资管行业新规现身，金融生态重塑推进

资管行业新规现身，金融生态重塑推进————关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）

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2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）。

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金融机构资产管理业务指导意见终于现身。本次指导意见是对十九大和金融工作会议精神的坚持和贯彻，目的在于防范和化解资产管理业务的风险，服务实体的投融资要求。意见肯定了资管行业满足居民和企业投融资需求、改善社会融资结构等积极作用，指出了资管行业发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题，重点是多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等。中国金融行业以前更注重机构监管，导致各类金融机构之间的监管政策不统一，因而存在明显的监管套利空间。本次指导意见稿贯彻了金融工作会议的监管思路，宏观审慎管理与微观审慎监管相结合，兼顾机构监管、功能监管和行为监管。同时，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，自本意见发布实施后至2019年6月30日。

如何理解指导意见指出的资管行业诸多问题？1、规避金融监管和宏观调控。比如非标等资产的诞生，很大程度上就是源于突破信贷额度等控制，弱化了宏观调控政策执行的有效性。而由于各监管机构政策不统一，导致存在较多监管套利空间；2、多层嵌套。多层嵌套导致金融链条拉长、透明度降低，风险源与风险实际承担者脱节，容易引发系统性风险，次贷危机的根源也在于此。此外，非标等影子银行业务往往也需要通过多层嵌套规避监管；3、刚性兑付。刚性兑付的存在一方面导致风险积聚在银行体系当中，其次引发不公平竞争的问题，同时扭曲了风险、收益匹配和市场化定价的基础。刚性兑付文化的破除，可能会对资管行业尤其是银行理财带来颠覆性的冲击；4、发展不规范。本次指导意见特别提出是“金融机构”资管管理业务，属于特许经营行业。同时对产品分类、投资者、杠杆比率、信息披露、净值化管理等方方面面都进行了框架性的规定。后续各监管部门还将在其基础上出台具体细则。

资管行业体量庞大，作为债市最重要的参与群体，其发展走向备受关注。按照央行给予的口径，中国广义的资产管理行业规模已经超过102万亿。庞大的资管机构是债券、股市等最重要的投资者群体和边际力量。比如银行理财及其委外资金是过去几年债市最大的需求力量，对直接融资发展起到积极推动作用。由于其负债成本高等特点，对绝对收益率的追求明显更强，这是导致信用利差从2011年之后持续收窄的关键因素之一。本次指导意见无疑会对资管行业发展速度、生态以及债券市场产生深远影响，值得我们加以详细解读。

一、哪些规定基本符合市场预期？

指导意见重申“规范”资金池业务，着眼于打破刚兑、单独净值化管理，规范资管产品的管理以及资管行业的发展，执行力度可进一步观察。此前市场预期的个券投资比率“双10%”规定有所放宽。此外，消除多层嵌套方面，允许一层嵌套，对多数债券委外等影响不大，但可有效制约多层嵌套加杠杆的行为。同时，嵌套和通道方面，给予ABS和公募基金以豁免，相关担忧消除。第三方托管方面，过渡期内，基本维持现有的托管模式。杠杆率方面，开放式公募产品140%，封闭和私募产品不超过200%，符合市场预期，但对分级产品的规定更为严格。本次意见肯定了投顾业务的正当性，且没有做过多限制，但只允许一层嵌套对部分多层嵌套加杠杆的投顾模式有影响。建立资产管理行业统一的报告制度，有利于穿透式监管的执行。最后，从执行层面看，要求在过渡期内不能新增不符合规定的产品规模，过渡期的截止日为2019年6月30日，足以覆盖多数非标等产品期限，降低中短期冲击。需要指出的是，虽然符合预期，但如果真正实施，资管行业无疑开始受到更大约束。

