组织机构/年会活动: 中国交易银行50人论坛 中国供应链金融产业联盟中国供应链金融年会 中国保理年会 中国消费金融年会 第三届中国交易银行年会

从资产荒到资金荒:理财业务如何影响流动性

时间: 2016-12-09 23:01:41 来源:   网友评论 0
  • 资产荒背景下,资产收益率下降,银行理财业务、同业业务利差收缩,为此,银行逐步加大投资的杠杆水平,从而抬升了债券市场的流动性风险。监管层加以干预后,导致流动性紧张,这就是所谓的从资产荒到资金荒。

文:国泰君安银行团队

邱冠华 王剑 张宇 赵欣茹


主要逻辑


资产荒背景下,资产收益率下降,银行理财业务、同业业务利差收缩,为此,银行逐步加大投资的杠杆水平,从而抬升了债券市场的流动性风险。监管层加以干预后,导致流动性紧张,这就是所谓的从资产荒到资金荒。


预计后续理财业务增长放缓已成定局。理财业务收缩虽然对银行业盈利有负面影响,但释放了隐性风险,有助于降低行业风险溢价。


理财业务是非:

资产管理还是影子银行


我国银行理财业务起源于2004年,原本应该是资产管理业务,即银行为客户提供资产管理服务,并按约定收取管理费。而客户投资的风险由其自身承担,对于银行而言,是一种典型的表外业务。资产管理业是直接金融的一种方式,与银行存贷款业务(间接金融)不同,它能够满足更加多元的客户投融资需求。

但是,因为银行业监管在逐年从严,尤其是2010年宏观调控之后,包括存贷比(现已取消)、贷款投向、信贷额度、资本管理、不良率等指标,均有较为严格的监管规定。


为优化上述监管指标,部分银行开始将部分表内资产,转移至理财,即由理财资金承接,实现“资产出表”。理财业务成为了银行业优化监管指标的工具。

 

如果是真正实现资产的洁净出表,那么这种调节资产负债、优化监管指标的做法是合理的(调表本身是银行正常的需求)。然而,理财不但承接了表内资产,而且还出现表内业务才有的做法,即“资金池”操作,并出现刚性兑付,脱离了资产管理业务本质。


所谓资金池,是银行表内业务的通行模式,即银行所有的资金来源(股权资金、存款、同业负债、发债资金等)汇集在一起运作,投向至各类资产(信贷、存放央行、存放同业、债券投资等)。某一类资产与某一类负债之间不存在一一对应关系,全部“资金池”操作。借助资金池,银行可以管理表内业务的流动性风险、信用风险。

理财业务作为资产管理业务,理论上并不应该存在资金池操作,因为理财资金投向的风险全部由理财投资人自行承担,银行作为资产管理人,并不需要利用资金池为其管理流动性风险、信用风险。

 

然而,现实中,我国理财业务一直存在“资金池”操作,屡禁不绝。有了资金池,银行为理财投资人提供了刚性兑付,银行自身实质上承担了风险(流动性风险、信用风险等),并获取利差回报。因此,理财业务已经沦为影子银行,业务逻辑已和表内业务一样。这就不是真正意义的洁净出表了,而是“假出表”,纯粹是为了表面上美化监管指标,其风险依然留在银行体内。

 

银行监管机构认为,理财业务要么回归真正意义的资产管理业务,禁绝资金池操作,打破刚性兑付;要么就是承认刚性兑付,那么所有理财业务“回表”,按照所承担的风险,接受资本计提等监管措施。截止最新来看,上述监管意图尚未完全实现,银行理财业务既未打破刚性兑付,也未按监管要求回表(回表是银行监管指标难以承受的)。这场博弈还在持续之中。银监会的理财业务新规尚未出台,但11月23日公布的《商业银行表外业务风险管理指引(修订征求意见稿)》已经重申了这一要求。预计最终的理财新规会沿袭上述监管精神,对此我们会继续密切关注。

以上是理财业务的一个基本概述,我们在前期7月的报告《监管的逻辑:银行理财业务深度解析》中有更为详尽的论述。

 

而本报告则关注另一个问题,即理财业务给货币政策、流动性带来的干扰。即,理财业务的膨胀会如何影响货币市场和信用市场的流动性,以及若理财业务如果受监管压力而收缩,又会如何影响流动性。


理财业务的货币经济学


1

理财业务的基本情况


首先,我们需要将理财产品进行分类,以观察不同类别理财产品的不同货币效果。常用的分类维度有以下两个:

 

(1)保本理财与非保本理财:按照现行监管规定,银行发行保本理财(包括保证收益类和保本浮动收益类),视同存款,全额纳入资产负债表。


其理财资金投向,也作为银行表内资产运用。换言之,保本理财其实是一种突破的利率管制的存贷款业务。而其他理财,则表外运作,不纳入资产负债表。

 

(2)同业理财和非同业理财:同业理财是指银行发行的理财产品由另一家银行购买。此时,理财产品发行银行相当于充当通道功能,最终是理财产品购买银行把表内资金投放至理财产品的基础资产上。


对于理财产品发行银行来说,是表外业务(除非发的是保本理财),但对于理财产品购买银行来说则是表内资产,甚至可以直接视为同业业务。

 

根据银行业理财登记托管中心2016年8月公布的《中国银行业理财市场报告(2016年上半年)》(下文简称《理财中报》),截止2016年6月末,全行业理财产品余额26.28万亿元。其中,保本理财(包括保证收益类和保本浮动收益类)为6.10万亿元,占全部的23.21%。


而同业理财为4.02万亿元,占全部的15.28%。该比例近年快速提升。

而我们主要讨论的是表外理财,也就是非保本,亦非同业的理财产品。


2

理财业务的货币原理


这些表外理财的资产来源,又分为两种情况:


一是银行发行理财产品募集了资金后,直接投向某资产,比如某借款人(以非标形式向其放款,或购买其发行的债券等);


二是,承接了银行表内的某资产(贷款、非标或债券等)。

 

(1)理财资金投向新资产:从货币角度来看,这一做法的效果等同于直接金融。亦即,理财产品投资人的资金,以理财产品为通道,投向了基础资产(比如某借款人)。那么,就是投资人的货币转移至借款人(会表现为居民存款下降,企业存款增加,存款总量不变,于是M1占M2的比例会上升),是一次直接金融(理财产品起到通道的作用)。



但是,与真正意义的直接金融不同的是,真正意义的直接金融没有人在中间充当信用保证,资产管理人也不承担投资风险,投资风险由投资人自行承担。而在理财业务上,尤其是我国目前尚未打破刚性兑付的理财业务上,银行在中间起到了信用保证的功能。当然,多了一道信用保证,并不影响货币效果,货币效果上仍是直接金融。

 

(2)理财资金承接表内资产:从货币角度来看,这一做法的效果等同于银行的资产证券化,即银行向表外变卖资产。先是银行发行一笔理财产品,从投资者那里募集了一笔资金,然后原本银行持有某资产(比如贷款),银行将其“卖给”理财产品后,从理财产品那里收回了资金,货币余额因此减少。


最后是投资者以理财产品为通道,持有了这笔贷款(非标)。间接金融置换为直接金融,而银行缩表(左边少了一笔贷款,右边少了一笔存款)。或者,更简单讲,原本银行表内的一笔企业贷款和一笔居民存款,同时转至表外理财业务。


当然,我们在现实中可能看不到银行缩表,因为腾出来的信贷额度会马上再次投放出去,银行以此扩大规模和盈利。银行的资产、存款又会同时增加,银行资产负债表可能膨胀到发行理财产品前的规模。此时,第(2)种情况的结果和上面第(1)种情况的结果,完全一致了,即,银行表内规模不变,表外多了一笔直接金融。

 

换言之,上述(1)、(2)情况的最终结果是一样的,只不过是中间过程有所区别而已。


3

理财业务对流动性的影响


然后,再基于上述货币原理,我们分析理财业务对流动性的影响。要分别考虑两个过程的流动性影响。一是,银行业在积极发行理财产品时,对货币总量、流动性的影响。二是,如果将来理财产品增速放慢甚至余额收缩,会有什么样的影响(也就是前一个过程的逆过程)。

 

(1)理财资金投向新资产,银行表内不变,表外多了一笔直接融资:此时,相当于银行体外做了一堆直接金融,直接金融只是存量货币的借贷,对货币总量没有影响(但存款人从居民变成企业),银行表内资产也不受影响。但是,它动员了大量居民闲置资金投向了新资产(债券、非标等),扩大了信用投放,提高了实体部门的融资可得性,表现为企业发债或通过非标融资时更容易、成本更低。因此,它改善了信用市场的流动性。

 

