委外大发展的原因、套利模式、规模测算及赎回

本文所提及的委外业务是指银行通过信托计划、资管计划等通道，将银行表内自营资金和理财资金委托给券商、基金公司、保险公司等机构投资，约定收益率；此外也有部分银行的委外业务以投资顾问方式操作，由券商、基金、保险等受委托方作为投资顾问下达指令，银行自己操作。

1. 委外大发展的原因-资产荒和低利率环境导致委外大发展

2015年以来我国宏观经济下行压力加大，企业经营相对比较困难，信贷不良高企，银行降低信贷投放的风险偏好；同时随着供给侧改革的推进使得产能过剩行业的投融资需求受到明显抑制，这都导致来自实体经济的融资需求不足以支撑商业银行负债扩张的需要。由此导致商业银行主动负债急剧扩张形成了所谓的“资产荒”，从结果来看，2016年商业银行表内资产配置力度较大的资产分别是风险相对较小收益率相对较低的按揭贷款和债券投资类资产，可见可配置的选择空间并不多。

即便在资产荒的大背景下，银行负债扩张的动力仍然很强，而负债扩张进一步加剧了“资产荒”，由于部分银行的资产管理能力有限，选择通过委外的方式将资金委托给具备资产管理能力的券商、基金等机构；而2016年Q3之前，货币政策环境宽松、市场流动性宽裕，货币市场资金价格相对较低，使得受委托机构可以通过期限错配和加杠杆等方式，获得相对不错的收益。

2. 委外的套利模式-运用同业存单/银行理财募集的资金通过期限错配和加杠杆获取委外收益

2017年3月以来监管层密集发布一系列文件，对委外监管给予了非常高的关注。之所以引起监管关注在于其套利模式可能涉及资金空转：商业银行发行同业存单/理财产品募集资金，通过信托计划、资管计划等通道，将募集到的资金委托给券商、基金、保险投资进行委外，如果委外配置同业存单，这将形成闭环链条，那么链条的收益来自于运用央行提供的低成本资金进行资产端的加杠杆操作获得的期限套利，简言之即以同业存单自我对接的金融资源空转是基于商业银行负债扩张冲动同时面临资产荒，而货币市场的低利率使得机构在债券市场的期限错配可以获得稳定的杠杆收益，保证了这种闭环链条的延续。此外，出于收益和流动性管理的需求，委外资金同样会配置利率债、信用债和政策性金融债等品种，如果委外配置非存单的其他债券资产，那么存单相当于同业投资募集资金的中介，在这条同业链条中，相对而言拉长了资金链条，受委托方增加信用债的配置可以获取信用风险溢价、期限错配和加杠杆的收益。在实际操作中大部分委外对接的资产中包含利率债、信用债和同业存单。

自推出以来，同业存单由于其各方面的优势，既能为商业银行提供主动负债管理，也为中小银行扩表提供绝佳的工具。中小银行基于非银机构杠杆监管较弱的比较优势和其投资同业存单权限逐步放开，将表内资产转到表外，通过发行同业存单从负债能力较强的大型机构筹集资金，购买其他金融机构的同业理财产品或者直接以委托投资的方式投资债券产品，从而形成了“同业存单/银行理财-同业理财-委外投资”的资金链条委托非银机构管理资产获取杠杆收益。

在整个资金链条中，随着交易环节增多，较薄的息差在多个交易环节和主体中分配，使得参与各方的息差空间都变得比较有限，处于链条的上游银行议价能力较强，但银行受制于杠杆控制严格等制度因素的约束；而处于下游的机构议价能力较弱，但下游非银机构的内外杠杆限制较少，其可通过通道优势加杠杆的方式实现较高收益。这个平衡在资金面相对宽裕的环节下可保持稳定，而一旦去杠杆监管趋严，负债端成本大幅上升，各环节息差将进一步压缩，平衡将被打破。

