作者
王志飞分析员,SAC执业证书编号:S0080512060002;
SFCCE Ref: BFL103
姬江帆分析员,SAC执业证书编号:S0080511030008;
SFC CE Ref: BDF391
张继强分析员,SAC执业证书编号:S0080511030010;
SFC CE Ref: AMB145
陈健恒分析员,SAC执业证书编号:S0080511030011
SFC CE Ref: BBM22
来源:中金固定收益研究(ID:FICC_CICC)
引言
2012年起伴随金融脱媒化,以银行理财为代表的大资管类投资者在信用债持有者结构中的占比越来越高,目前已经过半。去年8月末,商业银行与广义基金对存量银行间信用债的持仓占比分别为39%和37%,虽在伯仲之间,但商业银行(自营)仍是信用债最大持有者。自15年四季度开始,广义基金持仓占比开始超过商业银行,成为信用债最主要的投资者群体。截至16年9月末的最新数据,广义基金和商业银行的持仓占比分别为53%和24%。(图表1,由于公司债不披露持有者结构,上述数据未包含公司债。不过由于商业银行较少直接参与交易所市场,如果考虑公司债的话,大资管投资者的市场占有率还会更高。)
16年以来理财规模增速放缓,风险偏好也有回落迹象,未来以理财为代表的广义基金对信用债需求的边际变化将显著影响信用利差中枢水平的变化。16年以来银行理财规模维持增长,但增速放缓明显放缓。虽然经济的低迷和其他高收益资产的欠缺使得理财规模很快出现负增长的可能性不大,但理财本身缺资产的情况也在日趋严重。资产端收益率下行倒逼理财成本不断下降,与货币基金和活期存款相比优势逐步缩小,会进一步导致理财规模扩张的难度加大。尤其在信用债券违约风险未降低及金融杠杆监管趋严的过程中,银行理财的风险偏好和杠杆率水平存在趋于下降的压力。在目前过低的信用利差水平下,中长期来看需要对理财规模增长边际放缓,甚至极端情况下的阶段性收缩和去杠杆对信用债可能产生的负面影响保有一份警惕。
虽然由于流动性错配和竞争同质性特征的存在,理财本身很难实现主动的规模收缩和去杠杆。但16年以来监管层关于金融去杠杆的政策层出不穷,最终会加大理财提升收益的难度,从而可能使得理财规模增长难度进一步加大,去杠杆的速度也可能加快。由于理财在期限和流动性上显著错配,天然具有规模只能增不能减的刚性特征。再加上不同银行理财同质性特征很强,竞争过程中容易陷入囚徒困境,因此如不出现显著的外力因素压制,理财本身很难实现主动的规模收缩和去杠杆。但需要注意的是进入2016年之后,监管机构对金融风险的关注度越来越多。其背景主要是2014年以来大资管兴起,银行理财、券商资管、基金专户和子公司管理规模爆发式增长(图表2)。尤其是去年6月份“股灾”之后,高收益资产越来越稀缺,期限错配、资金池、加杠杆以及产品嵌套等现象在泛资管领域非常普遍,加剧了金融风险的传染性以及系统脆弱性。为了防范相关风险,防止资金脱实向虚,2016年以来一行三会统一行动,对票据、信贷资产收益权、保险资管、券商资管、基金子公司以及银行理财出台了多项监管政策。
由于监管文件数量众多,内容繁杂。本文试图详细梳理各项监管政策的条款,并分析各项政策对债市相关领域的影响,希望对投资者开展债券投资提供一定的帮助。
16年以来的主要金融监管政策梳理
银行理财:分为基础类和综合类,只有满足资本净额不低于50亿元人民币、最近3年无严重违法违规行为和因内部管理问题导致的重大案件等条件,才能申请成为综合类银行理财。但是目前征求意见稿并没有出台针对存量银行理财如何处理的规定,我们预计会新老划断或给与较长过渡期。
基金子公司设立:新增了基金管理公司管理的非货币市场公募基金规模不低于200亿人民币,同时基金公司净资产不低于6亿元的规定,大幅度提高了基金公司的准入门槛。但是同样预计会新老划断,对存量基金子公司影响不大。
保本基金产品成立:明确基金管理人管理的保本基金,合同约定的保本金额乘以相应风险系数后的总金额,不得超过基金管理人最近一年经审计的净资产的5倍。预计新规执行后,保本型基金的规模增长速度会大幅放缓。基金管理人及其子公司的特定客户资产管理业务不得募集保本产品。
分级产品发行受限:保险资管禁止向非机构投资者发行分级产品;禁止商业银行发行分级理财产品。
