92号文与192号文对PPP项目资本金融资模式的主要影响

最新中央政策文件将对PPP项目资本金融资，尤其是名股实债型融资产生重要影响。财政部最新领导讲话精神和92号文对当前PPP项目资本金融资中广泛存在的杠杆率过高等问题作出了否定性评价，192号文严控央企名股实债和负债率，资管新政严限资管产品刚兑、加杠杆、嵌套等传统发展模式，最严新政将对PPP资本金融资产生颠覆性影响：

（一）名股实债型PPP资本金融资受限

1.社会资本方名股实债型融资可能涉嫌违反92号文

各界对92号文中“（禁止）以债务性资金充当资本金”的解读较多。有观点认为，此规定不仅禁止了金融机构参与PPP基金，也禁止了企业以发债资金作为资本金来源，同时还限制了社会资本参与PPP基金。我们认为该种解读过于严苛。还有观点认为92号文仅禁止“项目公司的债务性资金”与“政府方的债务性资金”，并未完全禁止“社会资本方的债务性资金”（详见郑宏宇：《92号文之后——再议项目资本金》），我们赞同该观点，92号文不应过分延伸至参与机构获取资金的途径不能是债务性资金，即企业通过发债、借款充盈企业流动资金而充抵资本金并不违法，无法想象“既鼓励企业投资又禁止企业负债”的制度如何运行？

社会资本方名股实债型资本金融资是否一律被禁止？从法律上看，任何“类担保”的增信方式都可能成为企业未来负债，与银行借款、企业发债一样同属企业债务性资金（当然交易结构不同，根据会计准则出入表判断标准不一），如果将类担保均归为192号文所提的“增信”方式而入表的话，我们认为没有理由禁止名股实债型资本金融资的存在，因为禁止名股实债型资本金融资与禁止企业通过发债、借款等负债效果是一样的。

然而，实践中名股实债结构往往是为了规避入表和金融监管，各种游离于表外的PPP基金确实存在众多风险，正因为此，结合财政部领导在金融论坛上有关“资本金之外可以去融资……政府和合作伙伴一定要掏出真金白银，拿自有资本做资本金”的讲话精神，我们认为虽然财政部未明确社会资本方名股实债是否违反“债务性资金充抵资本金”的禁止性规定，但不排除名股实债型资本金融资存在被全面叫停的风险。

2.资管新政限制了名股实债型结构

PPP资本金融资资金多来自于银行等机构具有“刚性兑付”需求的资金，对机构优先级的本息多采取回购、差补或其它软担保等增信措施加以保障。然而，《资管业务征求意见稿》规定“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险”，同时禁止“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付”，禁止“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”，禁止“分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。对于违反刚兑红线的，监管机构将给予补缴存款准备金和存款保险基金、罚款等行政处罚。

此条规定是否意味着叫停名股实债架构呢？我们认为从字面上看，《资管业务征求意见稿》仅禁止作为资管产品发行人或管理人的金融机构进行刚性兑付，并未直接禁止第三方远期受让PPP基金等在PPP项目公司的股权。

但劣后级或第三方通过回购等方式对优先级进行保本保息，则受到“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”的限制。至于非分级产品是否可以由第三方进行保本保息，则有待继续跟踪后续监管规定。但是《资管业务征求意见稿》对于何为刚性兑付预留了“人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形”的口子，名股实债结构的前景有待观察下一步实施细则。

3.192号文叫停了央企名股实债型资本金融资

192号文强调央企要遵守资本金制度，“做好拟开展PPP项目的自有资金安排”，“不得通过引入名股实债类股权资金” ,“不得为其它方股权出资提供担保、承诺收益”。据此，央企传统“回购+差补”的名股实债型融资模式已被停。至于远期认缴、流动性支持等方式是否属于名股实债，则有待会计师实操认定。结合192号文有关“规范会计核算，按照‘实质重于形式’原则综合判断对PPP项目的控制程度，规范合并范围”的规定，我们认为未来会计认定可能从紧。此外，192号文要求表外业务建立单独台账，即使未入表的业务也将受到监控

4.PPP名股实债何去何从？

由于92号文禁止以债务性资金充抵资本金，192号文叫停了央企名股实债，资管新政限制名股实债结构，PPP名股实债是否意味着被叫停？我们认为中央系列文件精神指向引导PPP真股权投资。

