的收缩。10月份、11月份和12月份同业存单净融资额分别为1671亿元、4795亿元和1725亿元，分别较全年均值低3496亿元、426亿元和3550亿元。前11个月，新增同业存单托管量2.1万亿元，较上年同期回落1.4万亿元；前10个月，同业资产和同业负债分别比年初减少3.4万亿元和1.4万亿元，同业理财累计净减少2.7万亿元。

　　随着同业存单纳入同业负债管理和商业银行流动性管理等一系列监管政策的持续落地，同业业务有望回归本源，并逐步进入平稳发展的新阶段。受此影响，由同业去杠杆引起的“负债刚性”会进一步缓解。但在“中性货币+强监管”政策组合之下，金融市场负债短缺时代可能尚未结束，金融市场可能还会面临较长时间的“负债荒”约束。

　　负债是由资产派生而来。“负债荒”通常是在资产规模快速扩张以后，由于货币政策或监管政策变化而造成原有的资产负债派生机制受阻所致。比如，2011年、2013年“负债荒”均经历了“资产快速扩张—政策收紧—负债荒”等演化阶段，期间M2的派生机制受到明显抑制，使得M2增速较前期高点分别回落40%和25%左右。目前来看，金融机构资产负债调整压力仍然存在，政策约束依然较强，“负债荒”在短期内可能很难消失。

　　一是金融机构资产调整压力依然较大。随着资管新规及其配套细则的陆续出台，部分机构资产调整压力还会逐步显现。尤其是规模达30万亿元左右的理财产品，如何打破刚兑，实现净值化管理以及有效对接资产负债期限，这些都会滋生巨大的负债需求。比较而言，2018年金融机构资产调整可能更加积极主动，被动调整下的刚性需求会相应减弱。

　　二是金融机构负债稳定性的需求迫切。无论是同业业务监管，还是流动性风险管理，均高度重视金融机构负债稳定性。比如，监管部门强化了同业负债管理，通过流动性匹配率等监管指标进一步强化了负债稳定性的要求。受此影响，金融市场“负债荒”的结构性特征可能会较为突出，需引起相应的关注。

　　三是流动性供需步入紧平衡的新常态。随着外汇占款格局的转变，流动性供需缺口在持续扩大，市场更加依赖央行流动性供给。目前，在调结构和防风险的宏观环境下，稳健中性货币政策将更加注重结构调控和边际调整，流动性总体宽松的格局短期内很难出现。但同时，在“不松不紧”的调控思路下，流动性也不会持续收紧。

　　2017年底中央经济工作会指出，今后三年要打好防范化解重大风险攻坚战，其中重点是防控金融风险。随着互联网金融整治、资管新规等一系列强监管政策的推出，部分机构可能还存在较强的资产负债调整压力，并有可能对金融市场造成一定的冲击。但是，风险与机遇通常相伴相生。今后几年，在清理整顿金融乱象、防控金融风险、规范金融秩序的调控思路下，金融市场在调整、释放金融风险的同时，更面临着市场重组、价值重构所带来的战略机遇。有效降低市场风险、把握战略机遇应成为“负债荒”时期投资者思考和谋划的重点。

　　一是转变经营发展理念，优化资产负债结构。降低系统性金融风险，引导资金“脱虚向实”是政策部门最核心的工作。也就是说，仍通过过度加杠杆、资金空转等方式获取超额收益的行为可能会面临较大的政策风险。站在当前这一重要的历史时点，金融机构最优投资策略不再是强化与管理部门的博弈，继续死扛高杠杆风险，而是按照监管的要求，主动调整资产负债结构，降低风险敞口。而且，未来几年我国金融市场可能面临战略转型，尽早优化资产负债结构，也有助于主动适应行业发展趋势，抢占行业发展制高点。

　　二是提高研究的有效性和精准性，把握结构性投资机会。随着我国经济由高速增长转向高质量发展阶段，把握经济转型阶段的结构性投资机会愈发重要。尤其是在“中性货币+强监管”政策组合之下，“负债荒”的持续存在对金融机构的投资能力提出了更高要求。此时，精准、有效的研究建议对投资者尤为重要。

　　展望2018年，流动性会由“负债刚性”走向“负债荒”（较2017年金融机构刚性需求有所缓解），货币政策的边际感受可能有所改善，但在去杠杆的宏观背景下，“中性货币+强监管”依然是主要政策组合，流动性宽松或加杠杆带来的牛市行情或难以再现，未来可以重点关注供给侧结构性改革和经济结构优化升级之下的结构性投资机会。