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转债转股“冲关”回忆录

时间: 2017-08-13 23:11:43 来源:   网友评论 0
  • 上周前半周股指冲击前期高点未果,后半周随着国际地缘冲突加剧、前期领涨板块破位,股指连续下跌,尤其周五跌幅达到1.63%。当周股指跌1.64%,终结周线7连阳,成交量与前周相比变化不大。

作者

张继强分析员,SAC执业证书编号: S0080511030010; SFC CE Ref: AMB145

杨  冰分析员,SAC执业证书编号:S0080515120002

来源:中金固定收益研究


市场回顾

上周前半周股指冲击前期高点未果,后半周随着国际地缘冲突加剧、前期领涨板块破位,股指连续下跌,尤其周五跌幅达到1.63%。当周股指跌1.64%,终结周线7连阳,成交量与前周相比变化不大。相比之下,此前表现疲弱的中小创的情况更好,不少个股逆势异动,当周创业板指反而涨1.3%。板块方面,食品饮料、医药、农林牧渔及TMT是少数几个上涨的板块,前期涨幅很大的周期股、金融等大跌。


转债方面,当周转债平价指数跌幅达到2.37%,过去几周连续走高的转债估值也有所回落,转债指数当周跌2.19%。个券则乏善可陈,以岭EB涨1.83%,不过正股仅在周一异动,而后连续回落,其次为接近不涨不跌的皖新EB。


转债市场展望

【转股“冲关”回忆录】上周汽模转债迎来了赎回登记日,成为今年第三只完成转股的转债。同时,目前价位在120元以上的转债数量也不少。投资者开始讨论,这些转债会不会也一蹴而就,进而完成转股?在此,我们对历史上转债赎回“冲关”的数据、案例进行简单的梳理,供投资者参考。


一个直观的印象是,转债在平价接近130元时(例如125元左右),发行人促转股意愿会被激发,并推动转债转股。但在用数据、案例进行验证时,往往会存在一个循环论证的问题。即如果我们直接拿触发赎回的转债来看,在股价到达赎回触发线之前,必然会经历一段上涨(否则也无法触发赎回)。这样会形成一个错觉:转债平价在130元之前会快速拉涨,以达到130元之上,并触发赎回。


为此,我们将2008年以来,所有平价曾经站上125元的个券、时间点以及后来的结果(是否触发了赎回)进行汇总,以得到更为全面的答案。在数据的梳理中,我们剔除了放弃赎回的个券以及08年初平价早已在130元以上的案例。同一只转债也可能出现多次,对此不做剔除。


下图中,指数走势线上方的为对应时间点顺利触发赎回的转债,而下方则为平价一度站上125元,但随后股价又回落,没有成功触发赎回的案例。

那么,是成功的更多还是失败的更多?纯从比例上讲,还是成功的案例更多。在我们观察的78个样本中,54个顺利触发了赎回,“冲关成功率”高达69%。但这样的结论似乎意义不大,毕竟投资者未来面对的市场情况、个券质地千差万别, 69%的历史胜率也不意味着所有机会都值得一搏。


一个自然的结论是,牛市冲关的成功率更高。显然,09、14-15年的两段牛市,对上述的高胜率“功不可没”。在牛市中,新增资金充足,市场对利空淡化、对利好敏感,而“转债促转股”甚至也会成为一个潜在利好,并有机会“自我实现”。但牛市中也存在没有顺利赎回的案例。14年末,当时股市已经进入了牛市,但民生转债的平价一度站上125元,但随后回落。回顾当时的情况,民生的表现一直落后于当时的另外两只银行转债,而平价突然站上125元与当时获得了保险增持有关。同时,虽然同为银行转债、盘子大,但民生当时市场分歧稍大,包括对管理层换届及小微资产质量等问题的担忧。当然,民生虽然没在当时触发赎回,但最终还是在6月完成了转股。


总体来说,转债在牛市冲关是大概率事件,不过往往此时投资者的忧虑其实不全在能否触发赎回,而是是否能够“拿住”券,例如15年时没有赎回条款的新华EB以及没有进入转股期的若干次新券才是最受青睐的品种。

震荡市中的转股案例更值得关注。在震荡市中,促转股功亏一篑的案例就不再少见,但也不乏成功的案例。我们可以通过具体的案例来体会其中是否有“共性”可寻。在此,我们列举一些比较典型的案例:


澄星转债(11年8月):当时化工行业基本面数据不佳,行业处于下行周期。股价形成明显的区间震荡走势,每当挑战区间上限,就会面临强大的阻力。同时,相比于转债的规模而言,日均过亿的正股成交额显得有些大,难以想象发行人会为转债而撬动股价。此外,在濒临回售的情况下,公司并未考虑下修。而直到12年时的一些披露时点,公司也并未显露除明显转股意愿。最后,澄星转债成为首个“真正”到期赎回的转债(可参考周报《澄星转债:真正到期还本付息的第一人?》);


新钢转债(09年7月):同样是未能触发赎回的案例。在确定无缘南昌钢铁重组之后,该公司看点不多。当时来看,股价P/B仅在1.3倍左右,吨钢市值位于行业底部,有一定防御性。但可惜的是,防御性有余而进攻性明显不足。与澄星转债类似地,新钢在股价上有明显的阻力位(更准确地说,甚至没有明显摆脱下行趋势);

龙盛、西洋、安泰(10年年初):都是在09年发行,以10年上半年这个时点来看,属于刚刚进入转股期的“次新券”。从市场环境上看,股指从08年年底至09年8月的一轮趋势性上涨已经基本结束,并于8月开始大幅调整。09年末股指又再度反弹,但挑战前高无果,市场进入震荡市(好在没有很快进入下行趋势)。


从发行人的角度讲,这几只次新券均在未进入转股期时,平价就已经很高,转股本就“近在咫尺”(但可惜没进入转股期)。而随着上行趋势基本终结,下一轮牛市不知何时才能到来,这些发行人显然乐见股价能维持惯性,一蹴而就。与未能如愿触发赎回的新钢、澄星不同,这些转债正股在关键的信息披露时点,展现出诸多亮点。例如我们当时比较看好的龙盛,09年年报业绩符合预期,同时正股估值不高、一季度预期强,闰土股份IPO及收购国际染料龙头戴斯塔股份都是股价上涨的触发剂。再如安泰,年报兑现了我们当时反复提及的高送转,同时当时市场最为关注的三万吨非晶带材料逐步投产,同样不乏股价上涨的触发剂。(可以参考我们当时的周报《龙盛、安泰年报业绩各具亮点》)


同时,这几只转债正股股价的压力,也与澄星、新钢明显不同。仍以龙盛、安泰来看,其股价早已在09年突破了此前的高点(也是密集成交的位置),股价上行过程中的抛压也要轻得多。但同样值得注意的是,这些转债的正股在成功触发赎回后,都没能延续强势。

国投转债(13年年初):国投转债是我们当时建议持有的“核心券”之一(同期转股的还有美丰,主业为尿素的小盘转债)。国投显然有明显的业绩支撑,根据公司的业绩预告,12年业绩增速超过280%(市场预期约为250%),主要归功于上网电价上调。同时,该股在当时被调入沪深300指数,诸多股票基金逐步建仓。从整体走势来看,由于明显的基本面支撑(且正股估值也不高),即便当时市场总体热情并不高,国投依然走出了独立的中期趋势行情,转股也变得顺理成章。

重工转债(13年):重工首次挑战赎回是在其刚刚复牌时,其在13年5月停牌,直到9月才复牌。由于公司的重组事件受到市场广泛关注,其在复牌时出现了四连板,股价突破赎回触发线。当时的龙虎榜数据显示,当时机构在积极出货,著名游资彩虹北路在一字板中抢入筹码随后出货(近期关注国贸转债的投资者应该还有印象)。但毕竟市场大环境并不太配合,再加上公司巨大的市值、高企的P/E以及没有显著改善的盈利,重工在开板之后便显得后继无力。有趣的是,历史总在重现,后来的电气转债复牌时(16年末),也有着类似的表现。

歌尔转债(多次):歌尔转债是近年来最让投资者“又爱又恨”的品种,三次倒在“临门一脚”上,并终于在今年完成促转股。回过头来看,14年末以来苹果链的低迷,加上公司自身也在为转型努力,导致其从15年以来业绩不断令投资者失望。与此同时,作为机构重仓品种(市值也不小),其每次在上涨路上的抛压都十分明显,因此在17年之前歌尔总是屡战屡败,甚至成为阶段性市场到顶的信号(虽然和分级基金下折一样,巧合的成分可能更大)。


