黑天鹅机会：川普时代下的金融体系

文 | 伦敦交易员

首发于 伦敦交易员，ID：LondonFinance

编辑 | 扑克投资家，ID：puoketrader

关于川普这个话题，笔者在之前文章中就把该表达的观点呈现出来了。虽然当时有不少读者私信我可能要被打脸，但最值得关注的就是这样不被众人所看好的机会，这是不对称利润的重要来源。外界的嘲笑越激烈，可能的反弹也越大。

在过去文章中推荐的几项代表性交易在过去几天里都获得了超过10%的可观收益：尤其是美股尚无泡沫而债市泡沫严重的观点。个人比较偏好这类风险有限，但潜在爆发力巨大的机会。用国内互联网圈的话说，这叫做“反脆弱”。

伦敦君不是媒体人，靠感叹号标题和人云亦云的内容吸引流量不是我在此撰文的理由。在这里是为了寻找志同道合的同志来一同探索未来的不确定性黑天鹅机会，本着即使错误也坚决不做马后炮的精神，让我们翻开新的一页吧。

今天谈谈在川普时代下的金融体系机会。

   首先反映出来的是快速陡峭的利率曲线

从川普前面选举的纲领来看，对市场利率有重大影响的有：

a. 他对当下的低利率造成的贫富差距表示异议；

b. 积极的财政扩张政策，包括增大基建开支和减税政策。这可能会形成— “财政政策扩张 - 驱动通胀压力加大 - 货币政策收紧节奏被迫加快 - 长端利率上涨 - 利差驱动汇率走高 - 汇率走高吸引进口平抑物价水平缓解通胀压力” 的路径；

c. 川普曾表示认同耶伦的能力但不希望她继续担任美联储主席，那么在18个月之后，美联储的政策面或许将会有非常大的不确定性。

作为结果，就是长端利率的上涨，长短期限的利差放大（见下图）。美债债券收益率曲线变得极其陡峭，10-2年期利差扩大到1.17%，远期美债抛压严重，隐含的通胀预期加强，同时也隐含了未来美联储远期货币政策可能加速；

做空美国国债等同于做多市场利率。美国十年国债收益率从大选阶段的避险流入推低收益率到接近1.7%，而大选尘埃落定后一骑绝尘突破了2%。那些轻信了金融媒体们在大选前夜铺天盖地的渲染，认为川普当选则全球市场将进入避险模式，追求以国债为代表的安全资产的投资者们，他们可能成为了最为可怜的一批人。

同理的还有同样作为避险资产的黄金和日元。不过与日元不同，若最终通胀上涨速率高于远期利率变动，则黄金作为零利率资产的价值并不会被动摇。同时，面对川普政策上的 “不确定性”，这也将加大黄金的避险职责。在此，我继续同意高盛提出的1250美元以下是战略性增持黄金的机会。

值得关注的一个前川普时代的附带效果是：美国十年国债收益率快速上涨对新兴市场国家形成压力。如果新兴国家与美国之间的利差继续缩小甚至倒挂，若实体经济不能够尽快的产生投资回报，资本流出的压力将会巨大，最终会对这些新兴国家的汇率将会造成压力（包括人民币）。汇率贬值将驱动新兴国家的资产价格重估，用资产对美元贬值的方式来换取资本流动的动力。

同时，美元融资成本升高对于那些负债端为美元、资产端对应资产泡沫的金融体系将形成巨大的压力，近年来在澳洲、新西兰、香港、温哥华、等地的高度投机性的房地产市场将受到抑制。

回到美国市场。在11月3日的文章当中，伦敦君在推荐美国银行（代码：BAC）时提到：“若同时看多美国股市及市场利率，投资 ‘美国银行(Bank of America)’ 即可达到目的。美国银行是美国对于市场利率敏感度最高的主要金融机构(见下图的Bank of America)，利差的快速放大将对美国银行的利润增长极为有利。”

