繁荣与危机的交汇——表外理财

作者：姜江

2008年4月，正值樱花盛开的季节，笔者走出了校门踏进了投行。不过现在看来就是在同一个时期，海外投行在长期的繁盛后，绚丽的外表已经开始迅速的脱落。表外理财在这其中扮演了一个大师级的角色。

1988年，花旗银行设计了一种在当时全新的投资模式——表外理财，英文叫StructuredInvestmentVehicle，略称SIV。简单来说，这种一种典型的利用长短利率差创收的商业模式。花旗银行为了实现这个模式，在伞下设立了一个专门的投资运用公司，最重要的是它是存在于银行的资产负债表之外。随后，欧美日的投行都使用这种方式开展各种目的的业务，这也是特殊目的公司SPC的起源。在电影大空头之中，迈克尔的基金就是这种商业模式。

一般来说，SIV的负债端主要是资本，MTN，资产担保商业票据等等。运用的标的金融商品主要是不动产融资担保证券MBS，债务担保证券CDO，次级债等一些证券化商品。这种投资模式，它的收益目标就是短期资金负债和高利率的长期金融资产的利差，并且不断地加杠杆。SIV在本质上完全是一种专门的证券化商品运用基金。

在谈表外理财之前不得不先提到美国的泡沫和住宅贷款关联的金融公司。在电影大空头里，对泡沫的描述十分形象生动，笔者估计也就是那个样子。但是并不是有泡沫才会引起金融危机。金融危机本质其实是源自金融系统里存在的问题，笔者指的就是商业模式的问题。

大空头里有一出迈克尔在拉斯维加斯和一个华裔金融Guy吃饭的场景。通过台词基本可以断定华人Guy是转卖住宅贷款给投行的专家。这种公司正如迈克尔所说的，就是原子弹。不幸的是在现实中却有这样的公司，真真正正的扮演了原子弹的角色，比如NEWCENTURYFINANCIALCORPORATION。

这种住宅贷款转卖公司，其实就是靠短期资金负债维持长期证券化资产。它的商业模式就是一边给投行提供证券化商品的弹药，一边自己投资证券化商品，左右逢源两手通吃爆赚钞票。

NEWCENTURY在2006年9月的时候，资产有251亿美元，其中89亿美元转卖用的住宅贷款，约140亿美元为投资的证券化商品，10亿美元现金。问题在于它的负债端，住宅贷款债权担保的短期商业票据85亿，标的为MBS的repo负债139亿。看过大空头的朋友都知道，MBS等等的证券化商品虽然有AAA的评级，但是实际上基本上都是狗屎。

MBS其实是一种很好的金融商品，只不过如果它背后的原资产是一只以狗名义贷款的房贷债权时，后果就不难想像了。如果抵押这种商品去做repo，那么相信你就能看到原子弹爆炸了。最终，NEWCENTURY没能再向监管当局提出2006年12月的财报。

在2007年以前，笔者不得不得说世界里到处是这种垃圾。类似的东西还有资产担保商业票据ABCP，其实也就是NEWCENTURY负债端的那85亿。不过它成名于另一家公司COUNTRYWIDEFINANCIALCORP。ABCP也是有故事的货，关于它的历史以后再向大家介绍。

图表NEWCENTURYFINANCIALCORPORATION，2006年9月repo交易状况

美国住宅贷款业务和各种证券化商品市场的崩溃在2007年开始加速。2007年7-9月的决算中，各大投行都对账面证券化资产进行了巨额减损。终于，2006年11月26日，汇丰控股宣布将伞下两家SIV（CULLINANFINANCELIMITED,ASSCHERFINANCELIMITED）,共达450亿美元的资产进行并表处理。汇丰控股发表的处理方法是：

●设立新的投资主体（newvehicles）

●汇丰将成为新投资主体的资金提供方

●给予保有上计两家SIV的Incomenote，Mezzaninenote的投资家，新投资主体发行的note的交换期权

●待遇与上计两家SIV的Incomenote，Mezzaninenote的投资家，将会在偿还期日返还所有本金和利息。如有需要可以继续投资新投资主体。

汇丰对投资家负责的敬业精神和道德是值得称赞的，品牌的境界在海啸到来之前得到了最大的体现和发扬。最终汇丰银行和JP摩根最终成功躲过了金融危机，并且毫发无损。对于危机的处理方法，在笔者心中是能证明其信用能力的最好的证据。