1. 针对同业投资和理财业务监管文件频出

2017年3月以来银监会连续出台了七个监管文件，监管力度空前。尤其是过去两年快速膨胀的同业业务和理财业务，将面临去链条、去杠杆的强监管。4号、5号、6号及7号文为银监会名义发布，更全面系统，更具有趋势性。45号、46号及53号文为银监会办公厅名义发布，层级比银监发稍低一点，针对银行业“三违反”、“三套利”、“四不当”的行为，全面梳理的专项治理工作检查要点，要求银行先自查、银监会再检查、最后整改问责。这些监管文件大部分是旧规定重新表述，重新以严格自查自纠的形式提出来，银监系统再进行抽查。

2. 同业投资监管趋严，委外规模增长或将受约束

6号文对同业链条的监管从负债端和资产端均提出了针对性的具体监管要求，过去两年银行在负债端快速做大同业理财、同业存单，在资产端通过委外或自营投资债券市场，并加杠杆做高收益的模式可能将难以持续。

●负债端：对同业负债的监管将更加严格，同业存单有望纳入同业负债，或将实行总口径1/3的控制，同业存单量和占比高的银行将面临较大压力；对于表外理财强化穿透管理，严禁资金池；

●资产端：对于银行投资债券的杠杆比例限制和对委外投资的穿透监管，将直接债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围。

●监管趋紧，后续同业投资业务或将进入收缩和去杠杆的过程，市场流动性或将延续偏紧格局。监管的趋紧将加速银行银行被动去杠杆的进程，负债端资金实力较弱、同业负债占比较高的银行面临较大的压力，同业存单的发行规模将受到约束；资产端，直接债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资包括委外投资将实现穿透管理纳入统一监测口径；同时严格控制通道多层嵌套来实现监管套利和杠杆套利，负债和资产的同时收缩可能会对债券市场流动性构成一定压力。

46号文对当前银行业存在的监管套利、空转套利和关联套利行为进行了全面梳理，旨在缩短融资链条、降低杠杆率，有效防控金融风险，引导银行业回归本源，使资金真正投向实体经济。本次检查的重点是同业、理财（资管）等通道类业务，要求通道类业务发展速度和规模过高且风险管理能力明显跟不上要求的机构，制定切实有效的整改计划。

●同业存单规模扩张将显著放缓，但对市场的冲击有限

监管套利方面，要求机构检查是否存在同业业务、票据业务、理财业务未按照“穿透性”原则和“实质重于形式”原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本的情况，要求银行业金融机构检查是否存在同业融入资金余额占比负债总额超过三分之一的情况。

空转套利方面，禁止同业资金对接投资理财产品、资管计划等放大杠杆、赚取利差的行为，同时还要求检查是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套利，脱实向虚。

监管的要求或将导致同业存单发行规模增长放缓，但是6号文提及将同业存单纳入同业负债，机构对此已经有了预期和准备，过渡期内会对负债的结构做出调整，预计对市场的冲击不会很大。

●银行理财资金委外规模将受到约束，严控杠杆率

理财业务是46号文检查的另一大重点领域。要求机构对理财业务实行穿透管理，严禁资金池业务；理财资金投资非标债权资产总额不得超过规定上限；表外理财业务不得通过人为调整将非标准化转为标准化；禁止以理财资金购买理财产品、利用同业理财购买本行同业存单的行为。

46号文还限制了非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险的行为，同时要求银行简述理财资金委外规模以及主动管理和非主动管理的规模情况。

1. 根据测算，委外规模约在5.6-7万亿左右

若想准确估算委外投资规模存在困难，原因在于委外投资之间存在嵌套，所以本文中关于委外规模的测算可能由于嵌套而存在重复计算的可能性。银行委外资金来源包括两部分，一部分来源于表内自营资金，一部分来自于银行理财产品，此外只考虑银行主动管理的部分，以投向标准化金融产品为主而不包括通过资管机构投向非标等产品的部分。