直到17年,歌尔自身的情况出现了明显的好转,苹果链回暖(耳机升级)、布局多年的VR产业进入放量兑现期,公司年报、季报也陆续出现业绩拐点的信号。同时,经过过去很长一段时间以来的消化,歌尔的机构仓位已经明显降低,上行阻力也比此前更小。回过头来看,虽然行业属性不同,但歌尔与此前的国投有很多相像之处,正股都是在有基本面支撑下走出了中期趋势性行情,不少投资者甚至在转股后也继续持有。此外,白云也是在歌尔同期完成转股,情况有些许类似,在此不赘述。

汽车转债(今年6月):距离当前时间很近的案例,以股价回落告终。虽然市场争论不小,汽车正股的销量数据依然靓丽,股价也在今年6月涨破赎回触发价。但我们当时对其转股却并不乐观。基本面可能不是该转债最大的问题,但流通盘持股集中,导致股价上涨后可能形成明显抛压,是制约该转债上行空间重要因素。更不巧的是,正股还在此关口出现了高管减持,无疑打击市场人气。目前,该转债平价已经大举回落到了面值之下,我们的判断得到印证(详见我们当时发布的季度路演反馈《踏空者众,供给将至》)。


汽模转债(今年7月):最近的一个赎回成功触发的案例。6月下旬,凭借当时火热的特斯拉概念,汽模正股吸引了一众游资,转债平价一举冲上130元之上。我们当时的判断是,结合公司股价强劲的弹性、不足50亿元的市值以及转债发行人的促转股意愿来说,该转债最终触发赎回、完成转股难度不大。后来汽模转债的表现印证了我们的判断,公司没有错过这次机会。但与歌尔等又不同,市场对其基本面的观点一致性不强,股价在高位接力、触发转债赎回条款之后,便快速回落,没有延续强势。


总结起来,发行人在震荡市中促转股是“逆风局”,需要一些条件配合:


1、明确、积极的促转股意愿是前提。除非正股基本面等方面非常强,能在震荡市中走出个股行情;


2、股价明显的阻力区域会使得转股难上加难。因为震荡市(或熊市)中的资金本就很有限,如果股价再遭遇明显的抛压,“冲关”的难度可想而知。仅从周线形态简单来看,当时未能触发赎回的澄星、新钢与同时期的安泰、龙盛就有着本质差别。而即便是后来成功转股的歌尔,也经历很长时间来消化抛压;


3、市值小、弹性高是加分项,反之则难度大。从发行人的角度理解,如果正股流通盘大、成交额也很高,撬动股价代价显然也更大,此时强行促转股得不偿失。可以看到正股市值大、抛盘重的转债在震荡市中未能如愿转股的案例很多,包括重工、汽车以及上文未提及的电气等,相反的案例包括近期的汽模及美丰等;


4、当然,像歌尔、国投这样,拥有明显的基本面支撑,即便后来完成转股,正股上行趋势仍在,不少可以持股的投资者也继续持有正股。对于这种转债而言,促转股的博弈本身意义已经不大;


5、转债对正股的稀释率扮演了怎样的角色?从过往数据上看,稀释率更多影响的是触发赎回后的正股抛压,也影响着该转债的高点。对于高稀释率的品种我们一般也多加一分谨慎。不过,在能否触发赎回这个环节上,稀释率对数据的解释力度不强。


6、最后,即便对于成功转股的案例来说,由于在震荡市中,市场总体热情不高,最终转债能够达到的高度也普遍不高。操作上讲,在正股没有明显趋势性机会的情况下,赎回也往往是止盈信号。


如果触发赎回,平价的高点一般在哪里?同样,市场环境对于转债的高点影响也很大,我们在下图分别绘制了震荡市样本和牛市样本。在牛市中,转债向上“潜力”自然更大,样本内平均值高达200元,更有通鼎(660元)这样无法在图上体现的样本。但在震荡市中,转债高点集中150元左右。当然,投资者一般不太可能真的“卖在高点”,在震荡市的情况下,我们也更多建议在145元左右关注兑现时机。

【转债研判】


上周,股市向上突破未果,几大指数破位下跌。我们上周提到,市场正在挑战前期高位,遭遇阻力在所难免。同时,周期已经在前周开始分化,而更早引领行情的一线白马,已经出现越来越多破位的个股,如果新的主线没能完美接力,市场可能又回到找不到主线的尴尬。从实际表现来看,我们的这些担忧成真,但地缘冲突加剧、全球股市乃至商品全线下挫,超出了我们的预料。而经过上周之后,几点变化值得关注:


1、自上而下的看,经济仍有韧性,货币政策不松不紧,五年一遇的盛会将至,市场面临的系统性风险仍不大。


2、6月开始形成的震荡上行趋势,上周已经被打破。无论看股指、沪深300还是上证50,都已经出现了明显的破位。当然类似的现象在7月中旬也出现过,不过当时在种种力量的支撑之下,市场重回上行轨道。但操作上显然不能每一次将希望寄托在维稳上,毕竟风险还是由投资者承担。


我们此前分析,三季度是情绪驱动期,6月开始反映的是大跌过后监管对市场的呵护(IPO家数减少、减持受限等),以及对经济韧性预期差的修复(周期股)。当然现在还没有迹象表明市场将会出现如4-5月一样级别的调整,但在阻力位关口的震荡休整合情合理。从技术上观测,不考虑指数重演在维稳力量之下拉回上行轨道的可能性,“缩量不跌”可能是市场重新企稳回升的标志。

3、外盘的大跌是周五A股调整的导火索,能否止跌对A股同样重要。不可否认的是,此前A股的上涨有其全球背景,几大主要国际指数在年内的涨幅也都不小。而上周外盘的暴挫显然也影响了A股的情绪。好在上周五标普500等指数已经出现反弹,但幅度不够大、距离收复失地还很远,下周外盘能否止跌也是A股能否企稳的重要变量。

4、结构上看,周期剧震、一线白马重挫,下一个热点会在哪里?我们在6月下旬着重分析中报,并将其作为当时市场主线的关键线索,事后来看收效不错。往后看,几个值得关注的方向:1)主流题材的重新活跃,例如上周一些雄安股又获得机构买入,除雄安外,国企改革、人民币升值等也值得关注;2)地缘冲突不断的情况下,军工是受益标的,但成分股普遍业绩一般、估值高。除军工外,黄金股间接受益;3)滞涨的涨价标的,如上周的二线食品股、水泥股等;4)TMT近期好消息偏多,包括iPhone8即将上市、个别国产电影票房惊人(利好传媒股)。从盘面上看,不少“创蓝筹”也有异动,其中不乏估值已然合理、此前因板块整体低迷而被错杀的品种,理应提高关注。


转债在指数破位的情况下,也难逃调整。回顾我们上期周报,我们提到,“……但转债估值确实已经不低,价位120元以上的个券已有9只,对股市上涨的预期一定程度上透支。假使指数成功突破,一些个券也需要步入挤压溢价率的阶段,博弈股市的性价比略有降低”。加上股指进入敏感区域,用转债博方向的性价比降低,此时不妨适度降低仓位。事后来看,我们建议降低仓位尚且及时。


目前来看,转债估值得到了一定程度上的调整,但指数趋势也被破坏,潜在需求群体可能会选择暂时观望。此外,未来的供给仍不会少,传统转债审批略有提速,最近的水晶光电从预案到过会,时间只有3个月。我们上周还提到,此前股市大涨过后,EB发行人与投资者之间更容易达成共识,发行容易成行,仍然值得注意。因此,暂不期待转债估值的快速反弹。


总体上看,基于对股市和转债估值的判断,我们保持上周建议,总体仓位应当较7月适当收缩。此外,转债市场券种少、选择空间小的问题再次出现,与主流热点的切合度一般。基于我们对股市的判断,调整后不悲观,但当前股市点位和转债估值水平下操作和择券空间仍不大,我们倾向于投资者继续观望、等待新券为主。


【转债/公募EB拟发行跟踪】


新增5只转债发行方案,包括吴江银行(25亿元)、新凤鸣(22.3亿元)、星源材质(4.8亿元)、德尔股份(6亿元)以及中航机电(21亿元)。


此外,水晶光电转债预案上周过会,发行额为12亿元。

【私募EB信息追踪】


上周新增5个私募EB发行预案:


1)康美实业投资控股有限公司:正股康美药业,发行额50亿元,承销商为广发证券;


2)中新产业集团有限公司:正股中新科技,发行额8亿元,承销商为华创证券;


3)贵州赤天化集团有限责任公司:正股赤天化,发行额10亿元,承销商为东兴证券;


4)四川长虹电子控股集团有限公司:正股四川长虹,发行额15亿元,承销商为申万、东兴;


5)双鸽集团有限公司:正股济民制药,发行额8亿元,承销商为华创证券。





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本文来源: 作者: (责任编辑:七夕)
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