银行理财新规对银行理财投资范围的限制:新规下不同类型理财投资范围总结如图表1所示。基础类理财可以投资于银行存款、大额存单、国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、公司信用类债券、信贷资产支持证券、货币市场基金、债券型基金等资产,均是标准固定收益类资产。而综合类理财则在基础类业务范围基础上,还可以投资于非标准化债权资产、权益类资产和银监会认可的其他资产。但是普通个人理财产品不能投资于除货基和债基以外的基金,不得投资于权益类资产,而私人银行高净值客户以及机构理财产品除外。此外,所有银行理财产品不得直接或间接投资于本行信贷资产及其受(收)益权,不得投资于本行发行的理财产品。商业银行面向非机构客户发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产及其受(收)益权。标准化资产投资方面,增加双10%要求,每只理财产品持有一家机构发行的所有证券市值不得超过该理财产品余额的10%;商业银行全部理财产品持有一家机构发行的证券市值,不得超过该证券市值的10%。国债等除外。最后,银行理财的非标投资只能对接信托,不得通过券商资管和基金专户等通道。
保本基金新规对保本基金投资范围的限制:征求意见稿细化了保本基金的可投资相关品种,明确稳健资产应为现金、银行存款、以及剩余期限超过剩余保本周期小于1年的国债、地方政府债券、政策性金融债、央行票据和信用等级在AAA以上的债券;明确稳健资产投资组合的平均剩余期限不得超过剩余保本周期,切实防范利率风险和流动性风险。这一条投资范围的限制,对保本基金的收益率有着直接影响,保本基金将可能会成为一只收益率仅高于货币基金和纯债产品的保本工具而已。
保险资产管理的投资范围限制:监管要求各保险资管公司清理规范银行存款通道等业务,清理期间暂停新增办理通道类业务,保险资管不能作为银行的通道投资协议存款;另外,《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》规定产品为集合产品或产品资金涉及保险资金的,不能投资非标资产。
今年以来的金融监管的主要目的就是防风险和去杠杆,因此基本上每个金融监管政策都对相应的被监管机构提出了杠杆上的限制
商业银行理财方面
证券期货类私募资产管理产品方面
保险资产管理产品方面
权益类、混合类分级产品杠杆倍数不超过1倍,其他类型分级产品杠杆倍数不超过3倍;信托产品结构化配资杠杆比例原则上不超过1:1,最高不超过2:1;另外保本型基金在投资端方面受到限制,各类风险资产的投资金额除以各自倍数上限,加总后金额不得超过安全垫。整体来看,针对泛资管产品,分级产品要么被禁止发行,要么在产品端设置了严格的杠杆限制,投资端也受到了总资产/净资产的限制也进一步收紧,对整体泛资产管理机构而言,通过产品结构化设计或者投资端加杠杆博取高收益的空间大幅收窄。虽然短期内由于处于征求意见稿阶段或者采取新老划断措施,对债市投资影响有限,不过长期看将促使泛资管的金融投资回到资产配置和择时择券的本质。
资金池业务受到严格禁止
通道业务产品受限
推动净值型产品替代预期收益率型和保本型产品
投顾模式受限,委外白名单制度加强
对资金面的影响
一是银行理财第三方托管容易导致理财的流动性管理难度增加,可能导致对资金面扰动增大。第三方托管可能导致理财资金在途时间被拉长,时点性的流动性需求增加,可能对资金面有一定扰动。但是这个条款可能会在征求意见阶段出现较为激烈的博弈,最终正式稿如何规范还待观察。
二是泛资管的监管全面加强,长期有利于资金成本的下降。从今年银行存款的增长来看,活期存款增速明显高于定期存款,无论居民存款还是企业存款均是如此。在定期存款和理财利率逐步下降的情况下,活期存款或者流动性较高的货基与有一定期限的定存和理财之间的利率差异在缩小,使得储户更愿意持有流动性高的资产。全世界范围来看,随着货币政策放松和负利率的加深,存款活期化趋势日益明显。对于银行自营资金而言,存款活期化会有助于降低资金成本。
对债券市场的影响
第一、债券配置压力增大。从理财征求意见稿来看,对资产类别的主要影响在于其对权益和非标资产的限制加强。这两类标的收益率吸引力可能高于债券,因而会相对有利于银行理财增加债券资产配置。实际上根据我们草根调研,由于目前社会融资需求不断萎缩,债券市场又在不断对房地产和城投两类非标主体扩容,银行理财存量资产中权益类核非标类资产集中到期非常明显。尽管理财规模增速已经在放缓,但资产荒背景下,对债券的配置需求不减反增。不过这主要是由于目前合意的非标和权益类资产较少,只要能找到,理财在配置上还是优先此类资产的。未来如果对理财投资权益和非标类资产更加严格限制,预计会有更多的资金被动投向债券。虽然理财新规增加了140%的杠杆限制,但考虑目前银行理财杠杆整体较低,短期影响不大。
第二、资金成本有望下降。如前文所述,金融监管加强可能会加速存款活期化的进程,从而有利于资金成本的下降。实际上今年银行表内负债端成本已经看到了较为明显的下降。从上市银行的财报数据来看,平均而言,上市银行今年上半年综合计息负债成本下降了30-40bp,这是指整个存量的成本降幅,对于新增的负债而言,降幅更为明显。低成本的优势使得表外机构看起来很鸡肋的债券,对银行表内资金而言仍有较高的息差。而伴随理财收益率的下降,其与表内存款和货基之间的息差收窄,可能推动更多资金滞留在银行表内体系,从而推动市场综合资金成本下降。尤其是伴随着房地产调控的加强,银行表内资产更加稀缺,配债需求也会增大。