然而，如果把股东之间的名股实债型资本金融资看作是金融机构与产业资本就投资PPP项目股权的对赌的话，我们认为并表型名股实债型PPP融资仍有存在的必要，对赌是金融机构股权投资的常用方式，也被最高法院在海富案中通过裁判规则加以认可，可以作为真股投资的有效补充，实现真股投资的平稳过渡。

从法律适用角度上看，如果92号文“债务性资金”不包括社会资本方的名股实债（有待财政部进一步明确），那么非央企（特别是民企）的并表型名股实债融资仍然存在一定生存空间。当然，名股实债型融资已元气大伤，且并非未来主流融资模式。

（二）“小股大债”模式将受重创

PPP项目资本金融资实践中存在大量的“小股大债”模式，即出资方通常将拟投资的项目资本金分为“项目公司的注册资本金”和“对项目公司的股东借款”二部分，其中小部分作为注册资本，是为“小股”，大部分以对项目公司的股东借款形式充抵项目资本金，是为“大债”。

1.股东借款存在违反92号文的合规风险

尽管有各种专家为“小股大债”正名，包括笔者亦认为作劣后承诺的股东借款为夹层融资，优先于股、劣后于债，若作为债权人的金融机构在对项目现金流进行监测的情况下仍然同意部分或阶段性偿还股东借款本息的话，实际风险并不大。这也是笔者一直提倡的是以市场化机制调节我国法定资本金制度不足的做法。然而，92号文“（禁止）以债务性资金充当资本金”的规定无疑动摇了股东借款的基础。其实，对于项目公司而言，股东借款属于债务性资金无疑，这早已直接违反35号文有关“项目公司不承担资本金还本付息责任”的规定。从法规适用角度看，此前实操中的股东借款无疑是游走于合规与违规的模糊地带，借“资本公积”等会计处理试图缓释合规风险。此外，从最高院在江门案的裁判规则来看，当项目公司资不抵债时，法院倾向于认定股东借款无法得到清偿（有关股东借款的法律风险详见笔者年底即将出版的《规则与启示》一书）。当然，股东借款能否充抵项目资本金的学理探讨可能一直继续，但是从法律适用角度看，我们认为股东借款存在被认定为违反92号文的风险。

2.资管新政下小股大债模式在实操中难以落地

从实操层面看，《指导意见》正式实施后，我们认为该模式将很难落地。当资金方以PPP基金为通道时，目前小股大债模式可能面临备案困难。根据基金业协会《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》，基金可分为股权类、证券类、创业投资类以及其它类。根据基协窗口指导，原则上股权类基金应当以股权投资为主，债权投资不应超过20%。此前有消息指出小股大债类基金可备案为其它类，但据实务经验，目前其它类基金备案通过率极低。

《资管业务征求意见稿》出台后，以信托、券商资管、保险资管等金融工具开展小股大债模式也将受到影响。《资管业务征求意见稿》第四条规定：“资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%。”也就是说权益类产品投权益的比重不得低于80%，此规定比基协备案规定更为彻底，我们认为实际上阻却了小股大债的实施。《资管业务征求意见稿》还规定“在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型”，这也堵塞了可能出现的规避方式。尽管有观点认为实操中可以通过多个资管计划规避前述比例规定，我们建议观察作为资管主管机关的基协是否会统一监管尺度。

（三）PPP项目资本金融资期限将缩短

理财资金虽发行期限较短，但资金池和期限错配使其能够对PPP项目进行长期股权投资。《资管业务征求意见稿》严格规范资金池，不仅强调资管产品要单独管理、单独建帐、单独核算，而且规定“资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”，“封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天”，这就意味着未来长期限融资几乎是不可能的。我们预计未来资本金融资可能会被纵向切割为多个产品，滚动投资，这就对PPP项目提出了更高的要求，如果项目进行过程中出现问题，那么新的资本金融资可能无法到位，这就倒逼社会资本方筛选好项目、管理好项目。

（四）PPP结构化融资将受限

1.资管新政限缩资管产品结构化设计

结构化设计是PPP资本金融资的重要增信方式之一，不少优质PPP项目通过结构化设计使社会资本方避免提供增信，既减轻其负债率，又保障了金融机构资金安全。然而《资管业务征求意见稿》限缩了结构化设计。《资管业务征求意见稿》第二十条规定“开放式私募产品”、“投资于单一投资标的私募产品（即投资比例超过50%）”不得进行份额分级。同时规定“分级私募产品……中间级份额计入优先级份额……权益类产品的分级比例不得超过1：1”。

