央行的新信号

作者：陈健恒/田昕明/唐薇 来源：中金固收

导读：央行公布了二季度货币政策执行报告，报告中分析了不少市场关注的问题，包括超储率水平、M2偏低、外汇政策、公开市场操作、债券通、同业存单管理、未来政策导向、资管行业未来监管协调等。

货币政策执行报告首次提到：为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。

央行公布了二季度货币政策执行报告，报告中分析了不少市场关注的问题，包括超储率水平、M2偏低、外汇政策、公开市场操作、债券通、同业存单管理、未来政策导向、资管行业未来监管协调等。进一步归纳，我们认为可以归结为以下几个方面：

一、未来货币政策态度仍以稳为主，不松不紧

央行在专栏一分析了超储率的问题。我们在4月29日周报《杠杆何去从？》以及7月29日周报《杠杆何去从？》续集中分析和测算过，一季度末到二季度末，银行超储率降至较低水平，一季度是1.3%，二季度末我们当时测算还是1.3%，变化不大，这次公布的实际值为1.4%，基本符合我们的测算。超储率偏低导致资金面容易出现波动，也是去杠杆大背景下的政策设定。专栏一解释了超储率逐步走低的原因，认为超储率下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化。

虽然超储率从一季度到二季度变化不大，但市场感受从6月份以来流动性状况有所好转。央行也在政策执行报告中解释，从6月份开始，采取了较多“削峰填谷”的政策来熨平资金面波动。未来仍将维护银行体系流动性基本稳定、中性适度。

另外，央行也对市场较为关注的M2偏低问题进行了解释。央行认为当前M2增速比过去低一些，需要全面客观认识。未来M2保持在较低水平可能是新常态。M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注。言下之意，央行不会因为M2偏低有明显的政策放松，容忍M2实际值与目标值有一定偏离。

虽然近期工业品价格回升较快，引发市场对通胀的担忧。但从央行的分析来看，央行对通胀并不担忧。对于工业品价格回升，央行仅仅使用“再次出现回升迹象”的措辞，同时，指出“全球主要经济体通胀水平多在低位运行，基数因素也可能使未来一段时间物价同比涨幅放缓，通胀预期大体保持稳定”，同时，认为“二季度城镇储户问卷调查显示未来物价预期指数较上季度微降0.2个百分点，要予以关注”，这与去年年底价格上行时的说法有所区别，和我们之前对通胀形势的判断整体一致，通胀在下一阶段不会成为货币政策的掣肘因素。

但另一方面，央行目前对经济的分析和判断也相对乐观，认为总体经济运行稳健，消费增长平稳，工业产值增速，财政支出增速有所加快，就业趋势向好。对于风险因素，主要提到了经济结构问题，比如企业经营的改善主要集中在上游领域，而“部分短板领域瓶颈尚未打破，总杠杆水平仍然偏高，经济内生增长动力仍待加强”。在经济未出现明显回落的情况下，我们预计货币政策仍维持不松不紧的态度，短期内不会明显转松。但随着年内基建和房地产投资增速逐步回落，我们预计货币政策态度有可能在四季度有所松动，届时欧美货币政策变动也更为明朗。

二、贷款利率小幅上升，再度强调降低实体经济成本

二季度一般贷款加权利率为5.71%，比3月份上升8个bp，如我们之前所预期的有所上行，但与企业盈利状况的修复相比以及与银行负债端成本上升的幅度相比，上行幅度比较有限，可能与贷款主要投向城投平台，而城投平台的议价能力较强有关。与上季度相类似，与货币市场利率较为相关的票据利率上升幅度仍较大，达到62bp，个人住房贷款利率为4.69%，和3月相比上行14个bp。但从二季度贷款的利率上浮比例来看，明显较一季度有所提高，显示银行在逐步提升其贷款利率。展望下半年，由于贷款额度的问题，贷款供需仍不平衡，三季度贷款利率仍有上行的可能，比如我们观察到各大城市逐渐开始提高首套房贷款利率。对公贷款方面，由于87号文对于地方政府融资有所限制，加上当前工商企业利润改善较快，对融资成本的容忍度提高，银行有能力在贷款额度有限的情况下逐步提升贷款利率。

但这次货币政策执行报告中重新提到“把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，促进融资便利化，降低实体经济成本”，也提到“把发展直接融资放在重要位置，改善间接融资结构”，“切实发挥债券市场在提高直接融资比重、防范化解金融风险、优化资源配置方面的作用。”我们在以前的报告中也多次分析过，在上半年债券市场融资持续低迷，信用债净增量持续萎缩的情况下，央行比较注重恢复债市融资功能，因此，适度引导债券收益率回落，使得债券需求和发行量能够恢复是符合央行意志的，这也是6月份以来资金面改善和债券收益率回落的重要背景。往前看，我们预计央行仍会有一定结构性措施来引导债券融资量进一步恢复，尤其是融资难度较高的民营企业和实体经济企业。债券收益率虽然未必有大幅的回落，但上升是不符合监管意志的。