2、结构上对信用债、尤其是低等级相对不利
第一,以银行理财为主的广义基金替代银行自营成为信用债投资主体是14年以来信用利差维持低位且不断压缩的主要支撑,这一趋势可能由于金融监管加强有所变化。信用债在14-15年持续牛市,即使在经济下行和违约风险增大的情况下信用利差也在不断压缩,且在历史地位长期持续,根本的原因除了实质违约过少外,最重要的推动因素就是信用债投资群体从银行自营向银行理财的转化。在金融脱媒化过程中,大量资金从银行表内流到表外,进入以银行理财为代表的广义基金,逐步成为信用债市场最主要的投资群体。而银行理财相比银行自营的最主要特征是风险偏好高、对收益率的要求高,因而这种投资者群体的变化使得信用债需求更加有利,信用利差被不断压缩。
第二,监管新规下需求资金的杠杆和风险偏好都可能下降,而且会进一步导致违约风险的加大,从而削弱信用债,尤其是中低等级信用债需求。本质上,资金从表内流向表外,最主要的原因是理财收益率与存款利率存在水位差。而这个水位差又是由于理财具有资产池、多通道、高杠杆等多种提高收益和绕开监管的手段所造成。如前文所述,目前各项金融监管新规大的方向都是集中在去资产池、去杠杆、去通道,本质上是限制理财各种提高收益的手段。因此理财规模增速的下降本质上对强烈依赖理财作为投资者的信用债是不利的。虽然目前理财整体杠杆率远低于140%,但局部来看,很多委外和专户机构杠杆高于此水平的也不在少数。再考虑到很多委外专户大量采用高杠杆+集中投私募个券的策略提升收益,极端情况下如果严格穿透执行140%和双10%的限制,对信用债的负面影响可能巨大的。虽然考虑到监管印象及监管难度,我们认为对委外全部穿透执行这两项规则,短期内立即执行可能性很低。而且如果对委外不穿透,对理财自身投资监管的严格化,短期内还可能形成委外进一步增加的逆反态势。但三大监管机构联合监管说明控制金融杠杆风险是中央层面统一部署,且是未来中长期必然趋势。长期来看,理财规范化管理必然会导致之前常用的各种提高收益的手段被限制,从而使得理财收益率与活期存款利率和货基利率之间的水位差缩小,存款活期化倾向增强。而存款活期化其实意味着资金出表速度放慢,甚至逐步转向回表。这一过程必然伴随两个特征,一是杠杆降低,二是风险偏好降低,尤其是在违约风险加大的背景下,风险偏好降低可能更明显,而这两个趋势对于信用债需求都是不利的。更近一步来说,高杠杆时期,高风险偏好的受托机构和私募资金规模较大,有利于低资质个券的资金接续,这部分杠杆被迫下降后,相当于需求资金的风险偏好进一步降低,之前依靠此类资金接续流动性的企业,违约风险也会有所强化。总而言之,在监管趋严过程中债市需求结构变化可能带来的风险偏好降低,将是信用债中长期不可忽视的潜在风险。
第三,如果出现理财规模净下降,对于信用债的冲击将是致命的,甚至可能阶段性波及其他债券品种。如果从更长期来讲,理财由于严重的期限和流动性错配,是一类天然不能接受规模收缩的资金,再加上近一年来杠杆也开始增加,如果一旦出现其他类别资产收益率吸引力增强或市场及违约风险加大导致理财收益不及预期,最终导致理财资金流出和规模净减少的话,理财可能需要被动去杠杆,这时对于信用债的影响将是致命的,而理财金融监管的加强可能加速这一进程。当然当理财出现流动性问题时,利率债和高等级信用债短期也很难幸免,但流动性冲击过后,无风险或低风险品种收益率仍会回落到正常水平,而信用风险偏高的低评级产品利差可能就会经过历史性重估留在相对高位,以反映真正的信用风险和投资者结构调整后的风险偏好。
因此整体而言,我们认为金融监管虽然对于债市整体有利,但在债市内部主要是对于利率债和高等级信用债有利,对于中低等级信用债是不利的,评级间利差有因此走扩的压力。
对股市的影响
新金融监管对大资管发展方向的影响
指数型被动产品等可能会迎来机遇。在金融去杠杆的背景下,市场整体投资预期下降,主动管理空间收窄,但指数型被动投资产品,作为投资人资产配置的工具,可能会迎来发展机遇,如定制基金、指数型产品、量化产品以及大数据理财等等。
注
本文所引为报告部分内容,原文请见2016年10月20日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*王志飞, 姬江帆,张继强,陈健恒:专题研究*大资管金融监管年影响几何? | ——2016年金融监管政策梳理及影响分析》。
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