从银行资产配置的角度来看，银行表内投资类资产规模约50万亿左右，表外理财规模约为20万亿左右，银行体系可以用于委外投资的资金总规模预计在70万亿左右，根据草根调研数据我们按照委外占比8-10%进行测算，据此测算银行体系委外总规模应该在5.6-7万亿左右。

从委托方的规模测算，银行的委外一般委托给信托、券商资管、基金及其子公司、保险资管：2016年末信托类资产中投资类信托的规模为5.99万亿元，银信合作的比例为23.5%，我们假设全部为委外，据此测算信托接受银行委外1.4万亿元。券商资管中的银行委外主要集中于定向资管计划和集合资管计划，定向资管计划14.7万亿中主动管理类占比约为15.56%，即2.3万亿，考虑到其中银行和信托占比为89.9%，预计来自银行的资金规模约为1.9万亿，集合资管计划主动管理类资产约为1.45万亿，考虑到其中机构投资者为51.8%，若50%为银行，则来自银行资金规模为0.7万亿左右，合计券商资管银行委外规模约为2.6万亿。基金专户规模5.1万亿，其中主动管理类占比76%左右，来自银行的资金占比60%左右，预计委外规模为2.4万亿左右。保险资管投资项约为10.9万亿，其中非保险资金约占23%，假设均为银行委外资金，则保险资管银行委外规模为2.5万亿。综上合计，信托、券商资管、基金公司、保险资管合计银行委外规模约为8.9万亿，但考虑到重复计算以及计算口径方面的误差，此测算并不准确，可作为一个参考数据。

2. 业绩表现不佳叠加金融去杠杆导致委外赎回

随着MPA严格执行，同时伴随334监管的推进，金融去杠杆拉开序幕。全口径资产负债监管、多部门联合监管，基本堵住逃避监管的途径，银行开始进入实质性缩表调整时代。而金融去杠杆在一定时期内作为政策调整的目标，必然要求货币政策转向稳健中性的“紧平衡”状态。

同业投资链条监管严格以后，同业进入实质性去杠杆。监管层一方面限制同业融资占比，限制和压降同业杠杆，控制期限错配风险，控制流动性风险，打击资金进行空转套利，引导资金脱虚向实；另一方面，不断抬升无风险收益和公开市场操作利率，进而引导同业市场资金利率上行，使得部分银行同业资金续作面临压力，如果叠加类似于2016Q4债市大幅调整，则会导致委外产品的业绩表现不佳，这将导致部分银行到期不续做或者主动赎回，当然也有部分银行选择通过续作同业融资予以维系。

考虑到集中赎回可能会造成资产价格大幅波动而引发损失，大规模赎回的可能性并不大。实际上，商业银行对委外资金的赎回从2016年第四季度债市调整后就已陆续开始。在央行货币政策边际收紧、前期委外投资业绩欠佳的情况下，可以预期银行会逐渐赎回委外或到期不续作，但这一过程不会集中大规模赎回，比较大的可能性是在银行和监管的博弈中温和的去杠杆。

委外赎回主要是由于监管的要求和自身流动性管理的需求。基于监管要求的赎回大多是违反银监会相关规定的部分委外资金需要赎回：通过非标通道投向房地产、过剩产能等监管限制性行业的资金，或者多层嵌套、杠杆倍数超过监管要求的资金，或者是存在明显的监管套利的资金等是必须要赎回的。基于自身流动性管理需求的赎回多集中于货币基金，主要原因在于中小银行主要通过同业存单形式扩张负债端，在同业监管趋严的环境下，中小银行的流动性需求更大，可能存在赎回委外补充流动性的可能，一般会选择赎回流动性较好且有浮盈或浮亏较少的资产。

