发展理财直接融资 激发社会投资活力

文/梅世云 中央国债登记结算公司副总经理

载于《中国银行业》杂志2016年第11期

银行应大力发展理财直接融资，把快速增长的社会投资需求和多种多样的企业融资需求直接对接，提高金融市场效率，完善金融体系。银行在理财直接融资中应提供专业的投融资中介服务，使银行成为真正的融资中介，不再是传统存贷业务的主体。

2016年7月，中共中央、国务院发布《关于深化投融资体制改革的意见》，提出“拓宽投资项目资金来源，充分挖掘社会资金潜力，让更多储蓄转化为有效投资”，“创新融资机制，畅通投资项目融资渠道，大力发展直接融资”等要求。商业银行作为连接投融资双方的重要桥梁，可在深化投融资体制改革中发挥重要作用，其中发展银行理财直接融资是拓宽企业融资渠道、激发社会投资活力的有效路径。

发展银行理财直接融资符合当前需要

银行理财直接融资是落实国家政策和完善金融体系的紧迫需要。从国家政策层面看，2013年6月，国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（国办发〔2013〕67号），提出了“理财与信贷业务分离、产品与项目逐一对应、单独建账管理、信息公开透明”。2014年7月，国务院常务会议提出“缩短企业融资链条”、“理财产品资金运用原则上应与实体经济直接对接”。2015年12月，国务院常务会议提出 “积极发展直接融资”，“丰富直接融资工具”。银监会主席尚福林也提出“将理财业务规范为债权类直接融资业务”，“按照资金供需双方直接对接原则推动理财业务创新”，“探索理财业务有效服务实体经济的新产品、新模式”等工作部署。

从金融市场层面看，一方面，我国金融体系中间接融资占据主导。根据中国人民银行公布的数据，截至2015年末，我国全社会融资存量中表内间接融资占69%，表外融资占17%，直接融资仅占14%。间接融资导致信用风险高度集聚于银行，长远来看不利于金融体系稳定，也不利于满足不同类型、不同层次企业的融资需求，融资难融资贵问题依然存在。

另一方面，利率市场化背景下，居民和企业储蓄向投资转化的速度加快，资产管理产品规模快速增长，但中国金融市场不发达，仅有股票、债券两个主要市场，规模相对较小，能够参与融资的企业也少，而且均是在国家层面，区域性的规范市场没有，导致庞大的理财资金有效投资的金融资产严重不足。如2015年我国债券市场发行量为16.82万亿元，而仅银行理财产品发行量就达到158.4万亿元；2015年末我国债券市场存量为44.85万亿元，而仅各类资产管理产品存量就超过90万亿元。而且居民存款还在不断上升，保值增值的需求大、多样性强，导致非法集资、网上理财诈骗案件屡禁不止。所以，银行须大力发展理财直接融资，把快速增长的社会投资需求和多种多样的企业融资需求直接对接，提高金融市场效率，完善金融体系。

发展银行理财直接融资应坚持四大原则

一是坚持银行理财资金必须直接服务于实体经济原则。发展理财直接融资必须严格遵守国家宏观调控政策和产业政策，更多投向国家鼓励支持的行业、产业和中西部地区，防止资金监管套利，确保银行理财资金直接流入实体经济，实现银行理财更好支持经济结构调整和转型升级的目标。

二是坚持“栅栏”原则，实现银行代客理财业务与自营信贷业务相分离。银行在理财直接融资中提供专业的投融资中介服务，包括市场调研、产品设计、公开信息、资金供需双方自愿确认等服务内容，使银行成为了真正的融资中介，不再是传统存贷业务的主体。因此，要对理财业务单设机构、单独管理和核算，必要时成立独立的公司进行专业运作。

三是坚持“去通道、去链条、去杠杆”的原则。通过实现企业融资需求和社会资金直接对接，促进直接融资，减少融资方和投资方的关系链条，减少规避监管和徒增成本的多重“通道”环节，避免由于交叉、跨业带来的风险，做到简单、实用、透明。

四是有利于推动银行经营合理转型的原则。银行是中国金融业的主力军，是社会信用度最高的群体之一，利用银行理财开展直接融资，有利于全面发挥银行的客户资源、产品设计、风险评估、项目管理、市场信誉和桥梁优势，为资金供需双方搭桥，建立规范、合法、自愿的资金关系，这样引导银行由间接融资主体向直接融资平台转型，由金融资产投资者向金融资产创设者转型。

发挥鲜明的金融工具特色

商业银行可通过发展理财直接融资工具，为社会、客户搭建从间接融资走向直接融资的桥梁。

理财直接融资工具是一种新型的直接融资方式。理财直接融资工具可以是商业银行为了实现企业融资需求和投资者理财需求的对接，作为发起管理人设立、直接以企业融资为资金投向、在指定机构统一托管、在合格投资者间公开交易、在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。理财直接融资工具具有明确的法律性质及制度安排，是一种新型的直接融资方式，应具有以下几点特征：

工具财产的独立性与破产隔离。理财直接融资工具财产独立于发起管理人和其他参与方的固有财产，是一种特殊目的载体（SPV），在法律形式上起到风险隔离和破产隔离的作用。

市场化注册登记制度。理财直接融资工具的发行采用市场化的注册登记制度，由专家注册登记会议决定是否接受工具注册登记，专家评估组由各家参与银行的资深市场专业人士、专业律师和会计师等组成。工具的发行利率通过公开簿记建档确定。

