央行上调逆回购和SLF利率的三点不同的解读

来源：中国金融信息网 文/诸建芳 王宇鹏

2月3日央行上调了逆回购和SLF利率，市场普遍将此解读为货币政策“全面转向”和“流动性趋势性收紧”的开始，并将这次加息的原因归结为“金融去杠杆”或者“经济基本面好转”的双重逻辑，甚者有机构认为2013年“去杠杆”和“债市熊市”重演。对此，我们有三点不同的认识，供投资者参考。

解读一：央行加息意在调控“资产泡沫”，并非“基本面好转”

目前市场主要机构将央行在此刻上调逆回购和SLF利率归结为以下4方面因素：第一，2017年中国经济预计短暂企稳。2017年存货周期和朱格拉周期迎来反弹，民间投资和制造业投资增速会有一定的回升，这对2017年的经济增速有一定的支撑，2017年中国经济增长并不悲观。

第二，通胀中枢有所回升。2016年PPI仍然处于通缩区间，全年涨幅为-1.3%，2017年预计则会回升至3-5%的区间，一方面，大幅降低了实际贷款利率，另一方面，PPI的大力反弹成为货币政策的一个制约因素。

第三，汇率和资本外流的问题也是考虑因素之一。2017年美国仍然处于复苏和加息周期，人民币汇率仍然存在贬值的压力，资本外流形势仍然严峻，这对汇率政策也形成一定的制约。

第四，金融去杠杆和抑制资产泡沫。2014年底以来连续降息降准产生的“低利率宽流动性”金融环境滋生了比较严重的房地产市场、债市泡沫，也滋生了比较高的金融市场杠杆率。

我们认为遏制“资产泡沫”可能是这次央行加息的主要目标，经济基本面和通胀并不支持央行加息的逻辑，央行加息意在抑制资产泡沫和“去杠杆”，并非中国经济基本面出现了好转。

解读二：经济基本面不支持央行会持续、大力度的加息

我们认为央行在提高资金利率至一定水平后将停止加息，绝非趋势性加息：

第一，目前的经济基本面不支持持续、大力度的加息。2017年中国经济并非高枕无忧，房地产周期迎来拐点带来的下行压力仍然不可小觑，中国经济仍然处在“经济出清”和“筑底”过程中，持续的、大力度的加息将会遏制民间投资和居民耐用品消费，民间投资和制造业投资有可能重返下滑通道。

第二，2017年CPI涨幅并不高。一方面，预计PPI下半年将会出现明显的回落，目前代表中国工业品价格的南华综合指数已经1400点，距离2010年的历史高点1700点只剩300点的距离，未来工业品再现2016年大幅上涨的可能性几乎没有，随着基数的走高，2017年下半年PPI将会出现持续的回落；另一方面，2016年食品同比上涨4.6%，2014、2015年同期分别只有3.1%、2.3%，预计2017年食品价格涨幅将会有明显的回落，假设2017年CPI非食品处于目前2.0%的高位水平，食品处于3.0%的水平，全年CPI涨幅也只有约2.0-2.2%。2017年通胀形势并没有严重到需要不断加息来抑制通胀的局面。

第三，简单用“金融去杠杆”推演加息周期到来缺乏中长期的逻辑支持。仅仅“金融去杠杆”一个理由难以支撑央行持续的加息。货币政策目标并非只有“金融去杠杆”一个，而且长期的金融去杠杆需要微观“金融稳定调节机制”来完成，货币政策更多体现为总量工具。货币政策的目标并没有“去杠杆”这一个说法，短期货币政策通过“加息”影响市场预期确实可以起到“去杠杆”的作用，但是这并非“去杠杆”的长效机制，金融去杠杆还需更加微观、更加审慎的金融稳定调节机制。而且目前房地产、债市、股市泡沫均已得到有效抑制，简单用“金融去杠杆”推演加息周期到来缺乏中长期的逻辑支持。

第四，简单认为货币政策“全面转向”与积极财政政策存在严重冲突。中国改革开放至今不存在货币政策和财政政策完全相反的年份。如果货币政策全面收紧，一方面，财政政策很难实现其目标，因为流动性收紧不支持准财政的发力；另一方面，货币政策收紧加大了积极财政政策需要实施的力度。2016年6.7%的GDP增速里基建发挥了重要作用，全年基建增长15.7%，如果货币政策进入加息周期，那么将抑制投资和消费，货币政策收紧也不利于基建投资高速增长。货币政策“全面收紧”和“积极的财政政策”存在诸多矛盾的地方，除非中央已经放弃“6.5%”的底部，但是这和2017年“稳中求进”的基调不符，这种可能性也可以排除。

解读三：这次与2013年“去杠杆”和“债市熊市”有着很大的不同

我们认为这次和2013年有几点不同：(1)2013年房地产市场大涨，房地产市场对2013年经济增长有着很大的支撑作用，一方面经济增速有支撑，另一方面抑制房地产泡沫成为当务之急。但是2017年房地产市场进入回调期，一方面，房地产泡沫已经得到显著抑制；另一方面，房地产投资和相关消费增速回落将对经济增速有向下的拉动作用。(2)2013年下半年CPI涨幅持续回升，通胀压力显现，CPI涨幅最高回升至3.0-3.2%，可以说2013年中国存在一定的通胀压力，但是2017年CPI涨幅预计除1月份由于春节错位因素较高外，其他月份均在2.5%以下，2017年通胀对于货币政策的压力将远远小于2013年。(3)2013年由于房地产市场的火热导致非标市场膨胀，2013年信托融资规模有1.8万亿，2016年只有0.86万亿，不及2013年的一半，可以预计的是2017年这一现象将不会简单重现，抑制非标和影子银行这一逻辑也站不住脚。因此将这次加息简单视为2013年后半年重演我们认为还需要有更多证据，这次情况与2013年有很大的不同，不能简单类比。