在11月1日和3日的文章里表达看多观点后，美国银行在5个交易日内上涨超过15%。

不过，我们不是来这探讨短线操作的炒股团，而是关注更深一步的未来逻辑。

   川普时代的金融体系再度“自由化”

川普的另一重要政纲则是：反对过度监管，尤其是希望废除在后金融危机时代的重要监管核心：《多德-弗兰克法案》。

在当前美国，联邦政府那只’看得见的手’已越伸越长，越管越宽（见下图）。金融企业所面临的合规压力及法务成本也越来越沉重，银行目前被Dodd-Frank以及Basel III压得喘不过气。在海外有过金融从业者经历的读者想必对此也是感同身受：为避免不必要的麻烦，不少欧洲的中小金融机构直接拒绝为所有美国公民服务。

2008年金融危机后，监管机构加强了对银行自有资金交易的监管。作为市场中介，银行可以持续债券等证券，但是持有规模不得超越“合理的近期需求”。

不少银行削减了风险资产的规模。高盛也是其中一员。今年一、二季度，高盛的平均每日风险价值（Daily Value at Risk）分别为7200万美元和6200万美元。在金融危机前，这一数字超过1.2亿美元。

Daily Value at Risk是衡量银行风险水平的重要指标，其衡量交易员一天内可能最多损失多少钱。

高盛的一名垃圾债交易员今年在交易利润超过1亿美元。在监管日益趋紧的今天，这尤为难得。

这名交易员名叫Tom Malafronte，是高盛的董事总经理，就职于高收益债交易部门。

这名34岁的交易员在年初以低价从急于出售债券的客户手中买入数十亿美元的垃圾级公司债。随着垃圾债价格的上涨，他将其以更高的价格卖给其他投资人。高盛从这价差中获利一亿美元。

一亿美元乍一看是一笔巨额利润，但要是回到十年前，这仅仅是华尔街上的平常往事，并不会特别吸引外界的关注。

不少读者可能认为管制华尔街投行们的交易业务是好事，因为这样可以限制住这些贪婪而又我行我素的交易员们。

不少读者可能也会认为，高盛所赚取的这一亿美元是源于那些可怜的机构客户的损失，而高盛总是忙于从诸如养老基金这样的笨重大块头那里窃取利润，侵害公众利益。

但实际上，市场是这样运作的：投行里的自营交易员总是在不断寻找市场里的反常机会，无论是太贵还是太便宜。长期成功的自营交易员很少会主动的跑在流动性的前面（Front run liquidity）,  而是通过向市场或客户在关键时刻提供流动性来取得超额利润。

如果一笔交易由于数量太大以至于一旦放到市场上将形成冲击，通常情况下，机构交易员们需要寻找到其他机构对手方来消化掉这一部分头寸，否则价格下跌还将影响到自身所持有的其他仓位的账面盈亏。

而那些愿意承担风险接手这部分大额头寸的对手方们，他们通常可以借机寻求一个更为有利的成交价格。

在今年早期的垃圾债大甩卖行情中，高盛的交易部门就是承担了这样的功效，他们冒着巨大风险，在市场底部接手了大量其他金融机构的企业债资产。

想象一下如果高盛被彻底禁止进行此类很难说明具体是“自营”还是“做市”的交易行为。市场难道会变得更高效吗？高盛那些“可怜”的忙于甩卖垃圾债资产的机构客户们，难道会因此而得到一个更好的报价吗？

伦敦交易员还是倾向于认为如果高盛不被允许开展此类交易，这些渴望流动性的机构客户们在甩卖过程中还会引起进一步的流动性恐慌，形成“拥挤交易”(Crowded Trade) 导致的再次价格下跌，甚至引发连锁反应。