1.委外监管的政策目标：打击同业套利，促进资金脱虚向实

从金融支持实体经济的角度来看，由同业负债/银行理财撬动的委外业务兴起于实体经济融资需求不足所导致的资产荒，但是同业投资的繁荣反而进一步加剧了金融资源的脱虚向实，金融机构扩表的同时实体经济仍然呈现融资难的状态。同业业务的繁荣使得金融资源在金融体系内部通过期限错配和加杠杆获取高收益，缺乏进入实体经济的动力。

监管关注委外，核心原因在于部分委外资金存在嵌套过多，底层资产风险难以把控，以及部分委外资金存在套利行为或者大大延长融资链条降低融资效率。其中，如果委外对接同业资产属于金融资源空转，而如果委外对接信用债等实体经济需求，又在一定程度上表现为融资链条过长，降低了融资效率，增加了实体部门的融资成本。因此我们认为委外监管的政策目标是打击同业套利，促进资金脱虚向实。

2.同业投资清理，委外收缩对银行资产负债结构的影响

此前我们讲到委外的赎回主要是由于监管的要求和自身流动性管理的需求，其实跟底层资产的关系最大：

如果同业负债对接的是同业资产，是一个封闭式循环，那么商业银行赎回委外同时减少同业存单/理财产品发行实现缩表，是同业资产和同业负债端的同步收缩。由于银行吸收同业存单和理财产品资金是起点，主动负债的放缓是去杠杆的起点，从4月同业存单净融资为负和一季度表外理财的增速放缓来看，显示商业银行扩表已经放缓。

如果同业负债对接的是信用债等债券类资产，商业银行赎回委外，那么底层资产确实面临抛售压力，但是我们强调在这个链条当中，同业存单和委外起到的是中介的作用，拉长的是企业的融资链条，如果中间环节消失，那么对接同存资产的资金将会直接选择对接债券资产，也就是说赎回资金存在再配置的可能性，资产和负债不会同步消失，但是委外资金赎回后的在配置就可能会限制久期以保障流动性、收缩信用利差以降低风险偏好，利率债可能更受青睐。

1.监管考核关键节点，六月市场总体流动性难言宽松，同业负债利率仍将维持高位

●发行同业存单改善LCR指标，购买同业存单恶化LCR指标导致同业存单供给大于需求，发行利率大幅上行

LCR（流动性覆盖率）=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量*100%。

其中合格优质流动性资产是指满足相关条件的现金类资产，及能够在无损失或极小损失的情况下在金融市场快速变现的各类资产；未来30天现金净流出量是指在相关压力情景下，未来30天的预期现金流出总量与预期现金流入总量的差额。

由于发行和购买同业存单，对LCR 的指标会造成资金流向方向性变化，其中发行存单增加现金（增加分子），分母根据存单期限不同不变或同步增加；而购买同业存单减少现金（分子减少），分母根据存单期限不同不变或同步减小。整体来看，发行同业存单对于大部分银行可以有效改善LCR 指标，但是购买同业存单则大概率会恶化LCR 指标。在6 月季末MPA 考核时点，银行有动力发行同业存单，但是配置力量不足，导致存单供需失衡，从而导致发行利率大幅上行。

按照巴塞尔三的规定，2017年国内银行的LCR 指标考核从2016年的80%提升到90%，2018年提升到100%。从上市银行2016年报和2017Q1季报数据来看，不少股份行和城商行LCR 指标离今年90%的目标尚且有距离，存在一定的考核压力。

●同业负债占比考核和同业投资的空转套利导致同业存单发行与配置均受限制

2017Q1底银监会密集出台7个监管文件对同业投资和委外业务进行监管，而后银行开始自查和监管同时摸底检查，后续还可能进行现场检查，此轮同业链条中同业存单发行和投资都受到限制：发行端，各家银行大概率会按照同业存单纳入同业负债后，不超过总负债的三分之一标准进行约束同业存单的发行；投资端，目前并没有明确的标准对银行进行限制，为了规避发行存单购买存单的“空转套利”的嫌疑，同业存单投资占比过高的银行会主动约束同业存单的配置，伴随着同业链条的逐步清理以及部分委外产品的赎回，资产端配置也会有所减弱。