在2007年夏天之后，SIV已经难以筹集到资金。通过商业票据和MTNrollover的手段越来越困难,其它筹措资金的路径也逐渐越来越窄。维持流动性是SIV在资产负债表的构造上必定难以逾越的难关。汇丰也认为SIV恢复正常的机能恐怕要相当长的时日。也是出于这个判断，最终选择了对SIV进行了并表。但是不可忽视的是，并表之后SIV资产面临着严格地长期的会计减损，这最终难以避免的对银行的自有资本造成冲击。

在大西洋的彼岸，处理SIV同样是一个烫手的山芋。花旗银行在2007年12月13日宣布对伞下7所SIV进行并表处理。并表的资产为620亿美元，其中运用资产为490亿美元。负债为100亿美元的商业票据，480亿美元的MTNnote，还有出资者的23亿次级债券。花旗表示，这次并表将导致Tier1资本比率下滑16bps。令人唏嘘不已的是在11月5日，花旗银行刚刚对美国证监会表示不会对SIV进行并表。真是计划赶不上变化快啊。

事实上为了处理SIV，美国三家主要大银行曾经计划设立一个共同的处理机构M-LEC。其目的就是为了躲开并表。M-LEC首先从SIV购买优良的资产。SIV用抛售优良资产获得的收入来偿还各种ABCP和MTN债务以避免违约。同时SIV悄悄地进行去杠杆。这其实就是为了保护银行资本，在表外进行危机处理，降低SIV爆发威力以争取时间。花旗银行在当时资本比率相对较低，又要对表内550亿美元的次级贷款进行减损。

选择在表外处理问题也是迫不得已。花旗伞下的7家SIV在2007年8月末保有约870亿美元的资产，而发布并表声明的时候已经降低到490亿美元。不过汇丰在11月26日，法国兴业银行在12月10日都宣布了对SIV进行并表。这无疑是恶化了局面，迫使花旗不得不正面面对问题。随后12月13日，评级公司穆迪以预期花旗资本比率下降为理由对花旗的评级进行了下调。简直是祸不单行。

事实上多年以后，笔者通过巴塞尔协定3中的对流动性的监管规定才能洞察出当年各种SIV所隐含的最大危机。加杠杆并以短搏长，最终破坏的是repo市场的筹资机能。如果抵押品是不良物种，那么破坏的是各个金融机关的资产负债表。这也是危机之中美联储为何会提供大量国债抵押品的缘故。最后由于杠杆，会加速燃烧各种机构的资产负债表，破坏自有资本。危机就是这样诞生的。在电影大空头中，麦克和小朋友投资家都在愤怒为何各种证券化商品的债券价值不下跌。这其实是各大投行在市价计算上做的最后一次努力，为的就是从repo市场抽身。

对表外理财资产的并表最终成为了金融危机的催化剂。2008年各大投行商业银行都加快了对证券化资产和面向低所得者住宅贷款资产的减损。伴随着各种减损，金融机构资产负债表严重恶化，金融市场开始逐渐丧失了机能。靠出售这些垃圾产品给客户赚钱的大金融公司最后也没好到哪里去。2008年9月中旬，百年老铺雷曼兄弟申请破产，在这之前投行贝尔斯登被JP摩根救助收购，在这之后美林公司被美国银行救助收购，摩根史丹利被迫接受了刚刚结束不良债券处理的日本三菱东京UFJ银行的出资救助。星星之火可以燎原。在金融的世界里燎原只需要一瞬间，可是恢复原状可能要花上一次革命的时间。

远在太平洋的另一边，笔者和年轻的同事每天困兽犹斗在各种市价暴落的金融商品之中靠各种自虐玩笑聊以自慰。不过，只有经历过苦难，境界才会升华。

作者简介：姜江，毕业于日本庆应义塾大学法学研究科，现任职于大和证券金融市场调查部。作为一线人员先后处理应对雷曼兄弟破产、希腊危机、福岛核泄漏、欧洲金融危机等市场事件。擅长国际金融监管和海外银行债券信用分析，致力于推进人民币债券海外业务和中国银行债券日本市场的发展。

本文内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。