机构自营部门是市场上尤其是债券市场上不可或缺的一环，他们让整个市场变得更加高效，而不仅仅是对其客户而言。

几乎在任何一个重大事件发生时，市场上都存在定价严重偏离的金融资产，比如说英国退欧当天早上的英镑（英国退欧当天早上因亚洲盘交易员的平仓获利行为，英镑曾暴力反弹为仅下跌不到2%）以及昨天美国大选夜的所谓“避险资产”。而那些参与者相对较少的衍生品市场的错误定价则还要更为频繁，我们常在重大事件发生时听到某某交易员利用早盘期权的错误定价一夜暴富的故事。

机构的自营交易部门可以通过为因流动性错配而明显错误定价的市场提供流动性，然后在等待它恢复常态的过程中获取收益。这是他们的工作，即使不对其鼓励，但也绝不应羞于言齿。这个进程不仅仅给市场一个更为准确的“价格信息”，同时也让市场资本得到更有效的配置。

可能又有读者会问，但这难道不是引起08年金融危机的原因吗？我还是倾向于认为正常的自营交易并不会拖垮雷曼和贝尔斯登，他们账簿上的那些毒瘤资产根本算不上是交易，而是杠杆和疯狂，即杠杆化了的疯狂。

与其限制各大投行的自营交易，我更希望是监管部门能进一步增强市场上的信息透明度，尤其是那些过度使用却又晦涩难懂的复杂场外(OTC)衍生品。

有一些所谓“定制化”的场外衍生品已成为了卖方投行用于掩盖或模糊杠杆、权益和税收的伎俩。

除了让投行不要过度杠杆积累那些晦涩的衍生品仓位，同时也应让他们更好的进行披露，而不是仅仅将其放在资产负债表里的注脚。

同时，也应继续强制要求更多的衍生品进入到场内交易。在如今信息科技高度发达的年代，从技术上来说这已不难办到。阳光是最好的消毒剂，监管部门不应忙于撰写各类“限制性”条例禁止投行们的那些市场良性操作，而是应努力让这个市场变得更加透明和公平。

这里有一个不得不承认的简单事实：限制“聪明”玩家并不会让大众赚得更多，而剥夺了知情权会让大众亏得更多。

我知道这些话听起来有些“虚”，但伦敦君曾委托同事给日本金融交易所打电话咨询一个我原以为很简单的基本数据，但得到的答案却是该所并未对此类数据进行统计！

我们并不嫉妒这位三个月赚了一亿美元的高盛交易员。事实上，这样的行为应该更多才好。他让整个市场更加有效。相反与传统观念，他并没有从谁的口袋里“偷”走任何资产，而是他反而优化了那家需要甩卖资产的机构客户的成交价格，并提高了整个市场上的定价效率和资本配置。

还记得伦敦交易员在11月3日文章里提到的利率互换（Swap）与国债利率倒挂的价格错配么？(见下图)。

互换利率(Swap)理论上应该高于同期的国债收益率。毕竟作为主要场外交易(OTC)的衍生品，它的中间人或对手方为私人银行。按照常理，由于私人银行的经营风险高于拥有税收和印钞权限的主权国家。美国互换利率不应该低于的同期美国国债的收益率。

20年前的那场著名金融风暴可以对其印证。上世纪90年代，大家耳熟能详的长期资本管理公司(Long Term Capital Management, LTCM)因下注互换利率与国债利率的点差收紧而招致厄运。当1998年信用危机来临时，出于对对手方风险的担忧，互换利率快速攀升，投资者转而投身“无风险”的国债引发互换利率的大甩卖。相同事件也发生在了互联网泡沫破碎时期的2000年。

而在08年之后，在过度小心的金融市场里，一个不正常的价格倒挂最终成为了我们的市场“常态”。过度限制投行们的风险承担职责，终于使得作为私人银行的名义风险溢价低于了拥有收税和印钞权限的主权国家。

用大白话说，这样的市场价格隐含着一个荒谬的含义：私人银行比主权国家更“安全”。

若川普以及共和党主导的国会能真正落实其对金融系统的改革工作，我们将继续看多美国的主要金融机构。

   川普的执政“效率”

