资管新规对私募基金的影响分析

11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》(以下简称《意见稿》），同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题，新规主要目的在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展，以防范系统性金融风险。

11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》(以下简称《意见稿》），同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题，新规主要目的在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展，以防范系统性金融风险。

从时间线来看，本次《意见稿》与今年2月底发布的内审稿相比，作了较大的修订：增加了对资金池的整治，对刚性兑付的定义；引入合格投资者标准；严格期限错配的定义，禁止开放式产品投资股权类资产；强调第三方独立托管，但可以由关联公司为资管子公司进行托管；增加了资管产品分类、信息披露、产品代销、管理人职责、智能投顾等内容，删除了内审稿规定的“小公募产品”，并对投资范围、资金池等内容作了许多修改。

从内容上来看，《意见稿》重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。

虽然本次《意见稿》直接规范的对象是金融机构资产管理业务，私募基金业务不属于直接监管的对象，但其明确了私募基金的发行和销售，没有相关规定的需要适用《意见稿》规定的准则。因此，不排除私募基金的监管机构会在未来参照本《意见稿》对现有规定做进一步修订的可能性，本文将《意见稿》部分可能对私募基金产生影响的重要条款做出以下分析解读。

一、私募基金并非直接监管对象

本条明确了《意见稿》的监管对象是：资产管理业务，是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。根据目前的法律法规，私募基金管理人并不属于金融机构，私募基金并非是《意见稿》的直接监管对象。

但是，根据中国人民银行有关部门负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）答记者问》十三、非金融机构开展资管业务需要符合哪些规定？的相关解答“……非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。”明确了私募基金的发行和销售，主要依据现有规定，没有相关规定的需要适用《意见稿》规定。

二、合格投资者标准不同

（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。

（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。

根据证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条 规定的私募基金的合格投资者是指：“具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：(一)净资产不低于1000万元的单位；(二)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。……”以及十三条规定的视为合格投资者的单位和个人。

由此可见，《意见稿》中的合格投资者与《私募投资基金监督管理暂行办法》中的合格投资者标准并不一致，就个人投资者来说，其投资门槛有比较大的提高，由“金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元”提高至，“家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历”。

同时，私募基金的起售标准是100万，《意见稿》起售金额的标准略有下降，固定收益类降低为30万，混合类降低为40万。

三、明确私募产品的投资要求

本条第二款明确了对于私募产品可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，该条明确了私募产品可以投资债权类资产，包括非标债权。因此，虽然中基协对其他类产品的备案严格控制，但是非标债权类的私募产品仍可以发行。同时，《意见稿》第十一条规定了资管产品投资非标债权应当遵守相关规定，具体的标准将由央行进一步统一。

四、产品托管要求

本条规定，除法律法规另有规定外，金融机构发行的资管产品应当由第三方进行独立托管。从具体规定来看，受影响比较大的是银行理财产品，私募基金托管目前并未强制要求托管，但从《意见稿》的精神来看，不排除以后私募基金也可能以强制托管为原则。

五、打破刚性兑付，明确净值化管理

本条第一款要求金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，但是如何按照公允价值原则确定净值，监管部门需要另行制定具体规则。

本《意见稿》第二条中已明确“金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。”本条再次强调，并且是监管部门首次明确“刚性兑付”的定义，也表现了其打破刚性兑付的决心。

具体到私募基金，在募集推介和产品运作时应注意不能踩到刚性兑付的红线。

六、产品分级

本条主要关注未来私募基金会不会参照第三、四款规定，第三款规定意味着投资单个项目的私募产品无法设计成分级产品；第四款投资债券、股票超过50%的私募产品也不能设计成分级产品。

七、清理多层嵌套

《意见稿》明确禁止金融机构为其他金融机构提供不符合监管要求的通道服务，但并未对通道业务进行详细定义。同时明确对资管产品来说只允许进行一层嵌套，如果私募基金监管机构对此参照规范，将对目前的产品形态产生巨大的影响。

八、利好利空方面

利好方面

1、私募基金有望获得合格的投顾身份，资管业务也可以通过投顾方式开展，以避免嵌套限制。

利空方面

1、在法规原文中没有单独提到在基金业协会备案的私募基金管理人发行的、合伙型或契约型私募基金，但是在央行有关负责人在就此规定答记者问中，明确提到“一是非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的“国家另有规定的除外”主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。二是依照国家规定，非金融机构发行、销售资管产品的，应当严格遵守相关规定以及《指导意见》关于投资者适当性管理的要求，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资管产品。三是非金融机构和个人未经金融管理部门许可，不得代销资管产品。”私募基金也要参照新的规定实行，在合格投资人标准认定上大幅提高要求（利空），但单一投资人投资门槛明显降低（利好），但因为有不超过200人的限制，对于合格投资者门槛提高的不利影响应但更大。

2、消除多层嵌套和通道，对参与嵌套和通道的私募基金影响较大。