人民币还有惊险一跃？内部人士揭秘外汇政策分析框架！

来源：外汇头条 ID：waihuitoutiao 

人民币汇率10月频频刷新逾六年低点，主要受美元走强牵引而非中国经济基本面驱动。但是，汇率应该对经济金融数据和重大事件都有所反应，而不只是对美元汇率走势做出反应。

“二元制”的人民币汇率机制容易引发市场看空预期的自我强化和自我实现，使得这一波汇率贬值可能助长市场恐慌情绪，反过来又会加剧人民币贬值预期，及资本外流压力。

此外，汇率是极大受政策影响的。外汇政策讲的是什么，一个是汇率政策，是负责外汇市场的价格出清，还有一个外汇市场干预和资本流动管制，这是负责外汇市场的数量管制，我们不可能这三个目标同时实现。

什么叫不可能三个目标同时实现呢，就是说我们不可能同时既要保汇率，又要保储备，还要搞开放，我们至少要使用其中一个工具来解决市场出清的问题。

管涛称，目前采取参考一篮子进行货币调节的汇率形成机制仍是一个过渡阶段，下一步改革要让汇率定价机制中反映多样化的因素，以形成多样化预期，让汇率真正实现自主波动。

“汇率改革从量变到质变还得有一次惊险的一跃，811汇改跃出了汇率中间价形成市场化的重要一步，还得把剩下的走完。”管涛表示，“但改还是不改，以及如何改，政府都可以做先手棋，进行沙盘推演，预先想好各种方案可能带来的后果以及应对预案。”

他分析指出，由于美元加息预期强化，这种形势下，人民币现行汇率定价机制比较容易令市场形成趋势性看跌预期，而这与中国经济中长期向好的基本面并不一致。

进一步讲，汇率决定因素相对简单会容易形成一致性的预期，即使不考虑未来美元升值预期的因素，人民币交易价如果相对于中间价贬值，就会导致第二天中间价继续贬值，这将会一定程度提振市场的购汇情绪，依次循环，就容易形成单向预期，而这跟人民币汇率的基本面是不符合的。

因此，汇率形成机制改革仍需要摆上台面，关键是要纳入多元化因素进行定价。管涛认为，可以考虑在现行定价机制中加入经济数据的权重等多元化因素，把二元方程变成三元、四元方程。

首先外汇头条（ID:waihuitoutiao）要引入新不可能三角概念，即外汇市场的价格出清，外汇市场干预和资本流动管制，然后再具体分析亚洲金融危机期间和当前汇率政策的逻辑。

在亚洲金融危机期间，当时政府对外承诺，人民币不贬值所以没有用汇率政策，同时政府没有想过用消耗外汇储备的方式支持汇率稳定，所以外汇储备也没有用，外汇干预市场手段基本也没有用。但是主要的手段是加强和改进外汇管理，一方面是加强经常项目的对外付汇的增信审核，另一方面严格的资本向下用汇的管理，第三方面加大的对外汇违法的执法力度，严厉打击逃骗汇这些行为。

这一次跟亚洲金融危机时期不一样，我们这一次是三个工具结合起来一起使用，我们要说人民币不贬值，但是我们不说把人民币稳定在一个点上，而是参考一揽子的货币把它稳定在一个区间。

第二个我们这一次是积极地采用外汇市场干预的手段支持汇率稳定，从2014年的7月份到2016年的9月份，央行总共消耗了8268亿美元自外汇储备支持汇率稳定，其中有59%外汇储备的减少是在811汇改以后发生的。

第三个同时我们还使用了这个资本流动管理的措施，一方面是引进了审慎的措施调节跨境资本的流出，第二个加快了资本项目的开放进一步扩大流入，放松的对结汇的限制，第三个加强的对跨境资本流动的真实性审核，三关齐下进行资本流动的管理。

所以我们这一次和亚洲金融危机不一样，他们主要是用管制一个工具，现在我们把三个工具结合起来一起用。那外汇头条（ID:waihuitoutiao）根据管涛演讲一个一个来具体分析：

第一个工具：汇率政策

首先来讲这个汇率政策工具，关于汇率政策工具，实际上现在并没有任何一个十分完美的没有任何代价的汇率解决方案，无论是稳定，还是渐进式的调整还是一次性的调整或者是自由浮动，可能都是有利有弊的，所以没有什么无痛的解决方案。

第二虽然汇率是中国经济问题的一部分，但是肯定不是中国经济问题的全部，仅仅是动汇率是不可能解决中国的所有问题，那就意味这哪怕让他一次性调整也不可能调整到位，一旦有其他的消息出来人民币汇率还会存在新的调整压力。

第三个就是说你如果要想保持汇率稳定，最好是汇率不要偏离均衡水平太远。而我们注意到除了极端的观点以外，主流的观点无论是人民币的汇率是高估还是低估，实际上离均衡水平都不是太远。

第四个可能我们要考虑的就是你汇率变化以后，可能他对金融影响会大于经济的影响，心理的冲击会大于实质性的冲击，你看人民币汇率从811汇改以后出现了一定幅度的调整，但是我们看到并没有改变中国出口负增长的情况，也没有出现贸易顺差缩小的情况。所以他对于刺激自我的作用是有限的，而且你调整幅度太大以后很可能会遭来贸易报复，也可能会带来竞争性贬值的。而对于市场心理预期的影响，对于资本流动的影响还是很大的。