此次市场迅速“回血”的一个深层原因是，随着特朗普“拿下”美国总统一职，同时在进行中的参众两院的选举结果也尘埃落定：共和党控制了参众两院，即整个国会。

图：共和党掌控众议院

图：共和党掌控参议院

所以，市场对特朗普政策的所谓信心，本质上是建立在共和党控制国会的基础之上。因为不管谁来做总统，如何主张有利于美国的政策，在国会无法通过的情况下，基本都等于零。

从这个角度来看，特朗普比希拉里当选更符合美国利益。因为在希拉里当选的情况下，很可能还是走在奥巴马的老路上——国会控制权旁落共和党。美国年久失修的基建已经等不起政治消耗了，所以共和党总统当选，再加上共和党控制的国会，可以让那些有利于美国的政策顺利通过国会审议并有效实施。这是市场欢腾的一方面。

另一方面，那些特朗普主张的不利于美国的政策和不靠谱的竞选承诺：如退出北美自由贸易协定、作废TPP、让墨西哥出钱修建边境长城等，国会同样有制衡否决权。即便是共和党“自己人”控制的国会，让特朗普“不靠谱”政策通过的概率也非常低。

   另一个重要川普时代的金融体系改变在于：美元流动性格局的转变

市场太过于注重特朗普上台以后带来的直接经济影响，但背后的美元流动性机制大转变才是决定资本市场未来走向的关键。如果各国货币当局无法再在“PolicyCoordination”上努力一把，波动率将处于不可控状态，资产配置的再平衡也是不可避免的。

如果我们将美联储视为美国财政部的债务管理代理机构（因为联储的利率政策决定了财政部的利息支出，这意味着债务可持续性），那么，特朗普的合意选择是“较低的利率水平”配合“积极的财政政策”并通过财政支出来达到其强化本土经济增长与就业的目的。这似乎与英国退欧以后梅姨的做法类似。另外，参议院与众议院仍是共和党为多数……这在一定程度上扫清了政策推行的障碍。

对于外国而言，特朗普可能是一个麻烦，因为：

特朗普主张提高关税，并反对各种形式的贸易恩惠，摆出了一副坐定贸易保护主义的姿态。虽然相关政策的主导权仍在国会，但这对于那些货币政策传导中依赖汇率，且经济增长依赖汇率相对优势的经济体而言不是一个好消息。事实上，截止日前美元的贬值走势对于贸易伙伴而言肯定不是合意的。此外，如果特朗普注重贸易帐的改善（追求顺差），这意味着美国可能通过将不通过贸易端输出美元（逆差），而是输出商品及服务（LNG）。

如图：美国贸易伙伴

特朗普认为美股是人造市场，并且欲图对分红与资本利得征税20%。我们在之前的文章中已经提到过美国企业的离岸现金贮藏（Offshore Cash）问题，以及企业资本配置（Capital Deployment）的极端情况。特朗普对企业的非难也不难理解。企业的离岸现金贮藏，代表着这些美元作为海外银行的负债形式留存，海外银行有其主动权——美国的一些企业在开曼群岛（比如辉瑞以及可口可乐，都在开曼群岛持有现金）及其他一些避税天堂存放现金，这些现金与日欧银行的出口企业美元存款一同以离岸美元（Eurodollar）形式存在，并成为纽约的银行（以及货币基金）的负债来源，这部分资金最终流入了美国的信贷市场以及资本市场。

所以，如果企业的现金只是单纯的存款回流的话，对于金融机构而言只是负债所在地的变换。那么征税呢？这不是直接的企业负担吗？事实是，直接的征税实际上仍然只是负债结构的转移（私人部门转为政府部门），因此，特朗普的政策偏好对于美国本土企业流入美国本土银行从事美国本土资产业务的影响不大，最多只是负债结构的变化。