统一登记、集中托管。第三方中介服务机构负责对理财直接融资工具统一登记、集中托管，可为工具的标准化打下基础，也有利于监管机构对业务的集中监督管理。

严格全面的信息披露。理财直接融资工具应实行严格的信息披露机制，统一在官方媒介上对发行文件、发行结果、估值信息、付息兑付、企业财务信息、重大事项等内容进行全面、准确、及时的信息披露，可以让投资者充分了解所投资工具的风险和收益状况，保障投资者的利益。

市场化交易制度。理财直接融资工具应设有公开报价、交易机制和持有限额等规定，以保证工具的可交易性以及估值的公允性。第三方中介服务机构应对工具进行公允估值并披露估值结果。对单家银行理财产品持有任一工具份额的比例予以限定，防范市场操纵和价格失真风险，同时也有利于提升工具流动性水平，突出其标准化金融资产属性。

理财直接融资工具不同于各种信用类债券。理财直接融资工具在法律关系、发行主体、投资主体、流动性、发行利率等方面都不同于债券，应该说不会冲击现有的债券市场。二者的区别主要表现为：

法律关系不同。债券是政府、金融机构、工商企业等向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证；理财直接融资工具是商业银行作为发起管理人，为工具份额持有人的利益与融资企业之间建立债权债务关系，发起管理人仅以工具财产为限对工具份额持有人承担责任。

发行主体不同。债券的发行主体是企业等，理财直接融资工具的发行对象是企业但发行承办主体是银行。

商业银行的职能不同。债券业务中，商业银行作为承销商，并不与融资企业构成债权债务关系；在理财直接融资工具业务中，商业银行作为工具发起管理人，代表工具份额持有人的利益，与融资方（企业）签署理财直接融资合同，若融资方出现违约，银行代工具份额持有人行使追索权。

投资主体不同。债券的主要投资者是金融机构，风险权利相对集中，而理财直接融资工具的投资者是银行理财产品，其背后是若干个人或实体企业，风险权利相对分散。

投资者保护机制不同。不同于债券承销商，商业银行作为工具发起管理人，可持续发挥其信用风险管理优势，更好地保护投资者合法权益。一旦融资企业出现违约情况，银行作为工具管理人将全额退回发起管理费用，和投资者利益保持了一致性。

理财直接融资工具也并非信贷资产证券化产品。在工具业务中，理财直接融资工具是商业银行作为发起管理人，通过创设工具向企业新增融资。与信贷资产证券化产品不同，并不是将已形成的存量信贷资产打包，也就是说，未经历过基础资产打包、证券化的过程。

理财直接融资工具施展三大作用

一是为理财资金直接对接实体经济提供了畅通渠道。发展理财直接融资工具是建设我国资本市场多层次直接融资体系的一部分。对于融资企业而言增加了一种新型的直接融资方式，有利于满足不同企业多元化融资需求。同时，通过前瞻性引导，促进理财资金投入国家政策鼓励的行业和地区，可有力支持实体经济发展。

二是压缩通道类业务，降低业务风险、提高融资效率。现有理财业务中，商业银行往往通过银信、银保、银证、银基合作等开展投资，理财直接融资工具的推出将在一定程度上压缩复杂的交叉通道类业务，这将为业务发展带来利好。一方面避免了理财投资运作中的长链条操作，减少监管套利，利于风险管控。另一方面节省了通道业务相关费用，企业的融资成本有所降低，融资效率得以提高。理财直接融资工具将有助于提升银行资源利用效率和社会资金运用效率。

三是促进理财非标资产实现标准化转型。通过统一登记、集中托管、规范披露、持续报价、每日估值等制度安排，理财直接融资工具具备标准化金融资产的特征，有助于实现理财非标资产向标准化方向转型，从而进一步规范理财产品投资行为，降低投资风险。

未来应加强风险控制与工具创新

我们认为应当鼓励有条件的商业银行在坚持“栅栏”原则下，积极开展金融创新，通过发展理财直接融资探索银行理财业务服务实体经济的新产品和新模式，丰富金融市场层次和产品。

加强制度建设，健全风控体系。建议将发展理财直接融资列入国家法规和金融监管制度中，进行顶层设计。总体思路是国家或部委立法定规，由市场机构自律管理，风险自担，并建立综合服务平台或机构，进行市场服务和风险监测监控，不断推动该项工作市场化、常态化、规范化发展，不搞行政审批，不搞逐笔业务审查，促进理财资金更加直接高效地支持实体经济发展。同时，要细化制度安排、健全风控指标、完善管理机制，提高业务规范性和效率。

围绕国家政策深化理财直接融资工具的创新。一方面，坚持直接服务国家战略，落实京津冀一体化、“一带一路”、长江经济带战略等国家重点区域战略，并主动支持铁路等重大基础设施、城市基础设施、保障性安居工程等民生工程建设。另一方面，支持经济结构调整和转型升级，在风险可控的前提下，可逐步拉长工具融资期限，扩大工具融资规模，使其更加契合经济发展和转型升级的客观需求，同时探索发展投向生态环保领域的绿色金融理财直接融资工具、投向科技创新领域的创新创业类理财直接融资工具等。

丰富产品谱系，满足多元需求。在融资主体、资金用途、含权方式等方面加强创新，研究发展股权类理财直接融资工具，有效服务于政府和社会资本合作，匹配融资企业和投资者的多元化投融资需求。

总的来看，发展理财直接融资工具是利率市场化背景下银行深度参与直接融资市场、大力发展直接融资业务的重要渠道，是拓宽企业融资渠道、激发社会投资活力的高效路径，建议进一步推动其规范、持续、快速发展，以丰富金融市场层次和产品，扩大金融服务的覆盖面和渗透率，完善投融资体系，让金融改革与发展成果惠及实体经济发展和人民财富增长。

本文原载于《中国银行业》杂志2016年第11期。