第二个工具外汇市场干预

我们可以看到，这个外汇市场干预以后，确确实实在过去这个两年多时间，外汇储备下降了8000的多亿美元，一部分外汇储备是由于由国家集中持有变成民间分散持有，还有一部分是变成了企业偿还外债和境外减持人民币资产。还有外债偿还和藏富于民，我们可以从国际收支平衡表和国际投资表两个口径可以观察到这个现象，然后在储备下降以后，由于你用外汇储备来支持这个稳定，所以大家关心外汇储备够不够用，那么够不够用我个人认为关键是看外汇储备是用来干什么的。

我个人认为外汇储备主要是就国家来讲，是要防范出现国际收支危机，那么国际收支危机就是货币危机加上债务危机，只有汇率贬值，没有债务违约都不叫国际收支危机。我们看到的情况是从一些传统的预期指标来看，我们对外的偿付能力是在增强，而不是在下降，截止到今年的二季度末，我国本外币的外汇储备相当于短期外债的3.7倍，2014年末是3倍。所以这个是上升了，一方面我们外汇储备资产减少了，另一方面负债减少，所以整个是对外是增强的。对进口支付能力来看，到今年的9月底，我们进口支付能力是外汇储备能力支付24个月的进口，而国际的传统纸币是3-4个月的进口，2014年是23.5个月。

现在为什么大家关心这个问题，很重要的原因大家理解的汇率是负责价格出清，储备是负责数量出清，储备下降，和汇率贬值大家都认为是反映了资本外流，所以在这种情况下市场是把它等同起来看，所以储备下降得越多，持续的时间越长，对市场的信心带来的影响越大。

我们注意到今年前9个月，外汇的储备是减少了，1652亿美元，同比是少减了49%，少减了一半，应该说外汇储备的下降总体是趋缓了，这应该说在一定程度上起到了稳定市场预期的作用。如果外汇储备的降幅还去去年年底，今年年初，每个月降几百亿，上千亿我们现在会更加的人心浮动了。

第三个工具是资本管制的工具

实际上是中性的，本身国际规则是允许你去一些资本管制的措施的，而且不完全是堵，也可以是放，流入压力大的时候，你开放流出从。关键是看你的资本管制的手段，你愿意不愿意用，管不管用。

刚才我们讲这一次我们对资本流动的管制主要是采取宏观审慎管理，逆周期调节，鼓励流入和放宽结汇 限制，和一些窗口指导的措施这些手段。

而且我们看到确实在这些工具的使用下，资本流出的压力得到的一些缓解，无论是从国际收支口径的资本项目逆差的情况，还是从结汇口径的包括市场供求情况，还是从外汇变动情来看，应该说今年以来比上年环比都是有所好转的。

那刚才我们讲了那三个工具实际上就是讲你任何政策都是有利有弊的，政策的选择就是一个取舍，对于政府来讲目标就是要早一点定，定不要随便变，目标定了你的手段工具较和目标匹配，你采取任何措施都要做好预预案，做好情景分析，对于可能出现的各种后果要提前有所准备，从容应对，有备无患。

3未来人民币如何走？

外汇头条(ID:waihuitoutiao)知道，大家很关心未来人民币汇率会怎么走，与其告诉你答案，还不如告诉你一个分析问题的框架，管涛觉得未来的人民币汇率走势可能有三种情形：

第一种情形是基准的情形，如果市场相信当局有这个意愿也有能力保持汇率稳定，在人民币的利息利率还比较高的情况下，那么持有外汇的成本是比较高的，机会成本是比较高的，这种情况下就不会攻击你的货币。最典型的就是去年811汇改以后的例子，去年811人民币汇率短期出现了比较大的波动以后，当月，企业增持了200亿美元的外汇存款，9-12月份，外汇存款下降了335亿美元，我觉得这个外汇存款的下降，并不是因为市场预期的变化，而是由于市场主体的财务方面的考虑，为什么？因为在8月份的时候，人民币从六块两毛多一下子贬到六块四毛多，所以企业增持的外汇存款。但是9月份以后有一段时间，人民币汇率不但没有继续贬值，反而又出现的一定的持续升值，最高的升到六块三毛几，这样会对于企业来说，他持有外汇要承担利息上的损失，人民币不但没有贬值，有汇率上的大家知道企业上的负债比较多，没有什么余钱堵人民币升还是贬值，从财务上考虑上减少外汇上的增持，并不是预期发生了变化。

第二种情形是比较好的情形，大家都知道这一轮的人民币汇率调整压力来自于基本面的变化，外部美元走强，内部经济出现了下行的压力，那如果未来我们经济能够企稳，美元走得没有那么强，反而有一些走软，有一些调整，向下的调整，实际上对于人民币的稳定是有好处的，保持人民币汇率稳定是就有基本面的支持，这应该是比较好的情况。

实际上今年2-4月份就出现了这样的情况，我们可以看到2-4月份人民币汇率开始企稳，而且由于境外的美元走弱，人民币汇率出现了一定的回升这种情况下我们可以看到市场上的压力是明显缓解。

最后一种情形大家不愿意看到的情形，一方面是基本面没有改反而是继续恶化，还有再一个方面是市场不相信政府有个意愿，有这个能力去保持汇率稳定，那么市场就会不断地去试探汇率的底线在哪里，不断地攻击这个货币，这个时候就看，当局愿意花多少外汇储备支持汇率稳定，愿意不愿意用资本管制的手段去支持汇率稳定，而且这个管制的手段是不是有效，那么如果出现了这种情况，那可能是一种比较坏的情形。

你像去年年底的时候，当时市场预期人民币被批准加入SDR以后，人民币可能会重新贬值，果不其然，下个月底人民币出现新一轮的调整。

（以上文章大部分内容综合自管涛近期演讲）