二、哪些规定颇具新意？

1、金融机构开展资管业务需要有问责机制，对违规行为给出了罚则，并提出了资管从业人员资质要求。要求金融机构开展资管业务时制定相应的问责机制。对刚兑等违规行为都提出了明确、相应的罚则。对违反相关法律法规以及本意见规定的金融机构资产管理业务从业人员，依法采取处罚措施直至取消从业资格。对比以前的文件不难看出，本次指导意见的可执行性更强。

2、明确金融机构需要“以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为”。银行理财产品涉及信用事件时，谁来代表投资者行使诉讼权利之前存在争议，本次意见给予明确。

3、为债转股等留下了口子。比如意见提到，银行的公募产品以固定收益类产品为主，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。同时提出了鼓励投资的领域，鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

4、对资管产品的投资范围按产品类型进行了界定，但留有余地。公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。

5、指导意见提出金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。此外，对合格投资者投资于单只产品规定了金额下限（最低是投资于固定收益类产品30万），对零售端产品销售拆分形成约束。

6、对智能投顾做出相关规定，显示出政策前瞻性。

三、最值得关注的增量信息是什么？

1、非标将受到严控，并杜绝灰色地带，限制并有效监管影子银行，影响深远。本次指导意见给出了债权性资产的严格定义，其他债权类资产均为非标准化债权类资产（排除法）。在银登、北金所等场所挂牌资产是否能认定为标债有待明确，非非标出表或受限。此外，消除多层嵌套等也加大了非标操作的难度。意见还规定资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，从需求端打击非标。最后，在信息披露方面，固定收益类产品要求披露产品投资的每笔非标准化债券类资产的信息，令非标无藏身之处。

这对宏观经济、银行理财和债市都将产生深远影响。首先，诸多非标融资主体很难转移到表内和债券市场融资，未来非标定义的模糊地带如果加以明确，诸多融资主体的融资渠道将收窄，可能对实体经济带来一定的冲击，房地产等融资成本将进一步抬升，局部资金链断裂、信用风险上升的概率上升；其次，银行理财需要作出艰难取舍，投资非标就要承受长久期负债成本抬高压力，但没有非标又如何提高收益率水平、提升产品吸引力？毕竟非标等具有高收益、不估值的诸多优势。如果银行理财不愿承受规模缩小压力，在资产配置方面有助于逐步提升对标债的配置比率。

同时，一些地产及原来的非标资产“类ABS”交易结构中嵌套层数较多，未来可能本身项目就不能成立或者不能被资管产品所投资。类ABS产品应该属于分级私募类资管产品，按该杠杆限制则次级比例最少为25%。显然，杜绝多层嵌套对非标及影子银行的影响更明显。

2、打破刚兑动真格，净值管理的落实是关键。本次指导意见对刚性兑付行为给出了认定标准，同时给出了惩罚机制，甚至投诉举报机制。刚性兑付此前被视为银行理财等资管机构发展的“法宝”。而且刚性兑付与资金池操作某种程度上密不可分。一旦刚性兑付破除，理财投资者面临的不确定性增大，吸引力会有所减弱，理财发展速度将受到明显制约。不过，公募基金等面临的“不公平竞争”问题将得到改善。打破刚兑也有助于对信用风险等进行重定价，纠正之前的定价扭曲。同时，要求“实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险”，非标类资产如何实行净值管理有待明确，但“三单独”和净值管理也对现有的资金池模式会有根本的动摇。

3、对于资金池的说法从此前的“禁止”改为“规范”。我们认为这体现了相应给予时间调整以及缓冲的特性。实际操作中，银行理财、集合类资管产品具有明显的资金池性质，产品本身赚的是资产和负债期限错配的钱。通过第三方托管、信息披露、期限错配、净值化管理等多方面规定都在制约银行理财现有的资金池模式、预期收益率的发展模式。银行理财收益率吸引力下降，操作成本增加，销售难度加大。不过，从整个规定来看，其实也是对已有规定的重申，关键在于执行的力度。

