高善文：委外监管与流动性冲击

来源：首席经济学家论坛

作者：高善文 安信证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

本文为安信证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事高善文及其同事姚学康对4月下旬的经济观察

内容提要

3月底以来，银监会密集发布监管文件，剑指银行业风险防控工作。银行委外投资模式受到较大的影响，这在近期引发了股票和债券市场的同时调整。短期流动性冲击的持续性，取决于政策落实力度以及监管部门之间的协调。

中长期看，由于经济基本面的改善和PPP的推广，“非标”业务似乎重新活跃，再加上当前以去杠杆为导向的监管政策调整，金融体系资金投放开始显现出“脱虚向实”的初步迹象。这有可能在未来较长一段时间内持续，在支持实体经济融资需求的同时，对广谱资产市场的流动性水平带来偏负面影响。

4月上中旬重要产品产量增速平稳，流通领域生产资料价格继续下跌，显示供应响应的力量仍然在延续。往后看，考虑到货币政策持续大幅紧缩抑制总需求或新建产能大规模投放出现的可能性偏低，我们预计一段时间后PPI环比有望在0附近转为震荡，具体时点仍需要追踪观察。

法国总统初选结果符合预期，这显著推升了欧元区风险偏好。从领先指标及进度数据看，全球经济趋势仍然向好，节奏上关注川普扩张性政策的落实进度以及局部地区军事政治风险。

风险提示：监管政策强度和持续性进一步超预期  川普扩张性财政政策落实情况

委外监管与流动性冲击

近期A股市场较大幅度走弱，与全球股市的普遍上涨对比鲜明。

在经济基本面上，产品价格持续走弱，工业企业毛利率高位回落，可能对周期股及相关板块短期形成了一定的拖累；但更重要的影响因素，无疑是市场对金融监管冲击引发广谱流动性收紧的担忧。

3月底以来，中国银监会密集发布多项监管文件，剑指银行业风险防控工作。其中既有对以往各类原则性要求的重申，更有对具体业务操作方面的专项治理整顿。落实情况明显强于以往。银行委外投资模式受到较大的影响。

银行委外投资是过去几年中国影子体系业务扩张的重点。其基本的驱动力量是，自2014年开始，由于实体部门融资需求持续下滑，此前蓬勃发展的“非标”业务大幅萎缩。

为维持必要的收益和规模扩张，影子体系转而通过直接或委外加杠杆方式，将资金大量配置到债券、股票、私募股权等资产市场。这在很长一段时间里压低了债券市场的信用利差，抬高了股票市场的风险偏好，形成资金的“脱实向虚”。由于杠杆的上升，整个系统在流动性冲击面前十分脆弱，这也是过去几年各类资产市场动荡的重要背景。

从理财资金投向占比来看，影子体系发展方向的转变是清晰的。2014年以来，“非标”业务占比持续走低，目前较2013年年中水平大幅下降了近20个百分点，这主要由债券、权益和货币市场相关投资来弥补（图1）。

委外投资资金来源，既包括企业和个人理财，也包括同业资金和同业理财。特别是后者在过去几年时间里迅猛扩张（图2）。委外资金的总体规模目前仍缺乏官方数据的支持。

从最新的数据来看，一个重要的进展是，由于经济基本面的改善和PPP的推广，“非标”业务事实上自去年四季度以来似乎正在重新活跃（图3）。这实际上意味着，金融系统资金投向已经显现出“脱虚向实”的初步迹象，并有可能在未来较长一段时间内持续。当前以去杠杆为导向的监管政策调整，使得这一进程进一步加速，并广谱资产市场的流动性、估值水平和风险偏好形成偏负面影响。

这样，未来在权益市场上，盈利能否持续回升成为制约市场更加关键的力量。这要么来源于行业集中度提升的驱动；要么来源于需求中期内的持续改善，对此我们持有偏乐观展望，但无疑仍需要紧密跟踪。