三、强调金融防风险以及加强监管协调

这次货币政策执行报告不少术语和提法都延续了7月份金融经济工作会议的精神。提到“主动防范化解系统性金融风险放到更加重要的位置，采取多种措施，切实维护金融安全和稳定”。金融风险包括：不良资产风险、资管业务风险、信贷投向风险、地方政府债务风险、互联网金融风险等。

在监管协调方面，新增“履行好国务院金融稳定发展委员会办公室职责”、“加强金融监管协调，把握好政策力度、节奏，稳定市场预期。加强对系统重要性金融机构和金融基础设施的统筹监管，继续推进金融业综合统计和监管信息共享”。

四、积极推动债券通，进一步完善汇率机制

政策执行报告提到了债券通开放以来的运行情况，如我们上周周报《回头看债券通的影响》所分析，7月份债券通开放后，境外机构大幅增持国内债券，尤其是国债净增持量最大，达到378亿，是历史第二高的月份。某种程度上，7月份美元偏弱，人民币升值也是吸引境外投资者的重要因素。央行提到要进一步完善“债券通”。

此外，对境外投资者而言，最关心的是汇率机制和汇率走向。央行在专栏二也分析了外汇定价机制引入逆周期调控因子的背景和效果，指出未来会进一步加强汇率透明度和双向波动性。近期人民币快速升值，实际上也是对过去两年长期贬值预期的一种修正，背后不是央行的推动，而是企业自发的行为。在今年人民币升值幅度滞后于美元指数跌幅和大部分新兴市场货币对美元升幅的情况下，我们认为下半年人民币对美元仍有补涨空间，从而有助于吸引境外债券投资者和推动外汇占款恢复，有利于银行间市场流动性。

五、明年一季度开始，同业存单纳入MPA考核

货币政策执行报告首次提到：为了更全面地反映金融机构对同业融资的依赖程度，引导金融机构做好流动性管理，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。对其他银行继续进行监测，适时再提出适当要求。

根据我们的统计，截至16年年末，有35家商业银行（不包括政策性银行）规模超过5000亿（四大行、邮储、交行、12家股份制银行、12家城商行、5家农商行），其中有14家将同业存单纳入同业负债后占比超过33%，这些银行合计超标同业负债规模的量级在1万亿左右。根据MPA考核规定，同业负债占负债总额超过33%，该项为0分（该项满分的标准，对于系统重要性机构为28%、普通机构为30%）。

对于新口径同业负债占比超标的商业银行而言，若要MPA考核中此项达标，意味着这部分同业负债需：

（1）替换为一般负债（如一般存款）；

（2）或资产端到期不续；

（3）或这部分同业的杠杆转移给有额度的银行。

可能的影响在于：（1）会导致一般存款的抢夺更为激励，且这些银行在抢夺负债成本更低的一般存款优势不显著，较难；（2）对应同业去杠杆，也是监管想要看到的，对应这个银行的同业存单余额会阶段性下降；（3）若在短期内调整到位，而资产端尚未到期，则需出售部分有流动性的资产。

二季度以来，银行同业资产和同业负债已经有一定程度的调整，尤其是同业资产压缩更为明显，我们预计银行在剩余时间内有能力通过资产和负债两端进行调整来顺应监管要求。由于初期框定资产规模5000亿以上的银行接受监管，不少中小银行尚未受到约束，因而影响相对有限。中期来看，我们一直认为外汇占款的修复有助于银行降低同业负债的依赖性，不仅利好银行，也符合央行的意志，因此人民币汇率稳定甚至重新升值可以解决很多问题。

六、进一步加强对资管业务的监管和引导

资管新规一直是市场较为关注的话题。在强调监管协调的情况下，资管新规由央行牵头三会来研究制定，统一监管标准，避免监管套利。

央行在专栏三《促进资产管理业务规范健康发展》中，指出问题并提出对策，与《2017年中国金融稳定报告》中的精神基本一致。目前，剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约60多万亿元。专栏指出，在资管业务发展中需要关注的五大问题：（1）资金池操作存在流动性风险隐患、（2）产品多层嵌套导致风险传递、（3）影子银行面临监管不足、（4）刚性兑付使风险仍停留在金融体系、（5）部分非金融机构无序开展资产管理业务。并依此提出六大对策：（1）要求分类统一标准规制，逐步消除套利空间；（2）引导资产管理业务回归本源，有序打破刚性兑付；（3）加强流动性风险管控，控制杠杆水平；（4）消除多层嵌套，抑制通道业务；（5）加强“非标”业务管理，防范影子银行风险；（6）建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。

从央行对资管行业存在的问题以及监管对策来看，前期市场一致担心与关注的一行三会的大资管监管文件，或于不久的将来落实。从态度和力度来看，大资管行业统一监管肯定会有行动，但不会过激（避免对市场的极端冲击）；资金池与刚兑模式长期志在打破，但短期会留有空间；表外资管业务会去通道化、严格穿透监管、跟资本挂钩。整体来看，有保有压，循序渐进，或略好于市场的担忧。具体有待政策落地进行分析，长远而言有利于资管行业的健康稳定发展。

附录：一图掌握货币政策执行报告新变化

来源：长江固收赵伟团队