(2)理财资金承接表内资产,银行表内收缩,替换为表外的直接融资:此时,银行将表内资产转移至表外,收回资金,存款余额下降(也就是货币余额下降)。因为整个银行体系的存款准备金不变,而存款余额下降(意味着所需的法定存款准备金余额下降),那么超额存款准备金增多,银行间市场的流动性就变得宽松了。但对于信用市场而言,由于融资总量不变(只是从间接金融变成直接金融),因此信用市场流动性不受影响。这也意味着,它的逆过程(理财的资产回表),对银行间市场而言是痛苦的,会导致流动性偏紧。

 

当然,正如前文已经提及,由于超额存款准备金被腾出了一部分,因此银行又可以继续投放表内资产(信贷等),派生货币,从而又把货币余额补回原值。因此,银行间市场的流动性与原来一致,而信用市场则增加了投放。最后的结果,和第(1)种情况一样了,即银行间流动性不变(货币总量不变),信用市场增加了投放。


理财业务贡献了直接融资


根据《理财中报》,为掌握表外理财总数,我们需要关注以下几个数据:


(1)非保本理财为20.18万亿元,其余保本理财已纳入银行表内,视同表内业务;

(2)同业理财为4.02万亿元,可视为理财产品购买方银行的同业投放业务;

(3)理财资金投向中,4.68万亿元是存款与现金,也仍在银行表内(即理财产品是“存款人”)。


这三项数据的维度,是交叉的。即,同业理财中也分非保本和保本。可惜《理财中报》中并无更详细的交叉数据,比如同业理财中,非保本理财有多少,存款与现金的比例又有多少。我们只能假设,同业理财中,非保本理财的占比,存款与现金的比例,均与全部理财相同。这一假设其实并不准确(比如,我们知道,保本理财投向存款与现金的比例肯定更高),但目前只能暂先这样处理。

 

按此估计,剔除了同业理财、保本理财,以及剔除理财投向中的存款与现金部分后,其余便是成为直接金融的理财业务金额,约为14万亿元。

 

也就是说,通过理财业务,银行动员了居民或企业的闲置存款资金,以购买债券、投放非标、购买基金或其他产品等形式,为实体经济提供了高达14万亿元的直接融资服务。


理财业务

为何导致流动性紧张?


1

监管政策的两难选择


从货币经济学本质上看,理财业务是直接金融,确实为实体经济提供了融资,有巨大的积极作用,在解决实体“融资难、融资贵”问题上,有其功劳。

 

但是,这种直接融资是建立在银行提供了隐性担保的条件下的。如果不是银行用自身信誉担保,理财业务不会发生这么多。因此,从监管部门的角度而言,银行既然承担了风险,就应相应计提拨备与资本,这就是所谓的“监管回表”。但这一办法并不能大规模推行,因为银行业的资本充足水平不允许。

 

我们仍以2016年6月全行业资本充足率数据为例。当时,全国商业银行资本充足率数据为:


如果把14万亿元的表外资产,全部纳入风险加权资产,假设风险权重为100%,那么核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率将变成9.43%、9.78%、11.56%,比原来的值分别下降1.26、1.32、1.55个百分点。个别理财业务规模较大的银行,可能降幅更大。除了资本问题外,银行还需要对回表资产计提拨备,影响当期利润。所以,全部回表是不现实的,最多就是在资本、利润能承受的范围内,适度、逐步回表。

 

所以,另一条路显得更为现实,那就是打破刚性兑付,让理财业务回归为真正的资产管理业务本质。这也是近期以来监管层的意图。但这一路径又不能操之过急,因为很多理财业务的发生是基于刚兑预期,投资者深信银行会刚性兑付(哪怕银行声明是非保本产品),才会来购买。如果真的强硬打破刚性兑付,有可能导致这些投资者离场,理财产品发行量出现断崖式下滑,这对那些依靠理财产品来融资的借款人而言,绝对是灾难,是实体经济所不能承受的。

 

因此,理财业务的监管已经陷入了一种两难境地。稳妥的办法,只能给一个整改期,这期间内新老划断,部分产品在资产自然到期后结束,部分产品则可回表(在银行资本、利润可承受范围内),另有部分新产品,则可一开始就向投资者强调风险自负原则。

 

而资产荒本是推行理财整改的良好机会。资产荒的背后,是实体融资部门的融资需求的下降,银行也不需要发行那么多理财产品去满足这些融资需求了。或者表现为,融资需求弱导致融资利率下降,低至理财产品收益率附近,银行理财业务无利可图,发行理财产品的动机也就弱了。这可以减轻监管层控制理财总量时的难度。所以,若没有其他干扰因素,在资产荒背景下,理财业务增长会自然变缓,甚至收缩,并且不会因此导致流动性紧张。