如图：日本银行的外币投资规模中，证券与贷款占到大头

真正的影响在于企业的资本配置情况的变化很有可能对美国股市造成短期的不良影响。因为近几年来，美国企业的资本配置对于资本支出（Capex），并购（M&A）以及研发（R&D）的热情远没有分红（Dividend）以及回购（Repurchase）来的高，此外，受益于极低的利率水平，美国企业大量地在全球低利率国家（包括本国）发债并通过交叉货币互换转换成美元。

负债端的优良条件最后完全用于服务自身的资本结构以及股价，美股最大的买家早已成了自己，这实际上积累了相当大的风险。今年诺奖的得主BengtHolmstrom提到：“Everything that adds to liquidity in goodtimes pushes risk into the tail.”当下最怕的就在于企业的融资环境突变。而在资产端，资本支出以及研发带来的收益是看中长期的，企业的资本配置哪怕大幅度的按照特朗普的宗旨所转变，也很难在短期迎来显著的利润改善，反而会施压利润。因此，对于美股而言，以前通过短期金融手段支撑长期股价的“错配”行为，在特朗普上台后如果逆转为通过长期投资改善来抛弃短视行为，对市场短期情绪未必有利。

图：标普500非金融企业负债、现金与短期投资情况

虽然海外买家自去年以来就开始撤离美股，但特朗普的政策倾向可能会加剧海外资金对美元计价资产的提防。比如日本、欧洲以及产油国的买家。而如果贸易逆差如期缩减，这些国家的美元持有量也会下降，从而进一步降低投资到美国的资金量。

日本金融机构在美元稀缺的环境下通常配置到美债、美国企业债以及美股当中，如果自身的负债端吸收不到足够的美元，那么只能相应削减资产端，相应的资产就会下跌。而如果美元资产吸引力变差，那么还有可能重新将资产配置到其他国家的资本市场。那么，如果美元大幅度贬值呢？对于这些资产持有者而言，这意味着继续变贵的对冲成本（参考我们之前的CIP相关文章），而如果美元计价资产开始下跌的话（伴随企业支出上升、税收上升以及利润下降），那么这些海外机构可能会卖出美元资产并回流。

因此特朗普欲图通过贸易保护来保障贸易端的逆差收窄，再借此为财政扩张做背书。配合美元贬值以及利率下降的金融环境来为再工业化创造有利条件。这一套政策逻辑推行下去的最大的阻碍可能在于美国的通胀水平，因为通胀水平的上升对于现在久期高举的固收组合而言打击是致命的，而债市的稳定是债券发行以及财政扩张得以稳步推进的先决条件。也是央行作为债务管理代理机构、财政部作为经济增长代理机构这一角色互换游戏的根基。

贸易政策的打击可能只是一方面。对于美国的盟国而言，孤立主义意味着所谓的“全球协同”再度受阻，而一些国家的军费开支可能也会因为美国的战略紧缩而不得不扩张。对于安倍而言，这意味着他可以名正言顺地进行财政扩张了。（欧洲的情况也类似）

特朗普是支持金融去监管的，我们在之前的研究中也已经提到过银行目前被Dodd-Frank以及Basel III压得喘不过气，敬请阅读此文。

直观地说，特朗普上台，会对原先的美元流动产生很大的影响，一方面是负债结构的异变，另一方面则是资产配置的风格转变。在岸-离岸结构以及离岸美元的投向也存在不确定性，在这样的环境下，美元高处不胜寒。而在行业上，可能受益的行业有金融业、军工业、出口敏感型以及基建敏感型的周期性行业。而来往最频繁的中、欧、日、东盟国家等将面临较大的转换摩擦，汇率政策也会面临新的挑战。市场在政策协同，情绪趋同的情况下按照“RORO-Riskon Risk off”形式运行，而如若特朗普在整体政策上与诸国分道扬镳，这种分化最终会引发资本市场定价范式的转变，从注重无差异的同质化交易转向差异化的相对交易。让我们拭目以待…