4、强化资本和准备金计提要求。金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。这将在一定程度提高资管机构的运营成本，降低其回报水平，但有利于风险防范。不过，MPA的宏观审慎监管，也通过资本来约束商业银行广义信贷扩张的空间；近期银监会还公布了对政策性银行的监督管理办法，其中也强调了资本金的概念。可见，未来整体的宏观审慎监管以资本为核心，更加强调“有多少钱，办多大事”的监管思想，避免监管缺失下的无序扩张，从而导致的系统性风险。

四、哪些地方需要进一步明确？

1、净值型管理中比如非标等如何确认公允价值；

2、私募基金的资格如何认定待解。意见明确资产管理业务为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管，非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。因此，对私募基金等机构从事资管管理业务需要给予进一步明确；

3、信贷收益权等如何进行规范都将另行规定；

4、投资单只证券投资基金的市值也不能超过产品净资产的10%过于严格；

5、资产负债率达到或超出警戒线的企业不得投资资管产品，不符合“买者自负”的原则，实践当中也难有可操作性，值得商榷。未来一段时间还将有诸多细节待确认。

五：潜在影响？总结来看，我们认为本次指导意见将会对资管及债市产生深远影响：

1、资管行业业态有可能因此发生巨变，金融生态重塑推进。首先，风风火火的大资管膨胀年代将落幕，进入规范发展的新时代；其次，行业竞争格局方面，银行理财发展速度放缓，通道机构面临萎缩，公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境，私募基金前途未卜；再次，规范资金池、打破刚兑和预期收益、净值化管理等措施的实施，都将颠覆现有资管业态；最后，对于结构性私募产品，由于不满足本次指导意见关于杠杆的要求，未来难有发展空间。

2、银行理财规模增速将明显放缓，结构化产品受到更大限制，资产配置方向需要调整。非标受控、资金池规范、打破刚兑、向净值型转型均可能降低银行理财收益率的确定性，降低其对投资者的相对性价比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠杆限制、计提准备金等都将加大银行理财管理难度和操作成本。而控制期限错配等将逼迫银行拉长负债久期，从而需要承受更大的成本压力。加上成立子公司等配套措施，均有可能牵制理财发展的速度。事实上，银行理财今年受制于同业理财萎缩、成本压力，规模增速已经放缓，未来这一趋势将延续。从而银行自身而言，MPA考核等已经将表外理财纳入其中，本身也会降低对银行理财发展速度的诉求。此外，银行理财资产配置方向需要作出调整，投资非标面临的制约加大，势必需要逐步提升纯债的配置比率。

3、银行有悲有喜，房地产融资渠道将收窄。银行表内不再允许开展资管业务，保本理财成为过去，关注大额存单等替代产品的发展。与此同时，理财等泛资管发展速度放缓，中短期弱化理财中间业务收入。中长期看，有利于银行负债端的稳定，表外融资转表内趋势继续。但非标如果受到更严格限制，中小银行坏账暴露风险有可能有所加大。房地产等融资渠道收窄，融资成本有可能将提升，资金断裂风险加大。如果“非标”的灰色地带明确，需要关注融资渠道逐步收窄对实体经济和房地产等行业的冲击。

4、监管套利等空间得到大幅压缩。嵌套和通道业务的限制，有利于降低金融同业杠杆。金融监管政策的有效性、约束力加强，货币政策的传导机制有望更为顺畅。监管政策越严格，货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约就会越少。

5、对债市的影响？

第一，短期靴子落地，整体冲击不大。市场对资管统一监管的担忧已有时日，短期靴子落地，给处于足够的宽限期且非标首当其冲，债市直接冲击较小。不过，短期来看，债市仍面临年底供求失衡，诸多风险点不能证伪等制约，市场情绪偏谨慎，容易放大消息面影响。而银行理财会否乘正式文件下发前扩张非标等，值得观察；