遗憾的是,这所谓的干扰因素出现了。


2

因资产荒而杠杆投资


在资产荒背景下,银行为追逐盈利和规模,维护原有的客户基础和理财业务量,开始主动提升资产的风险水平,比如加大债券投资的杠杆水平(一般通过委外投资来实现),或加大期限错配(发行短期理财产品,投资于长期资产),以此来保持理财业务的“利差”,维持理财业务总量。换言之,银行理财业务——准确地讲,是资金池式的影子银行业务——通过主动承担更多流动性风险的方式来保持利差。

 

我们在《理财中报》上,已经看出了端倪。截止6月末,26.28万亿元的理财资金余额中,现金及存款为4.68万亿元(占17.81%),而2015年末是5.30万亿元(占比22.38%),余额和占比“双降”,可见,银行理财业务通过牺牲流动性,来追逐更高收益,对冲资产荒的影响。


其他一些指标则是针对全市场的,不仅仅是理财业务。比如,隔夜回购(下图为交易所GC001)成交量的快速攀升,显示出债券市场上短期融资力度在放大,这也反映了债券投资的杠杆水平在持续加大。


我们再以非银行金融机构的债券投资数据,观测“债券托管量/(债券托管量-待回购量)”指标,也显示出2015年以来其杠杆率快速攀高,但在今年8月调控开始后,已明显回落。


还有其他一些信息,也能反映出杠杆水平。比如,2016年上半年新增理财产品几乎全部投向债券和货币市场工具。而且,6月末的信用债余额中,80%以上为AA+以上评级,55.7%为AAA评级。这些高等级债券收益率并不高,而今年理财产品平均收益率仍有3.7%,若无杠杆,很难实现利差。


3

因监管干预而资金荒


毫无疑问,投资杠杆水平的提高,加大了债券市场的潜在流动性风险。监管层及时注意到了这一现象,开始加以干预,其方法就是逐步提升短期融资成本,让杠杆交易变得无利可图。比如,8月,央行重启了14天、28天的逆回购,从而抬升了短期融资成本。



近期,临近岁末,流动性本身就有季节性紧张,央行却减少了向市场提供流动性的力度,短期拆借难度加大,成本提高。



最终,我们看到银行间市场的利率开始全面上行,“资金荒”上演,央行的干预可谓立竿见影。



融资成本提高,使很多杠杆投资的收益空间快速收缩,甚至成本与收益倒挂。并且,部分期限错配的业务,资产未到期且已锁定收益率,而短期融资成本上升,有可能出现利率倒挂,从而使银行产生亏损。可惜,我们暂时没有详细的理财业务数据来评估这一影响。

 

我们认为,明年央行货币政策已定调为稳中偏紧,融资成本有所上升已成定局。同时,监管层又主动压降杠杆投资、期限错配的行为,因此,理财业务对于银行而言,不但无利可图,还可能产生亏损,其增速放缓,已成定局。


银行业影响:

有助于估值提升


在打破刚性兑付、监管回表、总量控制、政策去杠杆等要求下,理财业务增速放缓已成定局。这对银行业盈利有一定负面影响,但可化解影子银行风险,有助于提升行业估值。 


(1)理财业务在全行业盈利总额中占比很小,因此其收缩对行业盈利并无多大影响。但对于个别银行来说,影响较大,相当于在表内业务之外,新增了一块盈利,是增量贡献。过去一两年理财业务总量激增,对部分个股盈利有一定推动。未来,理财总量增速放缓,对盈利的贡献会下降。

 

(2)随着理财业务监管回表,会占用本身就较稀缺的资本、拨备(由利润决定)资源。这意味着全行表内外业务总量受到挤压,间接影响盈利。

 

(3)如果增长放缓,也意味着理财业务每年能够提供给实体的增量融资资源在收缩,对实体融资构成利空,有可能影响银行整体资产的资产质量。


因此,理财业务的收缩对银行盈利构成了全面的利空。

 

但是,我们也必须认识到,近年来,理财业务是最令人担忧的影子银行,是银行业的一大块风险不明的资产,其风险仍由银行承担,它的收缩,有助于减少银行整体资产质量的不确定性,化解市场对行业风险的担忧。从这一角度而言,理财业务收缩又能降低风险溢价,支撑估值(完)。



[收藏] [打印] [关闭] [返回顶部]


  •  验证码:
热点文章
中国贸易金融网,最大最专业的中文贸易金融平台