短期之内，监管升级导致的流动性冲击，其持续性取决于政策落实力度，也取决于监管部门之间的协调。

4月PPI环比继续回落，CPI同比维持低位

去年底以来，工业和GDP增速向上超预期的同时，商品价格、流通领域生产资料价格以及PPI环比等指标显著走弱。这清楚地表明，供应响应而非需求端变化主导了短期经济波动。在此前的数据追踪中我们对此多有讨论。

从4月上中旬产品产量和工业品价格等数据看，供应响应局面仍然在延续。目前发电耗煤、粗钢产量等指标表现稳健，并且考虑到中小企业复产增多且未曾统计在这些高频数据中，真实的产出可能还要更加积极一些。流通领域生产资料价格则继续下跌（图4），PPI环比回落4月份大概率仍未结束。

从历史经验看，PPI环比持续趋势下滑，往往发生在实体部门流动性严厉紧缩或新增产能大量投放时期，目前这样的条件并不具备。再考虑到终端需求的平稳表现，我们预计一段时间后PPI环比有望在0附近水平转为震荡，届时毛利下滑对周期板块ROE的拖累也相应结束。具体时点难以预判，仍有赖紧密的数据追踪。

近日统计局、财政部分别公布3月工业企业和国有企业经营数据（图5）。当月工业企业利润同比增长24%、国有非金融企业利润同比增长34%，较1-2月有所回落，但仍处在极高的水平上。4月以后，考虑到价格的继续走低及价格变化对利润数据的显著影响，利润同比增速可能阶段性回落，但持续性也许有限。

近期鲜菜价格继续季节性回落；猪肉价格也仍然低迷，季节性上涨迹象暂时不明显（图6）。总体食品价格环比涨幅较低。预计4月CPI同比由于基数原因小幅回升，绝对水平仍处于非常低的水平上。

非食品价格同比自去年下半年持续走高，这与医疗、教育和旅游等升级服务项目，以及燃料价格的大幅上涨有较大关系。升级服务项目价格的上涨可能还没有结束。但随着供应响应的出现，燃料以及广谱工业品价格同比高位回落，这会对非食品产生一些向下的牵引，近期市场通胀担忧也是明显消退。

统计局公布3月70城商品房价格数据。

新房市场上，3月一二三线环比同步走高，平均环比0.7%，显著高于1-2月。三线涨幅继续超过一二线。这些特征与微观层面的反馈是一致的（图7）。

二手房市场上，价格环比也有明显走强，一线涨幅高于二三线。

自3月中旬更严厉调控政策出台以后，大中城市商品房销售进一步降温，局部城市房价也出现了调整。继续关注三四线销售表现。截止3月，全国商品房库存去化仍然维持了很高的速度，库存去化对中期开发投资起到支持。

银行间资金利率攀升，信用债调整显著

委外监管的冲击，在银行间市场上反应也十分显著。

银行间资金市场上，跨越季末后，流动性紧张并没有明显缓解。中旬以来，资金利率显著攀升，1天和7天债券回购利率较月初走高60、120BP（图8）。

银行间债券市场上，10年期国债和国开收益率上升近20BP，追平年初以来的高点。但信用债收益率创债灾以来的新高，5年期AA+中票收益率上行超过30BP。由于各类非银机构信用债配置比例更高，在委外监管趋严背景下，信用债调整无疑会更为剧烈（图9）。

法国总统初选落定，全球市场风险偏好上升

法国总统初选结果符合预期。这显著推升了欧元区风险偏好，欧股、欧元上涨。法国长债利率下行、德国长债利率上行。继续关注5月上旬第二轮投票。

全球风险偏好很大程度上也受到法国局势的带动，美股强、美债弱，贵金属调整，新兴国家权益指数普遍上涨。（图10）

4月美国Markit制造业PMI连续第二个月走弱，显示制造业生产活动继续降温。这可能与过去一段时间川普基建预期的减弱有关。等待官方ISM制造业PMI的确认。欧元区制造业PMI继续走高，日本PMI维持震荡态势。

结合领先指标及进度数据看，全球经济可能趋势上仍然向好（图11）。节奏上关注川普扩张性政策的落实进度，关注地缘政治风险。