●同业存单大量到期滚动发行的压力也推升了发行利率

从同业存单单月净发行量来看，2017年2、3 月同业存单净融资额分别为9518亿元和4255亿元，均处于历史较高水平，从期限结构来看，主要以3个月期居多，将5、6月集中到期，5、6单月到期量都高达1.5 万亿以上，创单月到期量新高。虽然同业资产规模的下降使得银行的同业负债规模也有一定的下降，但同业存单到期量的绝大部分仍需要进行滚动发行，这无疑增加了存单的市场供给压力，进而推高存单的利率。此外，值得注意的是，5 月同业存单净融资额自去年11 月以来首次转负，且下降幅度较大（3300亿元）。

●季末考核因素导致银行提前储备资金以应对流动性紧张

市场对6月份的资金面仍有担忧，因此跨过6月末的资金价格依然偏贵。季度末时点由于央行MPA 以及银监会各种监管指标考核，资金面往往有所收紧，银行一般会提前储备资金以便应对流动性紧张。同时由于6月银行要上交自查报告，且担心后续仍有政策出台，因此银行提前准备季度末资金。

综上所述，同业存单利率快速抬升不仅仅反映资金松紧程度，更重要的是涉及到对节点资金面的忧虑、指标考核、到期滚动压力等因素有关的结构性问题。此外存单利率的走高也间接推升银行的ftp成本，使得银行对资产的收益率要求更高，从而提升贷款和债券投资的收益率水平。

2.积极因素增多，去杠杆初见成效和监管的呵护，无需担心大的流动性风险风险事件的发生

● 委外赎回、同业去杠杆缓解资金面压力

委外赎回、同业去杠杆的过程就是收缩资产或者等待资产到期后不续，在资产萎缩后，对应的同业负债也开始萎缩，改善短期资金的供需关系，从而压制短期货币市场利率回落。数据来看，4月同业存单余额小幅回落，显示同业杠杆已经开始去化。

● 央行积极呵护市场流动性，择机投放资金稳定市场预期

尽管去年以来货币政策偏紧，希望通过偏紧的资金环境来倒逼金融机构去杠杆；但为了避免政策叠加，引发处置风险带来的风险，因此也希望资金面保持稳定。对于市场较为担忧6月资金面偏紧的问题，央行6月6日开展MLF操作4980亿元并择机启动28 天逆回购操作，以对冲4313亿元MLF到期资金回笼和4700亿元逆回购到期，以显示对流动性的呵护，稳定市场预期。

3.同业存单发行量及价格可判断同业链条去杠杆进程的重要观察指标

在当前阶段同业强监管约束下，尽管存单发行存量出现被动下降（2017M4：8万亿，2017M5：7.6万亿），但发行利率不断上行，反映出同业链条资产端尚未清理完全或大幅收缩之前，主动性负债需求滚动发行的压力仍存，存单市场供大于求，银行还需承担较高的负债成本。

伴随着同业链条资产端的清理收缩和杠杆显著下降，银行同业负债的需求下降，同业存单净融资额将进入主动下降阶段，存单市场供需平衡逐步恢复，在市场整体流动性相对宽松的非考核阶段，存单收益率将趋于稳定甚至出现回落。因此，跟踪同业存单的量价水平可作为判断同业链条去杠杆进程的重要观察指标

投资建议：随着金融去杠杆的深化，MPA考核趋严，同业链条监管更趋严格，或对行业构成阶段压力。鉴于银行板块不良反弹趋缓，基本面企稳，存在配置价值，我们维持对银行板块的买入评级。推荐政策风险较小、资金优势明显的国有大行（建设银行、农业银行等），继续看好招商银行和宁波银行，适度关注兴业银行、杭州银行。

风险提示：1、经济增长超预期下滑；2、资产质量大幅恶化；3、政策调控力度超预期。