第二，中期来看，银行理财及泛资管快速扩张时代，债市需求力量将重回银行表内，表外资管机构扩张带来的需求力量膨胀不再是最主要的关注点，市场走向更加取决于基本面状况和货币政策取向。同时，有利的一面在于，由于非标受限，银行理财如果保持规模基本稳定，需要逐步调整配置方向，标债相对受益。此外，需要关注非标等融资渠道收窄对经济的反作用力，中长期看有可能从基本面的角度利好债市。监管政策越严格，货币政策传导越顺畅，央行调整货币政策的制约就会越少。因此，理财等规模的扩张放缓和资产配置方向的调整将相互交织，中期来看对债市影响未必是利空，但调整期间无疑会带来更多扰动；

第三，ABS不受意见中杠杆和嵌套相关规定的约束，可以保持原有交易结构。ABS市场的担忧明显消除，且很有可能成为非标转标的重要途径，也将是非标投资的较好替代品，从而在需、求两方面都赢得更大发展空间。

上文是在逐一分析基础上梳理对于资管行业及债市的影响，下文我们将就《指导意见》（征求意见稿）主要的条款逐一梳理，分析其具体的影响：

►资产管理业务以及资产管理产品的定义及背景

《意见》：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。

资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。

——截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元。在资管行业快速发展支持实体经济的同时，由于同类资管业务的监管规则和标准不一致，也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。因而，在立足各行业金融机构资管业务开展情况和监管实践的基础上，制定《指导意见》，通过统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。

在对资产管理业务以及资产管理产品给出明确定义的同时，强调“三不原则”：不得承诺保本保收益、不得以任何形式垫资兑付、不得开展表内资产管理业务。相当于禁止保本理财、保本基金的发展。此外，《意见》还强化了金融机构开展资管业务的资质要求和管理职责：（1）规定金融机构开展资管业务，应当具备与资管业务发展相适应的管理体系和管理制度。如《意见》指出“非金融机构不得发行、销售资产管理产品”，即对于资管业务的开展资格，增加了行为监管。（2）要求金融机构建立健全资管业务人员的资格认定、培训、考核评价和问责制度，并对违反相关法律法规采取有效的惩罚措施。

►资管业务统一监管的基本原则

【基本原则】规范金融机构资产管理业务主要遵循以下原则：

（一）坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。

（二）坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资产管理业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递。

（三）坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护。

（四）坚持有的放矢的问题导向，重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。

（五）坚持积极稳妥审慎推进，正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。

——其总体思路在于，按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

►产品分类及对应监管：公募私募定义及对应投资要求

资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。

公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。

资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

►投资限制及鼓励：“非非标”或受限，理财配置难度加大

1、【非标准化债权类资产】标准化债权类资产是指在合规交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。

且第十五条规定：资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。

——一方面，严格控制资管产品投非标规模以及期限错配的情况，且“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”这一点，考虑一般理财产品的负债期限平均在4-5个月（3、6、1个月的产品居多），导致从期限匹配的角度，其可投资的非标资产极为有限。要么减少理财对非标的投资，增大非标的融资难度；要么非标期限下降、增大融资摩擦，或理财的期限拉长，理财需要接受更高的负债成本；总之，均不利于理财的发展。

另一方面，若按这个定义，未来只有标和非标两种资产，银登、北金所等场所如不能尽快获得“标”的认可，则可能被划为非标资产，若“非非标”模式不能继续，则对现有通过增持“非非标”来间接超额增持非标类资产的行为影响较大，加大理财对非标的配置难度，制约其配置非标这一高收益率的资产。考虑今年银行理财通过“非非标”形式增持了较多的“非标”，若严格执行，对现有模式有较大的冲击，或导致银行理财短期冲规模或转移非标资产的压力。不过央行在答记者问中也提到“将设置过渡期，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期””，预计对年内影响可控。

2、金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。

——直接对非标信贷投资进行严格限制，会对不少资管机构的非标投资产生明显限制。非标受压制后，可能会对标准的债券需求有所上升，也是监管“非标转标”的监管政策之一，此条监管要求对债券或为利好。目前不少银行信贷资产通过类ABS产品形式打包发行，投资此类产品预计属于“间接投资于商业银行信贷资产”，未来资管产品大概率不能投资此类资产。但规定表明收益权投资还需要研究，且并未提及非银信贷资产如何执行。