前者禁止了投单一PPP项目的私募产品（包括私募股权基金）进行分级设计，换句话说，只有投资于二个以上PPP项目的私募产品才可以进行结构化设计，投资于二个PPP项目的投资比率应为1：1，我们理解此为分散投资风险。

后者将结构化产品的杠杆率限制在1：1，这就要求社会资本方投资更多的自有资金，结合国资委收紧央企PPP投资的规定，我们认为未来民企上市公司、转型平台公司的PPP投资机会将相对增多。

据此，前述模式四中产业资本与金融机构内部分级的产品结构将受到影响，未来内部杠杆率从当前的1:3或1:4将降至1:1，而且投资于一个PPP项目的资管产品已经无法分级。

2.192号文禁止央企投资资管产品劣后级份额

192号文规定“不得通过……购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险”。据此，尽管资管新政仅仅是限制资管产品结构化设计，但是192号文直接禁止了央企投资劣后级份额。至于央企是否能够投资中间级，192号文等规定未明确，我们认为未明文禁止。未来民企等其它社会资本方投资劣后级、央企投资中间级、金融机构投资优先级的结构仍然有生存空间。

（五）PPP资本金融资资金来源将发生重大变化

如前所述，“银行理财+信托/资管通道+私募股权基金”是当前PPP项目资本金投资的主要路径。然而，《资管业务征求意见稿》第二十一条规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品”。

据此，“银行理财+有限合伙型/公司型私募股权基金”的投资路径已断，因为银行理财本身属于资管产品（一层），因登记机关原因，实务中必须通过一层资管通道（二层），才能投资公司型和有限合伙型私募股权基金（三层），不符合二层嵌套的嵌套上限。当然“银行理财+契约型私募”的路径仍然可行，但不少金融机构担心契约型基金的风险隔离效用，实务中使用有限。其它前述交易结构只要符合二层嵌套的，受影响不大。

对于近年市场上崛起的众多施工单位产融结合私募股权基金而言，来自银行系的资金可能被切断。192号文规定“积极引入优势互补、协同度高的其他非金融投资方，吸引各类股权类受托管理资金、保险资金、基本养老保险基金等参与投资，多措并举加大项目资本金投入”。郝升（CFA）认为未来可能的资金来源有：

1.信托公司或券商资管的自营资金或募集资金。但此类资金期限非常短，通常3-5年，而且成本较高。对于信托和券商而言，这可能意味着市场机会的增多；从社会资本方角度来看，可能意味着融资成本的推升。

2.保险资金。对于资金较为充裕的大型保险公司而言，我们认为通过基金直投方式投资PPP项目将会面临较多市场机遇。而保险公司通过股权计划（PPP计划）投资PPP项目，或者通过股权计划投资PPP基金间接投资PPP项目（符合二层嵌套）也将成为趋势。当然，保险资金出于其重安全性的资金属性，注定了对PPP项目的投资不可能大规模铺开，如果明年继续资金荒、资产丰的大势不变，PPP项目的吸引力对于保险机构而言仍然欠佳。但对于社会资本方而言，保险资金不失为一种选择。

当然，事实上我国各金融机构真股权投资的能力尚缺乏，PPP项目真股投资的基础也不扎实，我们认为未来以优质企业作为融资主体的集团资金池式融资可能成为填补PPP资本金缺口的重要方式。

（六）PPP项目收益权应收账款质押未受影响

《资管业务征求意见稿》规定“资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆”。有文章指出此条规定限制了PPP项目收费收益权质押。我们认为此处禁止的是份额持有人以份额进行质押，即控制的是负债杠杆，而非PPP项目公司对政府或使用者应收账款的质押融资。然而，显然作为资本金的股权投资，无法以PPP项目公司的应收账款质押为股权投资作担保，因主债权违法，此点最高法院在海富案早已指出项目公司对股东股权收益的兜底因侵害了其它债权人利益和公司利益属无效约定。

结合92号文、资管新政、192号文等最近政策，PPPers应关注新政的蝴蝶效应。种种规定的迹象表明，中央有关部门似乎都在倒逼PPP真股权投资，因此所谓“PPP资本金融资”未来可以改称为“PPP资本金（股权）投资”。未来，不仅PPP项目将走向规范而紧缩的发展趋势，可用于资本金投资的资金也将走向规范与紧缩，PPP行稳致远或将可期。