3、资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。

►第三方托管虽好于预期，但结合禁止刚兑、资金池，不利于资金池类资管产品的发展

金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。

——初期强调要“资管产品由第三方独立托管”，但从目前的意见征求稿文件来看，好于此前担忧：过渡期内，基本维持现有的托管模式即“为每只产品在本行单独开立托管账户”即可；过渡期外，理财可以通过设立“具有独立法人地位的子公司”来托管在本行，这一点好于此前市场的预期。但结合规范资金池、要求公允价值计价来看，也较不利于理财的发展。

►规范资金池：减少期限错配，防范流动性风险

第十五条指出：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。

金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。

——首先，值得注意的是，《意见》对于资金池的说法从此前的“禁止”改为“规范”，体现了相应给予时间调整以及缓冲的特性，其中包括放松了对于期限错配的要求。“封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天”，或导致理财转向“定期开放型”或类似的，从而符合“期限匹配”、“配置非标的期限不能超过产品期限”的要求。

不过，实际操作中，银行理财、集合类资管产品具有明显的资金池性质，产品本身赚的是资产和负债期限错配的钱，降低错配意味着收益率的下降。结合第十八条对于刚性兑付的规定来看：“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益”被认定为刚性兑付，且会面临惩处，意味着资金池模式也或难以维系。总体来看，新规下不得开展资金池模式、刚性兑付的认定以及要求净值化管理，对银行理财现有的资金池模式、预期收益率的发展模式，会产生明显的影响，增加销售难度的同时，或明显降低理财等收益率及吸引力，对其规模或有一定的冲击。也对理财现有的管理模式提出了较强的要求。不过，从整个规定来看，其实也是对已有规定的重申，关键在于执行的力度。

►打破刚性兑付、净值管理，是影响未来理财发展的关键点

第十八条要求净值管理：【净值管理】金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。

经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构加强惩处：（一）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由银监会和人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险基金，并予以适当处罚。（二）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营、超范围经营，由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。

对于刚兑的定义上，《意见》表示，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

——结合前文来看，文初对于“标准资产”、“非标资产”有明确的规定（不是“标准资产”则为非标资产），对于“标准资产”其按照公允价值较为容易，但对于“非标资产”如何完成公允价值计价，有待确认。或与“按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定”有关。

不过，《意见》体现了打破刚兑决心，其实是对当下滚动续发、资金池模式来实现资产与负债的错配，从而达到落实预期收益率与提高收益双重目的现有操作法，有致命的打击。这一根本性的改变，使得理财刚兑且绝对收益率较高的优势消失，而这两个优点使得理财与定期存款有可比性且较定期存款有明显的优势，也是过去理财规模快速增长的重要原因，优势的消失或使得过去表内资金表外理财化这一特点转向，及理财规模的扩张或明显放缓，不排除阶段性萎缩。反过来，有助于减轻表内的压力，因为过去表外一直在分流表内资金、抬高表内成本，未来影子银行发展放缓有助于表外转表内，也有助于监管更好、更有效的管理。

►资产组合管理：净资产的10%、证券市值的30%

第十六条规定：金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

——这一条要求与去年的银行理财征求意见稿相类似，不过“全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%”的规定较此前有所放松（此前是“同一金融机构发行的全部资管产品投资单只证券或证券基金份额不超过该证券市值的10%”）。但按照开篇的对于公募、私募的定义，私募产品是指面向合格投资者通过非公开方式发行，意味着对于基金专户的资产组合管理尚未提到具体的要求，后续或有补充。

另外30%的限制虽然有所放松，但是资产配置的组合管理规定仍然向公募基金靠拢。原本银行理财投资信用债品种普遍存在集中度过高的问题（几家包销的情况比较常见），未来银行类资管产品投资集中度要求有所提高，银行资管投资难度会加大。

►计提10%的风险准备金，全部金融机构强化资本监管概念

第十七条指出：金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

——计提准备金会影响管理机构当期利润，降低其回报率。根据该意见，对信托、私募、基金子公司等一系列之前监管偏松的产品，一视同仁地施行了“10%、30%”的监管条例、10%风险准备金计提。九月公布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》也要求“计提风险准备金，且货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200 倍”。整体来看，较为肯定的是基金法下公募基金较为规范的发展，且希望资管向其看齐。

与此同时，MPA的宏观审慎监管，也通过资本来约束商业银行广义信贷扩张的空间；近期银监会还公布了对政策性银行的监督管理办法，其中也强调了资本金的概念。可见，未来整体的宏观审慎监管以资本为核心，更加强调“有多少钱，办多大事”的监管思想，避免监管缺失下的无序扩张，而导致的系统性风险。

►负债杠杆要求一致，但对分级产品要求更为严格

第十九条规定：资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。

第二十条规定：如下产品不得进行份额分级：公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券/股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

——公募和私募产品的负债比例(总资产/净资产)分别设定140%和200%（分级私募产品杠杆不得超过140%）的限制，该规定与此前理财的征求意见稿一致，整体也在市场预期之中。但对于结构化产品、分级产品要求更为严格，尤其是“投资于单一投资标的私募产品、投资债券/股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”不得分级这些要求，或对存量的分级产品有影响，且公募基金的分级基金应补充可以进行分级。不过，银行理财仍可以做结构化产品，且对于固定收益类、股票及混合类、其他类产品的杠杆倍数（优先份额/劣后份额）也与前期征求意见稿中一致。

除以上两种比较常见的资管产品杠杆之外，为了抑制资金在金融体系内空转并且通过不断加杠杆催生资产泡沫，同时还规定了资管产品持有人不得以所持产品进行质押融资以及个人不得使用银行贷款等非自由资金投资资管产品等规定。

►穿透式监管，消除多层嵌套和通道，也间接制约杠杆

第二十一条规定：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

【投顾】金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。

——原规定是不得投资其他资管产品，新的规定是资管产品可以投资一层资管产品（而且所投资的这一层资管产品还可以投资公募基金），这部分也是考虑到部分资管机构可能有因投资能力不足而产生的委托投资需求，从实际操作层面，更具有可操作性。不过，“去嵌套”、“去通道”一直是监管所提倡的，主要目的还是防范规避监管投资范围和杠杆约束的行为。目前规定下，意味着最多一层嵌套，以前通过层层嵌套来规避监管的行为将被彻底禁止。比如以前一些原本不属于可投资范围的地产、过剩产能行业项目，或者类ABS产品通过层层嵌套可以变成可投资产品，但未来可能此部分项目本身就不能成立或者不能被资管产品所投资。另外前期很多私募机构通过层层嵌套隐藏真实杠杆水平的操作手法也将得到抑制。

对于正常的投顾业务，影响不大，在“特定系统和托管账户内操作”即可。但部分出于加杠杆目的的投顾业务也受其影响，部分投顾此前前端信托后端基子，来突破杠杆和人数的限制，现在去嵌套、去通道以及杠杆穿透式监管之下，难以继续。

►穿透式监管从统计制度开始

第二十四条规定：建立资产管理产品统一报告制度。人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资产管理产品的统计信息共享。金融机构于每只资产管理产品成立后5个工作日内，向人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。

——明确统一的报告制度是加强监管的重要基础，也是未来执行力度将会加强的重要信号。以往受制于监管规则不统一以及没有完善的统计报告制度等因素，监管部门常常是“有心无力”。未来资管产品统一登记将使得资管业务更加透明化，而且月度报告的形式也会使得监管会更加及时。

注

报告原文请见2017年11月18日中金固定收益研究发表的研究报告。

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